熔斷機制、投資者情緒與股市波動

屠新曙 于培云

（華南師范大學經濟與管理學院，廣東 廣州 510006）

一、引言

2015年以來，中國股票市場出現暴漲暴跌行情。為了防范系統性風險，中國證監會于2016年1月1日起在A股市場引入指數熔斷機制，試圖抑制證券市場劇烈波動。但是，該制度實施后的一周內，股票市場兩次觸發熔斷，造成市場恐慌情緒蔓延。最終，該機制于1月7日晚被緊急叫停。

那么，為什么熔斷機制的實施效果與其設計初衷相背離？根據中國證券登記結算公司公布的數據，截止2019年末，中國滬深兩市自然人投資者達1.594億，占總投資者人數的比例超過90%，個人投資者居多，非理性因素影響較大。當遭受突發事件沖擊時，投資者容易形成恐慌心理，在信息不對稱情況下，過度解讀負面消息，從而出現拋售行為，導致股價異常下跌。[1]一旦這種投資者情緒變化形成羊群效應，就會造成股市劇烈波動。從這一角度看，熔斷機制實施前后，投資者情緒在市場波動中所發揮的潛在作用不容忽視。

鑒于此，本研究將從行為金融學角度出發，建立“熔斷機制——投資者情緒——股市波動”的邏輯分析框架，探討熔斷機制作用于市場波動的內在機理，分析熔斷機制適應于股票市場所需的環境。研究結果將豐富熔斷機制政策效應的理論研究，同時對監管機構重新審視預防股票市場異常波動的機制提供參考，有助于決策者科學制定政策，對中國股票市場的長遠發展具有借鑒意義。

二、文獻綜述

本文研究的核心問題是，初衷是穩定股市的熔斷機制，為何反而引起中國A股市場更加劇烈的波動？論文認為解決這個問題的關鍵在于理解熔斷機制與投資者交易行為之間的互動關系，以下將分別從熔斷機制、投資者情緒對股市波動的影響角度，對現有文獻做總結和評述，然后在前人的研究基礎上做進一步探究。

（一）熔斷機制對股市波動的影響

理論研究中有關熔斷機制對股市波動的作用一直存在“冷卻效應”和“磁吸效應”之爭。[2]前者認為熔斷機制通過提供短暫的休市，為投資者了解真實信息提供了時間，可以緩解信息不對稱，[3]有利于投資者對股票進行合理估值，提高定價效率；[4]同時減少市場擠兌行為，抑制羊群效應，避免股票市場大幅波動。后者認為熔斷機制會干擾交易、延遲價格發現[5]和形成價格扭曲，[6]投資者擔心交易暫停后交易無法實現，引起大量賣單在臨近熔斷觸發點時涌入市場，[7]導致熔斷的加速到來，造成股市劇烈波動。

關于熔斷機制作用的研究主要采用實驗方法和實證方法，其中，實驗研究又可以區別為兩種：一種是通過比較同一市場中存在和不存在熔斷機制時的表現，識別熔斷機制下投資者行為和股票價格的變化。如李夢雨和魏熙曄[8]通過傾向評分和雙重差分的方式，研究發現相比于其它暴跌日，熔斷機制并未加劇股市整體波動，但指數價格、成交量和成交額在臨近熔斷閾值時加劇波動。楊曉蘭和金雪軍[9]通過對比實驗組和對照組中訂單流不平衡性情況，發現熔斷機制會加劇賣單涌現，存在顯著的磁吸效應；另一種則是比較熔斷機制在不同市場環境中的政策效應，判斷熔斷機制發揮積極作用所需要的市場條件，如Magnai &Munro假定在流動性受限時，投資者可以隨時間推移接收信息，并設置了高、低信息質量兩種市場。研究結果表明，在高質量信息市場中，熔斷機制可以改善交易行為，而當信息質量不佳時，熔斷機制會對交易行為產生不良影響。[10]

