泰格醫藥：千億市值難以承受之重

周一

2021年7月2日，CRO板塊上市公司股價大跌，市值一度接近2000億元的臨床試驗服務上市公司泰格醫藥（300347.SZ）在當天大跌6.13%;此后幾個交易日，其他CRO公司穩住時，泰格醫藥卻繼續暴跌，成為當周A股最熊的CRO上市公司。

泰格醫藥是國內臨床合同研究組織（CRO）企業，其業務主要為臨床研究相關咨詢服務及臨床試驗技術服務，受益于近年中外藥企在國內不斷加大新藥推出的步伐，公司營收自2012年上市以來實現了持續增長。

在股價大跌之后，泰格醫藥在7月13日釋放了一個重磅消息：公司擬與杭州國資下屬公司共同發起成立泰琨基金，總規模200億元，公司下屬的杭州泰格作為有限合伙人認購98億元;泰格有限以1.98億元認購基金管理人泰隴投資99%的份額。當天，泰格醫藥股價大漲7.61%。

上市公司目前認購的各種基金投資金額超過136億元，自上市以來，泰格醫藥一共做了50多筆基金投資，借助會計準則變更帶來的公允價值變動，維系著看似驚人的利潤高增長，但其營收增速已較同行主要競爭對手大為遜色，再加上高額商譽暗雷仍未排除，以及上市公司并購各種隱匿的交易，其千億市值嚴重透支了公司的經營業績，以公司2020年扣非凈利潤7.08億元為基準，公司目前1500億元的市值嚴重高估。

管理層重大估計也能創造利潤？

過去一年多時間，泰格醫藥的公允價值暴增，是凈利潤的主要貢獻者。

2020年，泰格醫藥實現營收31.92億元、凈利潤17.50億元，其中公允價值變動凈收益為11.38億元，占凈利潤的比重超過一半。公司解釋稱，主要是報告期內其他非流動資產產生的公允價值變動所致。

2021年一季度，泰格醫藥實現營業收入9.02億元、凈利潤4.55億元、扣非凈利潤2.29億元，非經常性損益占比超過一半，其中公允價值變動凈收益4.38億元，幾乎與歸母凈利潤相當。公司延續了年報的解釋。

2019年，泰格醫藥公允價值變動凈收益為1.85億元，占8.42億元凈利潤的22%。之前更是少得可憐。

公允價值變動的出現與會計準則的調整有關。據相關會計準則，2018年之前的可供出售金融資產重新分類為其他權益工具投資或者其他非流動金融資產。2018年年底，泰格醫藥可供出售金融資產主要為股權投資基金及非上市公司股權，賬面價值為12.23億元，大多數按照成本計量，排名前三的分別為福建盈科創業投資有限公司（下稱“盈科創業”）、觀由昭泰（嘉興）股權投資合伙企業（有限合伙）、平潭泰格盈科創業投資合伙企業（有限合伙），金額分別為1.1億元、9500萬元、9500萬元，三者合計占比接近25%。

據新準則，公司對其他非流動金融資產采用估值方法計量，泰格醫藥在2019年年報中對此的描述是，“以市場數據和估值模型相結合為基礎，當可觀察的參數無法可靠獲取時，輸入值基于管理層的假設和估計”。由此可以看出，對公允價值的評估涉及上市公司管理層的重大估計，其隨意性和主觀性非常強。

而且，泰格醫藥給投資者呈現只是一個整體的公允價值變動，對各個股權基金和非上市股權的具體變動金額并沒有列表，這增加了投資者判斷的難度。

以2018年年底排名第一的盈科創業為例，據2015年12月公告，泰格醫藥以6000萬元入股，占比為5%，為此，盈科創業承諾2016-2018年共計實現凈利5.5億元，每年分別為1.5億元、1.8億元及2.2億元，自投資之日36個月內未實現交易所上市需要按照7%的收益率（扣除期間收到的分紅）回購，但三年早已過去，泰格醫藥并沒有要求回購，反倒再次追加了5000萬元投資。

據統計，自2015年啟動第一筆股權投資基金投資開始，泰格醫藥在過去7年共計進行了超過50筆的投資，投出金額合計超過36億元，在A股醫藥上市公司中堪稱豪爽。

截至2021年3月底，泰格醫藥賬面上有97.12億元貨幣資金及1.47億元的交易性金融資產，有息負債為2.7億元，在資金如此寬裕的情況下，公司在股權投資基金上的投資還將繼續，而這些股權基金存續期大約是5-7年不等，在沒有最終完全到期清算情況下，這種基于管理層重大估計的公允價值變動游戲還可以繼續玩下去。

那么，泰格醫藥出現如此大的公允價值變動凈收益合理嗎？

行業龍頭藥明康德（603259.SH）同樣也有大筆的其他非金融流動資產，但其同期的公允價值變動損益金額遠小于泰格醫藥。

藥明康德是2018年實行新會計準則，截至2018年6月底其非上市公司股權及投資基金的賬面價值分別為4.09億元及1.98億元，這部分股權重新分類為其他非流動金融資產計量，當年實現6.06億元的公允價值變動凈收益，加上期間的投資，公司2019年年底的其他非流動金融資產為20.8億元。

過去兩年，藥明康德的公允價值變動凈收益分別為-2.59億元、5227萬元，2021年一季度實現公允價值變動凈收益為2.12億元，各期末的其他非金融資產40.09億元、67.1億元及82.47億元。

比較來看，2019年至2021年一季度，泰格醫藥的其他非流動金融資產期末余額分別為22.5億元、52.9億元及62.3億元，公允價值變動凈收益分別為1.85億元、11.38億元及4.38億元。泰格醫藥的公允價值變動凈收益何以如此亮眼，需要向投資者提供更透明的信息。

營收頹勢

公允價值變動凈收益的暴增掩蓋了泰格醫藥過去三年營收遜色于同行主要競爭對手的事實。

CRO是人力密集型產業，企業的營收與人員具有高度相關性。跨國藥企海外研發崗位的入職年薪平均是50萬元人民幣，而國內同類型的崗位年薪僅為12萬元，約為四分之一;國內CRO的研發崗位工資也約為國外同類崗位的三分之一，中國豐富的醫藥人力資源所帶來的“工程師”紅利，讓CRO向國內轉移成為大勢所趨。由此催生了藥明康德等一大批CRO牛股。