非實際控制人制衡與控股股東掏空的實證研究

李彥彥

(浙江理工大學 經濟管理學院,浙江 杭州 310018)

一、引言

在新興市場國家,第二類代理沖突導致的控股股東掏空行為一直是學術界關注的熱點問題,對企業價值乃至資本市場的發展具有不可忽視的影響?？毓晒蓶|掏空上市公司行為不僅會損害中小股東的利益[1]、降低公司價值[2],還會擾亂資本市場正常秩序[3]。因此,研究如何抑制控股股東掏空,保護中小股東的利益具有重要的現實意義。

控股股東掏空的影響因素有很多,從企業內部治理來看,非實際控制人的制衡能力是影響控股股東掏空的直接因素。從《證券法》對實際控制人的界定可以推知,非實際控制人是除公司實際控制人、控股股東之外能夠對公司日常經營決策有一定的影響力的公司股東等利益相關者。以往文獻大多以非控股股東進行表述,由于實際控制人可能是公司非控股股東,因此本文以非實際控制人稱之。非實際控制人的制衡能力與控股股東掏空息息相關,制衡能力越強意味著非實際控制人在公司實際經營決策中的影響力越大,對控股股東的監督能力也越強。由于股份是非實際控制人參與公司治理的基礎,董事會權力的大小則意味著非實際控制人在董事會中的話語權[4],而股東關系將改變非實際控制人獲取信息能力,重新劃分非實際控制人與控股股東之間的利益陣營[5],因此,本文從非實際控制人的董事會權力、股東關系以及持股比例三個方面衡量非實際控制人對控股股東的制衡能力,研究非實際控制人制衡能力與控股股東掏空的關系。研究結果期待通過分析非實際控制人制衡與控股股東掏空的關系,為保護中小股東的利益、緩解第二類代理問題產生有益影響。

二、文獻回顧

(一)非實際控制人董事會權力

辛清泉等(2013)[6]較早的關注非實際控制人駐派董事對控股股東的制衡作用,提出駐派董事是非實際控制人與控股股東協調利益的關鍵點所在,非實際控制人駐派董事不僅可以充分傳達利益訴求,還可以為非實際控制人的決策提供便利。

劉偉和燕波(2018)[7]發現非實際控制人董事顯著增強了國企高管更換對業績的敏感性,表明相對于持股比例,派駐董事能夠充分在董事會中傳遞和表達非實際控制人的利益訴求,更可能是非實際控制人發揮監督作用的有效渠道。

董事會席位的重要治理作用主要體現在以下兩個方面:其一,董事會席位可以為非實際控制人提供了正式信息渠道去獲取公司內部信息,有助于提高非實際控制人的決策效率;其二,董事會席位為非實際控制人提供了有效的監督途徑,擁有董事會席位的非實際控制人能夠充分利用董事會權力“發聲”[4],擁有董事會席位的非實際控制人不僅具有較高的決策效率,還能夠有效的進行監督。

從上述文獻的梳理中發現,是否擁有董事會權力以及董事會權力的大小是非實際控制人能夠發揮監督作用的前提。而現有非實際控制人與控股股東掏空的研究大多忽略了非實際控制人是否擁有董事會席位。

(二)非實際控制人股東關系與控股股東掏空的關系

由于股東關系將改變股東獲取信息能力,股東之間的利益陣營也將因此重新劃分[5]。存在多個大股東時,應同時考慮大股東制衡和合謀兩種相反的情況[8],因此本文分別從兩類股東關系進行相關文獻的梳理。

當公司非實際控制人屬于控股股東的關系股東時,關系股東不僅掠奪中小股東,還在法律監管、市場環境的約束下代控股股東行使剩余控制權。程敏英和魏明海(2013)[9]發現中國上市公司廣泛地存在著控股股東的關系股東,而且擁有董事會表決權的關系股東的“話語權”顯著高于非關系股東。

當非實際控制人之間形成聯盟時,非實際控制人將在公司治理中表現出協同效應,監督和治理的能力也將得到提升。郝云宏和汪茜(2015)[10]認為第二大股東與其他非實際控制人通過一致行動協議或者關聯關系達成聯盟,將使得非實際控制人的制衡能力得到強化。Rossi F 等(2018)[11]通過研究意大利公司非實際控制人聯盟對代理成本的影響,發現非實際控制人聯盟可以有效降低代理成本。

