拆解地方債供給

趙偉

地方債監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，專項(xiàng)債存在年內(nèi)發(fā)不完的可能。財(cái)政“后置”或一定程度對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，但較難改變年內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。

2021年以來(lái)，地方債實(shí)際發(fā)行規(guī)模低于此前計(jì)劃，專項(xiàng)新券和一般新券均是如此。二季度，25個(gè)省市公布了二季度地方債發(fā)行計(jì)劃，但部分省市出現(xiàn)實(shí)際發(fā)行規(guī)模低于計(jì)劃的現(xiàn)象;其中，專項(xiàng)債新券和一般債新券實(shí)際發(fā)行規(guī)模分別為計(jì)劃的73%和80%，而地方再融資券實(shí)際發(fā)行規(guī)模略超過(guò)計(jì)劃。分月來(lái)看，地方債新券實(shí)際發(fā)行規(guī)模占計(jì)劃的比重，4月和5月分別為76%和67%，6月抬升至86%。

類似現(xiàn)象過(guò)去兩年也曾出現(xiàn)過(guò)，但地方債實(shí)際發(fā)行規(guī)模與計(jì)劃的差距相對(duì)較小。回溯歷史，2019年二季度、2020年三季度和四季度，也出現(xiàn)地方債新券實(shí)際發(fā)行規(guī)模低于計(jì)劃的情況，前者占后者的比重分別為83%、99%和83%，一般債新券和專項(xiàng)債新券均拖累。年度維度來(lái)看，2019年和2020年專項(xiàng)債新券實(shí)際發(fā)行規(guī)模分別為計(jì)劃的94%和98%，一般債新券實(shí)際發(fā)行規(guī)模分別為計(jì)劃的93%和100%。

地方債新券實(shí)際發(fā)行低于計(jì)劃，可能與項(xiàng)目開工手續(xù)不完備、審核趨嚴(yán)等因素有關(guān)。二季度推遲發(fā)行的每只專項(xiàng)債，支持的項(xiàng)目全部或部分為新開工項(xiàng)目;在避免地方債募資滯留國(guó)庫(kù)要求下，新開工項(xiàng)目手續(xù)不完備等，可能會(huì)影響債券發(fā)行進(jìn)度。相較于前兩年，當(dāng)期未發(fā)行地方債占比較高，或與項(xiàng)目審核趨嚴(yán)等有關(guān);為避免以往出現(xiàn)的“錢等項(xiàng)目”等現(xiàn)象，當(dāng)局明顯加強(qiáng)地方債項(xiàng)目質(zhì)量審核和資金運(yùn)用。

計(jì)劃發(fā)行而當(dāng)期未發(fā)的地方債，大多會(huì)滯后發(fā)出來(lái)。過(guò)去兩年的經(jīng)驗(yàn)顯示，延后發(fā)行對(duì)全年發(fā)行規(guī)模的影響相對(duì)有限，額度在當(dāng)年基本用完，最大剩余比例不到5%。

地方債監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，專項(xiàng)債存在年內(nèi)發(fā)不完的可能，但比例可能不會(huì)太高。伴隨項(xiàng)目績(jī)效管理等措施落地，符合要求的項(xiàng)目逐漸缺乏，可能推升年內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)不完的概率;部分省市經(jīng)驗(yàn)顯示，項(xiàng)目不具備開工條件導(dǎo)致的資金“閑置”比例平均在13%左右。

5月中旬以來(lái)，地方債新券發(fā)行明顯加快，5月和6月發(fā)行規(guī)模分別超5700億元和5300億元。截至7月10日，24省市三季度地方債新券計(jì)劃發(fā)行規(guī)模超1.5萬(wàn)億元;即使假設(shè)部分地方債延后發(fā)行，年內(nèi)地方債供給高峰也大概率出現(xiàn)在三季度、新券發(fā)行規(guī)?？赡艹^(guò)1.8萬(wàn)億元，剩余地方債或大多在四季度發(fā)行。

伴隨地方債發(fā)行加快，財(cái)政支出有望加快，與基建投資并不必然相關(guān)。按照財(cái)政預(yù)算推算，6-12月，廣義財(cái)政支出同比增速或達(dá)6.9%、高于前5個(gè)月的0.8%，但相較于過(guò)去6年全年最低7.4%的增速，仍屬于偏低水平。

防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，地方政府投資基建的動(dòng)力和能力也大不如以前。財(cái)政優(yōu)先支持民生和產(chǎn)業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)基建投資的支持下降，交通類基建計(jì)劃投資規(guī)模近年來(lái)首次下降。相較于2020年，2021年上半年，專項(xiàng)債投向基建相關(guān)占比下降，投向社會(huì)事業(yè)、棚改等領(lǐng)域占比上升。

項(xiàng)目質(zhì)量、債務(wù)壓制等使得財(cái)政資金撬動(dòng)的杠桿有限，例如專項(xiàng)債項(xiàng)目的募資，90%以上來(lái)自專項(xiàng)債和財(cái)政資本金;而城投債平臺(tái)再融資壓力較大、城投債募資“借新還舊”高達(dá)86%，較難為專項(xiàng)債項(xiàng)目提供配套支持。

財(cái)政“后置”或一定程度對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，但較難改變年內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。政策加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，傳統(tǒng)基建投資增速中樞明顯下移、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)明顯減弱。過(guò)去幾年經(jīng)驗(yàn)顯示，財(cái)政支出加快，并沒(méi)有改變經(jīng)濟(jì)原有增長(zhǎng)趨勢(shì)。年內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已過(guò)、趨勢(shì)顯現(xiàn)，前期修復(fù)較快的出口、房地產(chǎn)投資已逐季回落，而制造業(yè)投資和消費(fèi)修復(fù)偏慢，僅靠財(cái)政支出可能較難改變下半年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。