這兩種方式各有利弊：自然實驗可以在真實的市場制度變遷中檢驗熔斷機制的市場效應，但是無法探究市場環境其他特征對制度效應的影響，如流動性、信息成本等。后一種雖然能夠通過實驗室實驗方法控制市場環境，但是受限于實驗市場規模，很難模擬出變化萬端的資本市場，實驗結論有效性有待進一步驗證。

在實證研究領域，Lauterbach &Ben-zion分析了以色列證券交易所的數據，發現熔斷機制可以抑制次日股價下跌，但無法改變市場長期下跌趨勢。[11]Goldstein研究了熔斷機制對美國紐約股票交易所的影響，結果表明熔斷機制可以降低股市每日波動幅度、抑制股票現貨和期貨市場間的波動傳導，其在牛市的影響比在熊市大。[12]此外，國內很多學者也對中國A股市場這次熔斷機制的試驗進行了研究。高彥彥和王逸飛對熔斷制度實行前后的數據進行清晰斷點回歸估計，發現該機制助長了市場波動，且在閾值附近存在過度交易行為。[13]但是，楊靖陽和張艷慧利用熔斷機制施行前后的交易數據，建立兩階段ACD模型，卻發現熔斷機制可以抑制市場波動。[14]也有學者從資產價格角度展開研究，探究熔斷機制對異質性股票的影響。方先明和趙澤君采用事件研究與計量檢驗相結合的方式，發現市場在即將觸發熔斷時會加劇波動，不同規模和行業的股票反應趨同。[15]而劉杰則指出熔斷機制對前期股價表現較好、流動性較差股票影響更大，并且熔斷后這些特征股股價恢復得也更多。前期融資買入占比較高的股票受到較大影響，且在熔斷后沒有得到明顯恢復。[16]

梳理國內外文獻發現，對熔斷機制的政策效應存在較大的爭議，鮮有文獻探討熔斷制度影響股市波動的內在機制，或者基本是從訂單流不平衡這一現象側面反映投資者情緒，進而解釋期間股市波動。目前尚且缺乏直接從投資者情緒角度，研究熔斷機制對股市波動的作用。

中國A股市場在一周內兩次觸發熔斷，為熔斷機制的市場效應提供了有效樣本。本研究將創新性地直接從行為金融學角度出發，構造投資者情緒綜合指數，比較投資者情緒在熔斷機制實施前后的差異，實證探究熔斷機制影響中國股票市場波動性的路徑。

（二）投資者情緒對股市波動的影響

投資者情緒是投資者基于自身認知所形成的信念，[17]包含了投資者對未來預期所產生的偏差，[18]表現為股票價格偏離均衡價格，[19]是市場走勢中基本面和其他理性成分無法解釋的部分。

投資者情緒對股市波動影響方面的研究成果較為豐富，研究內容主要分為三個層面：其一，投資者情緒對市場波動的影響。國外學者Lee等人指出投資者情緒與市場波動性負相關，投資者更樂觀時波動性減少，更悲觀時波動性增加。[20]Nooijen和Broda發現投資者情緒的作用在市場下跌時表現得更加明顯。[21]國內學者王美金和孫建軍將噪聲交易者按照是否受情緒影響進行劃分，發現情緒變化可以反向修正收益波動。[22]胡昌生和池陽春指出貪婪和恐懼是人性使然，理性投資者也無法穩定市場，其與非理性投資者都是市場波動的制造者。情緒會使市場偏離理性框架下的運行軌跡，導致異常波動。[23]這類研究均表明投資者情緒是股票市場波動性的重要影響因子，解釋股票市場劇烈震蕩形態必須考慮投資者非理性行為。

其二，投資者情緒引起市場波動變化的原因。陸劍清和陳明珠提出“情緒溢出效應”假說，認為個體心理預期激發了羊群效應，加劇股市波動，波動又進一步反饋，形成循環強化的過程。當投資者的情緒溢出與市場基本面預期同步時，引起股市暴漲暴跌。[24]張宗新和王海亮在研究中引入主觀信念變量，發現投資者信念會對投資者情緒產生正向沖擊，進而影響市場波動。[25]