(三)非實際控制人持股比例與控股股東掏空的關系

持股比例是非實際控制人制衡控股股東的能力基礎,LA PORTA 等(1988)[12]通過研究發現擁有足夠股份的次大股東可以限制控股股東的剝奪行為,拉開了非實際控制人持股比例與控股股東掏空關系的研究序幕。李增泉等(2004)[13]通過分析上市公司的關聯交易發現其他大股東持有的股份數量越多,控股股東掏空越少。

從非實際控制人監督控股股東的路徑出發,李傳憲和何益闖(2012)[14]發現第二至第五大股東的持股比例、大股東聯合控制力能夠抑制大股東定向增發的隧道行為。在股權相對集中的情況下,持股比例較高的第二大股東可以通過與其他大股東聯合、出讓股權等方式發揮較強的制衡作用[15]。對于非實際控制人制衡的經濟后果,Gomes(2005)[16]以公司業績為作用點,發現擁有足夠股份的第二大股東可以減少大股東的隧道行為,從而提高公司業績。

通過對非實際控制人持股比例相關研究的梳理,現有研究較多直接研究第二大股東或者把非實際控制人的持股比例加總,一方面難以反映董事會權力在其中發揮的重要作用;另一方面忽略了“股東關系”的存在。為了更準確地衡量非實際控制人的制衡能力,還需考慮非實際控制人之間錯綜復雜的關系,剔除與控股股東聯結的非實際控制人。

三、理論分析與研究假設

(一)非實際控制人董事會權力與控股股東掏空

董事會權力不僅可以提高非實際控制人的決策效率和監督能力,還可以弱化控股股東對董事會的安排,以此對控股股東掏空產生抑制作用:

一方面,董事會權力有效降低了非實際控制人的信息不對稱程度,有助于提高非實際控制人的決策效率和監督能力。

另一方面,董事會權力為非實際控制人監督控股股東提供了有效途徑。不完全契約框架之下控制權包括能夠通過契約進行描述的“具體部分”,以及不能進行描述的“剩余部分”(Berle &Means,1932),而控股股東往往會通過董事會安排獲取其他股東的“剩余控制權”,非實際控制人對董事會席位的占有可以直接在董事會決議制度層面弱化控股股東對其他股東“剩余控制權”的掠奪。這時,控股股東擁有的“剩余控制權”與“剩余索取權”的不對稱導致的“控制權掏空”問題也將緩解。

通過以上分析,擁有董事會權力的非實際控制人不僅具有較高的決策效率和監督能力,還能弱化控股股東對董事會的安排,對掏空產生抑制作用。董事會權力越大,對掏空的抑制作用就越明顯。基于此,本文提出假設1:

H1:非實際控制人董事會權力對控股股東掏空具有顯著負向影響。

(二)非實際控制人股東關系與控股股東掏空

股東關系不僅可以提高非實際控制人的監督能力,還有助于提高其決策效率。

股東關系的形成是社會資本為動力的動態變化過程,股東關系中隱含著豐富的信息和資源,運用股東關系有助于達到個體或者團體的愿景[17]。非實際控制人之間的聯結的背后是社會資本的聚集,社會資本的聚集可以提高非實際控制人的“話語權”,具體的影響又體現在公司的經濟行為之中。當控股股東提出具有掏空性質的議案時,非實際控制人為了維護自身利益,往往會提出反對意見,以此提高控股股東掏空的機會成本。

股東關系聯結而成的網絡可以提高非實際控制人的信息獲取能力,增強其對控股股東的抑制作用。從社會資本的結構維度來看,股東關系是一種聯結,股東關系網絡可以傳遞和共享股東間擁有的各類信息,這些信息為非實際控制人的監督決策提供了依據,有助于提高非實際控制人的決策效率。通過以上分析,本文提出假設2:

