三支柱養老保險體系下養老目標基金現狀分析與發展建議

文/杜立金

一、我國養老目標基金的概況

伴隨著政策出臺，我國基金業于2018年正式推出該類基金，截至2020年底，金融市場該類基金共有126支，資產規模為551.35億元，三年時間基金迅速發展，且發展前景十分廣闊[1]。我國養老目標基金數量逐季增長圖如圖1所示。

圖1 我國養老目標基金數量逐季增長圖

該類基金中，目標風險基金和目標日期基金各占總資產規模的76.57%和23.43%。在這126支基金中，資產規模參差不齊，最大資產規模為96.67億元，最小規模不足1百萬元，資產規模中位數為1.35億元。當然，比起偏股型共同基金來，TBP資產規模還很小，行業總資產還不到部分單只偏股基金的資產規模。

盡管TBP在整個基金業占比小，但隨著企業年金的發展和個稅遞延政策的深化，尤其是個人商業養老資金賬戶的穩步推出，TBP將快速成為投資基金的主要類型[2]。借鑒國外同類基金發展經驗，我國TBP基金在不到四年時間里取得很大的成就。

二、現階段養老目標基金發展的特點

目前，處于發展初期的我國TBP有如下特點。

1.收益率與階段性市場影響呈現較高水平。為考察收益率情況，我們選取資產規模5000萬以上、成立時間滿一年的57支基金，它們資產總額為399.47億，占所有基金總資產規模的72.45%。收益率受基金建倉的時點、考察時期長度等因素影響。年化收益率與基金運營時長（截至2020年12月31日）散點圖情況如圖2所示，大部分基金收益率在10%～25%之間，最大收益率為34.27%，最小收益率為5.29%。

圖2 基金年化收益率與運營時長散點圖

2.資產配置普遍高配偏股基金，自身持有小比例股票組合。基于養老目標基金的FOF特點，所有基金成立時間距離下滑軌道還很遠，還未進入降低資產組合風險階段，主要配置資產是偏股型基金，配置比例多在80%～95%之間，個別比例低于80%，配置基金資產比例較低的該類基金多具有高于平均水平的股票資產，考慮2018年至今股市的結構性低估，配置也具有合理性。

3.資金來源以個人投資者為主，企業年金、社會保障基金投資極少。基金主要是個人投資者購買份額形式進行投資，沒有明確的補充養老型賬戶。考察單戶投資規模，我們只考慮2020年底規模前20的該類基金（包括13支目標風險和7支目標日期基金），受益于近兩年偏股基金的賺錢效應，個人投資者的投資熱情也快速提高。

4.基金持續運營費用以間接費用為主。管理費用是影響長期投資業績的重要因素。目前，主流TBP基金管理費和托管費按合同約定為資產額的0.65%左右，但TBP基金通常主要配置在同一受托人基金，并由同一托管人托管，前述兩項費用主要發生在小比例的其他配置資產上，因此費用相對數額較小。我們根據前述規模前20基金統計管理費用、客戶維護費、托管費用，發現三項合計平均年費用率為0.64%。基金持續管理費用以間接發生為主。

三、現階段養老目標基金存在的問題

我國TBP行業還處于發展初期。從發展第三支柱，提升補充養老保險對養老保障的作用角度審視，該類基金發展存在以下問題。

1.基金中的養老屬性較弱。從基金發售看，客戶投資目的是獲取高投資收益而不是進行養老風險管理。基金管理者迎合投資者偏好，更加注重短期業績，個別基金持倉有明顯投機博弈傾向。目標日期基金根據經典人力資本理論確定下滑曲線，但下滑策略效果還需時間檢驗。目標風險基金很多更像是穩健型共同基金，沒有明確的養老理財策略。用投資覆蓋養老問題的通脹和收入風險的做法偏于粗糙。

2.基金運營沒有經歷長期尤其是極端情形的考驗。該類基金完整的經營年份最長的只有三年，受益于經濟轉好和藍籌價值回歸，成立于股市上坡階段的基金自然獲得較好收益，但由于還未經歷完整的股市牛熊周期，也未經歷足夠的極端事件考驗，人口年齡結構變動對資本市場沖擊難以準確估量，基于預設目標的再平衡策略需要經受實踐檢驗。在不斷引進、吸收國外理論經驗基礎上，過去20年基金管理提供的人才、經驗儲備能否勝任未來的養老基金管理，資產配置戰略戰術能夠順利通過養老目標下的長期考驗，都是管理者時刻保持警惕的問題。

3.投資者缺乏科學的養老理財理念。投資者易受短期業績驅動形成購買基金的跟風效應，對基金長封閉期存在疑慮。較低的直接管理費是吸引投資者的重要優勢，封閉期短和短期業績好的基金更受客戶追捧，投資者的長期投資知識準備不夠。生命周期投資理念和人力資本理論還需進一步普及。逆資產價格周期配置難以被大多數投資者理解并在長期中執行。

4.目標風險策略定義沒有一致性。市場上目標風險基金更易被投資者接受，但各基金對目標風險的表現區別很大，難以對策略進行比較。例如，有的將基金長期目標波動率作為控制目標，各類資產在風險目標中權重動態調整；有的將穩健型、平衡型這種類型作為目標風險，從大類配置、子基金、流動性等方面控制目標風險，或者通過控制股票、偏股基金比例控制風險。多數基金沒有凸顯養老理財的需求特點。

四、促進養老目標基金健康發展的建議

促進二支柱下年金的投資穩健運營和加快三支柱個人養老金發展是當前制度建設的重要任務。在目前政策框架下，對發展養老目標基金的建議如下。

1.前瞻性原則下不斷完善制度設計和監管規定。目前行業規模還很小，全行業資產較個別單只股票型基金規模小。這個階段的監管政策除鼓勵行業發展外，也應引導養老目標基金提高養老屬性，吸引個人養老儲蓄資金，做好賬戶生命周期管理，做好基金的動態策略規劃和精算評估，嚴格做好現金流監管。從監管角度引導個人養老儲蓄和目標基金做好通脹、收入風險管理，合理預期資本市場收益。

2.多方合力，做好養老金賬戶的理財和風險教育。養老理財風險教育比一般的股票投資教育更難被接受，短期高回報背后的高風險往往事后才會被深刻認識。檢驗養老安排是否成功需要十幾年的時間，因此，減少個人的糾錯成本需要高水平的投資者教育。投資者教育需要勞動保障、財政、金融監管部門的聯合推動，并且要避免流于形式。

3.建立事前繳費和事后分擔相結合的養老風險保障基金制度。由基金公司從管理費收入中計提風險費用，用于TBP投資欺詐等風險事故保障。制度設計強調責任事故損失的部分分擔功能，壓實行業自律和互相監督責任，及早發現受托人行為不當導致的資產損失。

五、結語

超過平均水平的投資收益來自財富轉移而不是財富創造。整體而言，養老資金的巨大規模和投資長期性決定了投資者無法獲得過高的超額收益。基金投資運營和制度設計更應聚焦通脹風險、收入風險等老年財務風險，致力于財富創造型投資，堅持逆周期、社會責任投資理念。發揮行業監督和政府監管的前瞻性作用，避免過高的糾錯成本。