意外降準難見效

廖宗魁

7月7日，國務院常務會議決定，“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。”

在國常會決定“適時運用降準”后兩天，7月9日，中國人民銀行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.9%。

雖然中國人民銀行貨幣政策委員會委員王一鳴強調，“本次全面降準是貨幣政策回歸常態后的常規流動性操作，穩健貨幣政策的取向沒有發生改變。”但我們知道，與其他溫和的貨幣政策工具不同，降準和降息都屬于力度和方向意義更重的工具，說明政策已經傾向于寬松，政策的重心再度轉向穩增長。

相比以往經濟周期中的降準，這一次體現出了較強的前瞻性，在經濟還沒有出現特別明顯的下行之前就開始未雨綢繆，不過，當下經濟的困境是消費乏力帶來的復蘇不均衡，以及上游資源品價格上漲對下游利潤的擠壓;在缺乏了地產和基建的強力帶動，貨幣政策“軟繩子”的特點愈發明顯，這或許意味哪怕央行繼續擴大寬松的力度，對經濟的刺激作用也大不如前。

未來可以重點關注LPR是否發生調整，這是觀察央行貨幣政策力度以及降準以后能否順利地降低貸款利率的關鍵。

意外的降準時機與力度

這次降準是大大超出市場預期的，既有降準時機的意外，也有降準力度的驚喜。

自2020年底中央經濟工作會議定調經濟政策之后，2021年宏觀政策是邊際收緊的，逐步回歸正常化。重要的體現為，信用端出現了明顯的下滑，財政端的力度也明顯減弱。

圖1：10年期國債利率迅速走低

數據來源：Wind

圖2：社融快速下滑預示經濟下行壓力增大

數據來源：Wind

市場普遍認為，這種相對中性的政策基調還會延續，貨幣政策不太可能再度變松。從近幾周主流券商的中期策略報告中，可以清晰地看到這種中性政策預期。

中信證券在2021年下半年宏觀經濟展望報告中曾預計，央行將大概率保持OMO、MLF等利率不變，存款準備金率調整的概率也相對較低，以體現政策“不急轉彎”的特征。

海通證券在2021年宏觀中期觀點報告中指出，即使經濟出現下行，年內明顯放松的可能性也很小，因為2021年重點并不是穩增長。政策重點重回 2018年、2019 年的軌道：不刺激、調結構、化風險。

中信建投證券在2021年中期投資策略報告中認為，宏觀政策總量上回歸常態化，結構上發力。總量上回歸常態是由于經濟明顯恢復，當前是穩增長壓力較小的窗口期，同時上年宏觀杠桿率明顯上升積累風險，因此社會融資規模和信貸總量必然收縮。但不急于過度收緊是因為當前仍存在諸多不均衡、不穩固的因素。

所以，當國常會宣傳“適時運用降準等貨幣政策工具”時，時機上超出了市場的預期。而此時市場普遍的預期是，央行接下來更可能是定向降準。

但7月9日，央行決定的是“全面降準”0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元，降準力度上再超市場預期。

莫名其妙的市場反應

如果說突如其來的降準讓市場猝不及防，那么7月8日國常會宣布“適時運用降準等貨幣政策工具”后，市場卻一反常態的出現了恐慌性下跌。

7月9日，上證綜指下跌0.79%，滬深300跌1.02%，銀行板塊大幅下挫;7月10日，上證綜指一度跌至3485點，盤中跌幅超1%。

銀行股的下跌似乎還能夠理解，畢竟降準就意味著未來可能的加息預期消失，而息差上升的邏輯可能也會發生變化。但整個市場出現恐慌性下跌就比較費解了，因為不管是何種形式的降準，終歸對經濟和市場是一種利好。

而債券市場對降準的利好則是照單全收，10年期國債利率迅速跌破3%。中信證券債券研究團隊認為，流動性擔憂緩解和資產荒延續會推動利率下行，中期維度看，10年期國債利率下行10BP沒有太大問題。長期則建議關注當前的政策邏輯是否再次切換。

不管是2020年下半年，大大領先于全球采取宏觀政策正常化，還是目前選擇降準，都體現出中國宏觀政策的前瞻性大大提高。

更具前瞻性的降準

回顧過去幾輪經濟周期，降準往往具有很強的持續性，一旦啟動了第一次，后面通常會有連續多次的操作。而且央行此次降準的前瞻性要明顯好于以往，這更有利于經濟的平穩。

2015年以來，大致經歷過兩輪降準。第一輪降準是2015年2月至2016年3月，一共降準5次，累計降準3個百分點。當時經濟從2013年下半年開始持續下行，通縮的壓力愈發增大，直到2014年四季度宏觀政策才開始放松，第一次降準更是到了2015年2月才落地，滯后經濟下行約1年半。

第二輪降準是從2018年4月至2020年1月，一共降準7次，累計降準4.5個百分點。當時經濟在2017年底出現了一些下行的跡象，2018年遭遇中美經貿沖突疊加金融去杠桿，經濟下行的壓力明顯增大，央行在2018年4月開始降準，滯后經濟下行約半年，貨幣政策的前瞻性已大大增強。