H2:非實際控制人之間存在股東關系對控股股東掏空具有顯著的負向影響。

(三)非實際控制人持股比例與控股股東掏空

由于當非實際控制人是控股股東的關系股東時,控股股東可以通過非實際控制人達到控制董事會、甚至股東大會的目的,因此考察非實際控制人持股比例對控股股東的影響。

持股比例反映了非實際控制人所有權權力的大小,是非實際控制人其他權力的來源。在股東大會的累積投票制度的決策機制下,持股比例代表了非實際控制人股東大會的話語權。當非實際控制人的持股比例較高時,非實際控制人不僅可以對董事會成員的選舉和表決具有較高的影響力,在董事會席位之爭中占有一席之地,還能通過對重大關聯交易等事項的表決對控股股東掏空產生有效的抑制作用。因此,非實際控制人持股比例越高,對控股股東掏空的抑制作用就越大。基于以上分析,本文提出假設3:

H3:非實際控制人持股比例與控股股東掏空呈顯著負向影響。

四、研究設計

(一)研究樣本與數據收集

由于在民營上市公司中,大股東關系聯結的數量顯著大于國有控制上市公司,且關系股東對控股股東控制力的影響在民營企業中所起作用在經濟意義上更為明顯[18]。因此,本文選取2014—2019年期間滬深A 股中的民營上市公司為研究樣本,并進行如下調整:(1)剔除ST、*ST 的公司;(2)剔除金融保險類的公司;(3)剔除部分數據缺失的公司擬。最終得到397 家民營上市公司6 年的數據,共2 382 個樣本值。數據主要來源于CSMAR 金融數據庫以及RESSET 金融研究數據庫。從CSMAR 數據庫獲取董事是否在股東單位兼任職務的信息,以此識別、整理非實際控制人董事會權力的數據;股東關系的原始數據來自RESSET 金融研究數據庫,手工整理識別出非實際控制人股東關系,并對所有連續變量進行了1%分位的縮尾處理。

(二)變量定義

(1)被解釋變量。關聯交易是控股股東掏空最常用的掏空方式且具有一定的隱蔽性,故本文基于關聯交易視角測度控股股東掏空行為,以關聯交易合計金額占營業收入之比衡量控股股東掏空,記為Tunnel。

(2)解釋變量。將非實際控制人制衡能力為解釋變 量,包括董事會權力(Seat)、股東關系(Relation)以及持股比例(Hold)三個維度。

借鑒程敏英和魏明海(2013)[9]以及劉偉和燕波(2018)[7]的測量方法,通過董事是否在股東單位兼職識別和整理非實際控制人董事會權力的信息,計算非實際控制人擁有的董事會席位個數,記為Seat。從RESSET 金融數據庫中獲取公司前十大股東之間股東關系的文件,當非實際控制人之間存在一致行動協議、關聯關系時,股東關系Relation 取值為1;否則為0。本文對前十大股東的股東關系類別進行劃分,剔除非實際控制人中屬于控股股東陣營的成員,然后加總非實際控制人的持股比例,記為Hold。

(3)控制變量。根據相關研究,本文選取了如下控制變量:公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、存貨比率(Inv)、成長性(Growth)、盈余管理柔性(Invrec)、第一大股東持股比例(Top1)、行業(Indu)以及年份(Year)。

(三)模型構建

本文采用Stata 15.0 進行多元回歸分析,檢驗非實際控制人制衡與控股股東掏空的關系:

為檢驗假設1,構建回歸模型(1):

為檢驗假設2,構建回歸模型(2):

為檢驗假設3,構建回歸模型(3):

表1 主要變量定義

五、實證結果與回歸分析

(一)描述性統計

本文對主要變量進行了整體描述性統計,以初步了解樣本的數據特征,統計結果如表2 所示。

表2 主要變量的描述性統計

被解釋變量(Tunnel)數值越大表明上市公司控股股東掏空程度越高,反之則越低?？毓晒蓶|掏空最大值為17.626,最小值為0.01,標準差為2.304,整體上看控股股東掏空存在較大的差異性;而控股股東掏空的平均值為1.092,中位數為0.338,表明我國民營上市公司中總體上存在一定程度的控股股東掏空,且超過50%的公司處于平均水平之上。

