科創繁榮周期

周正光

后疫情時代，供需缺口及產業發展勢能轉變的核心驅動下，科技成長行情并非僅為風險偏好提升下的短期情緒化產物，而是當前中長期維度，產業趨勢最為確定的方向。

7月13日，A股市場見證了一個歷史性時刻。

當日9時40分左右，上證指數報3559.72點，創業板指報3560.46點，這是創業板指數發布11年后首次超越上證指數。同時，科創50指數也在盤中創下1621.71點的歷史新高。雖然在一度被反超后，上證指數繼續堅挺，創業板指、科創50指數卻明顯下跌，但這一刻的定格卻是近年來A股市場風格轉換的真實映射。

事實上，自2019年以來，創業板指持續暴漲，2019年上漲43.79%，2020年上漲64.96%，2021年上漲18%左右。同期，上證指數漲幅分別為22.30%、13.87%、2%，明顯落后于創業板指。

在創業板指屢創新高一度超越上證指數的背后，其權重股的科技成長屬性成為關鍵。2021年以來，創業板指數十大權重股中，寧德時代、億緯鋰能等個股漲幅超過50%。而上證指數十大權重股中多分布在金融和能源行業板塊，這些傳統藍籌2021年以來表現則普遍不佳，最大權重股貴州茅臺年內漲幅也只有0.21%。

對此，國信證券表示，市場資金在很明顯地向代表未來發展方向的產業集中，與之相反的是，一些傳統經濟板塊長期低估值之后，甚至估值還會創新低，無人問津。事實上，從全球股市表現來看，上述現象絕非A股特色，而是全球普遍情況，而且持續時間已經很長了。這背后是整個市場的基礎邏輯發生了變化——傳統的自上而下投資框架已經開始失效了。

國信證券解釋稱，傳統自上而下框架的最大邏輯前提假設，在于需求變化是影響企業盈利彈性的最大變量，因此名義經濟增速的波動，產生經濟周期和板塊輪動。但是隨著經濟的不斷發展，各國普遍出現了名義經濟增速波動不斷降低的情況。名義經濟增速的波動性沒有了之后，決定上市公司盈利的最大變量就不是總需求了，而變成了供給側的變量，比如集中度提升、科技創新產生新產品、人口老齡化、貧富差距擴大等等，相比總需求變化，這些都屬于趨勢性的慢變量，因此一旦趨勢形成，盈利周期向上或者向下的時間就會非常長，由此造成的板塊超額收益時間也會非常長。同時也意味著理性的價值投資者會相對不那么在乎它的短期估值，而更在乎它的長期趨勢。

展望未來，除非產業趨勢發生巨大變化，比如名義經濟增速再次回到高增長高波動，否則估值分化可能就是一個常態，新的估值分化中樞會比之前的更高，單純由估值高點或者低點引起的只可能是交易性機會，短暫的修復或調整，而難以形成趨勢性機會。

國信證券表示，中國經濟正處于由高速增長轉向高質量發展的關鍵階段，其中新舊動能的迭代與轉換是實現高質量發展的內在動力源泉;海外國家發展的歷史經驗也顯示，科技創新是一國經濟發展轉型升級的必由之路。近年來中國支持科技創新的政策陸續出臺，中國企業也一直在加大科研投入及技術創新的力度，中國科技創新能力正快速追趕發達國家，為中國經濟的轉型與發展注入源源不斷的新生力量。

與美國的納斯達克類似，中國的雙創板也擔任著同樣的使命。雙創板的設立對于中國資本市場體制的完善具有重大意義，同時也為大批科技創新型公司的融資提供了便利，為促進中國經濟的新舊動能轉型做出了巨大貢獻。當前，雙創板已經匯聚了一大批中國頂尖高科技企業，具有很強的科技創新屬性，未來還將繼續孕育出一大批頂尖的科技企業。

國泰君安證券也認為，后疫情時代，供需缺口及產業發展勢能轉變的核心驅動下，科技成長行情并非僅為風險偏好提升下的短期情緒化產物，而是當前中長期維度，產業趨勢最為確定的方向。

增速為王

2021年年初至春節前，市場延續了過去一年的大盤成長核心資產占優的趨勢，2021年2月份之后風格發生變化，中小盤風格開始逐漸回歸，價值風格階段性回歸，春節之后，小盤價值顯著跑贏。但是更準確的，2021年是高增速的風格占優。

招商證券認為，對于大小盤風格來說，盈利增速是最重要的變量。2020年由于疫情爆發，經濟面臨較大的困難，雖此后經濟從疫情中逐漸改善過來，但整體來看，市值越大的公司業績增速越高，滬深300指數顯著優于中證500及中證1000。而到了2021年一季度，隨著經濟增速進一步上行，反過來中證1000增速最高，其次是中證500，最后是滬深300。隨著一季報的不斷披露，2月中旬市場逐漸開始意識到中小公司也可以有很高的增速，預計2021年全年中證1000指數和中證500指數增速均會在50%以上，相比較之下，滬深300指數的增速卻有所回落。

招商證券表示，對于大小盤風格來說，盈利增速是最重要的變量，2021年2月以來，A股整體盈利增速大幅提升，很多中小二三線高增速標的被挖掘，風格偏向中小風格占優，目前來看，半年報業績仍有望保持較高增速，三季度后增速將會明顯回落。因此，在三季報公布之前，預計市場仍然以增速為王，不斷挖掘中小市值優質增長標的。

基本原理是，中小型公司業績彈性較大型公司更大，當盈利在下行周期過程中，中小型公司抵御風險的能力更差，而大型公司則擁有更加穩定的業績。因此在經濟處在上行周期的過程當中，中小型公司理論上增速會非常高。如此以來，投資者會在高增速的公司里面選擇經營業績改善的公司，看起來中小風格會相對占優。

同樣，方正證券對A股歷史的回溯研究也顯示，2009-2015年三輪小盤成長行情中，基本面表現對板塊景氣度均形成有力支撐，業績端改善幅度越明顯，行情演繹時間越持久。從業績端表現來看，歷史上三輪小盤成長行情演繹期間，小盤成長業績端均出現了明顯的邊際改善，改善幅度優于同期整體市場表現，表明基本面對板塊景氣度形成了有力支撐。