解釋變量董事會權力(Seat)的最大值為7,最小值為0,標準差為1.682,表明在我國民營上市公司中,非控股股東的董事會權力的分布情況整體上存在一定的差異;平均值為1.524 表明非實際控制人董事會權力的平均水平為1.539 個董事會席位,中位數為1 個席位,可見在我國民營上市公司中非實際控制人的董事會權力處于較低的水平。非實際控制人股東關系(Relation)的平均值為0.438,表明在我國民營上市公司中2 382 個觀測值中,非實際控制人之間存在聯結的公司占總樣本的43.8%,1 044 個觀測值,這表明在我國民營上市公司中,非實際控制人之間存在一定的聯結現象,可以形成對照的樣本進行分析,也表明股東關系可能是非實際控制人制衡控股股東不可忽視的因素。

(二)相關性分析

表3 為本文的相關性分析統計結果:

非實際控制人董事會權力(Seat)以及股東關系(Relation)與控股股東掏空(Tunnel)的相關性系數符號均為負,符號符合前文的假設預期但不具有顯著性;由于在多元回歸分析中,解釋變量產生的影響并非獨立,而是與控制變量的聯合作用,故本文仍把董事會權力以及股東關系納入回歸模型進一步進行多元回歸分析。非實際控制人集團持股比例(Hold)與掏空(Tunnel)在1%的水平上顯著負相關,非實際控制人持股比例越高,控股股東掏空的程度越低。控制變量總體上與控股股東掏空(Tunnel)之間存在顯著相關關系,公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、成長性(Growth)等控制變量與控股股東掏空(Tunnel)均具有顯著的相關關系,表明這些控制變量的選取符合統計學意義。其次,從相關系數來看,表3 中的相關系數均比較小,可據此認為各變量之間無較高的相關性,可納入同一模型。

表3 相關性分析統計結果

(三)回歸分析

本文使用Stata 15.0 對回歸模型進行分析,結果表4 所示。

表4 回歸結果統計表

非實際控制人董事會權力(Seat)的回歸系數為-0.054,并且在5%的水平下顯著相關,即非實際控制人董事會權力與控股股東掏空之間存在負相關關系,H1 通過顯著性檢驗。

非實際控制人股東關系(Relation)的回歸系數為-0.189,符號為負且在5%的水平下顯著,表明當非實際控制人之間存在股東關系時,非實際控制人對控股股東的制衡力較強,控股股東掏空行為得到抑制,H2 得到驗證。

非實際控制人持股比例(Hold)的回歸系數為-0.016,符號為負且在1%的水平下顯著,表明非實際控制人持股比例與控股股東掏空顯著負相關,H3通過顯著性檢驗。

從控制變量來看,公司規模(Size)的增加可能會降低控股股東掏空,這可能因為在公司規模較大的民營企業中,公司規章制度較完善、內部控制體系較完備,降低了控股股東掏空的概率。存貨比率(Inv)與控股股東掏空顯著正相關,在存貨水平較高的民營企業中,一方面企業的優質存貨可能被控股股東占有;另一方面存貨較高的企業可能存在滯銷風險,對企業的利潤存在較大的潛在影響,進而加劇控股股東掏空行為的發生。

六、穩健性檢驗

考慮到結果的穩健性,削弱變量不同衡量方式對結果的影響,本文以剔除關聯交易中可能存在噪音的交易類別,包括合作項目許可協議、研究與開發成果以及其他事項等可能并非以獲取私利為目的而發生的關聯交易后的關聯交易金額之和與營業收入之比替代控股股東掏空(Tunnel),進行回歸分析,結果仍然顯著,表明研究結論具有穩健性。

七、研究結論與建議

本文的結論如下:非實際控制人董事會權力越強,控股股東掏空程度越輕;非實際控制人之間的聯結有助于提高非實際控制人對控股股東的監督能力,降低控股股東掏空行為的發生;非實際控制人持股比例與控股股東掏空負相關,持股比例越高,控股股東掏空程度越低。

基于本文的研究結論,提出如下建議:一是公司應完善公司治理體系,保障非實際控制人的董事會權力,為非實際控制人監督與治理提供有效的途徑,以此對掏空行為產生較強的抑制作用。二是非實際控制人在治理與監督的過程中,可以充分利用“關系”治理,與其他非實際控制人達成一致行動等股東關系,以提高非實際控制人的“話語權”,對維護自身權益、保護中小股東權益產生有益的影響。