其三，投資者情緒對股市波動的作用與其他制度關系。鄭振龍和林璟發現中國期貨市場存在顯著、持續的正向定價偏差，而投資者情緒在其中起到重要作用。[26]巴曙松和朱虹認為融資融券會助長投資者情緒，加劇市場波動。[27]相反，陳健和曾世強則認為樂觀和悲觀情緒都會加劇股市波動，融資融券則弱化了投資者情緒對股市波動的影響。[28]劉曉星和許從寶研究發現滬股通渠道資金存在逆向操作的投資風格，其對投資者情緒和上證50指數均具有顯著正向影響。[29]因而，在研究熔斷機制市場效應時，必須考慮其他市場制度與熔斷機制的交互效應。

以上文獻從不同角度出發，證實了投資者情緒是股市系統性風險因素之一，但缺乏研究某一事件沖擊下投資者情緒對股市波動的影響。此外，已有文獻幾乎都是采用低頻月度或周度數據來構造投資者情緒指數。數據頻度過低，可能會產生時滯影響，對捕捉情緒變化產生障礙，導致結論出現偏差。本文將采用日頻數據，結合多層面指標綜合度量投資者情緒，描述熔斷機制實施前后投資者情緒的變化，分析熔斷機制實施后投資者的心理狀態對市場波動的影響。

三、制度背景與研究假設

（一）制度背景

2015年上半年中國A股市場出現急速上漲，融資余額不斷攀升，場外配資和概念炒作異常活躍，投資者熱情空前高漲。然而，自2015年6月15日起，僅三周時間，滬深兩市市值大跌15萬億元，市場情緒極度恐慌。股市的暴漲暴跌引發了廣大投資者對于穩定股市的強烈呼聲。

2015年12月4日，經中國證監會同意，A股市場引入熔斷機制，并于2016年1月1日起正式實施。該機制以滬深300指數為基準，設置5%和7%兩檔閾值：當指數波動觸發5%閾值時，市場交易暫停15分鐘；當指數波動觸發7%閾值時，全天暫停交易。熔斷機制實施的初衷是當市場出現非理性波動時，為投資者提供冷靜期，抑制程序化交易的助長助跌效應，同時也為監管機構采取風險控制措施贏得時間和機會。[30]

但是，熔斷機制的實施效果卻與其設計初衷相背離。熔斷制度實施首日，即2016年1月4日，滬深300指數跌破3500點，并于13時13分觸及5%閾值，恢復交易6分鐘后便觸及7%關口，當天市場暫停交易。1月7日上午開盤12分鐘后滬深300指數跌破5%閾值，復盤3分鐘后觸及7%關口，創造了最快休市紀錄。僅4個交易日，滬深兩市總市值縮水7.41萬億元。1月7日晚，熔斷機制被叫停。

熔斷機制對于中國股市來說是一個“舶來品”，其最先由美國實施。1987年10月19日，歷史上著名的“黑色星期一”，美國發生了史上最大規模崩盤事件，道瓊斯工業指數一天內重挫508.32點，跌幅高達22.6%。為了平抑股市震蕩，次年同月指數熔斷機制在美國股市誕生。[31]截止2019年底，熔斷機制在美國推行30多年里僅被觸發過一次，在眾多突發事件發生時發揮著積極作用，極大程度上穩定了資本市場。2020年3月，受到國際）原研油究價設格暴計跌和新冠肺炎疫情蔓延影響1，1美模.國模型股型構市構建分建別在3月9日、12日、16日和18日四次觸發熔斷，再次引發各方對熔斷機制效用的思考。

（二）研究假設

中國股市歷來有“政策市”之稱，[32]政策的出臺備受投資者關注，投資者的交易行為容易受到政策因素影響，[33]經濟政策的不確定性會通過投資者情緒的中介效應影響市場波動。[34]此外，個人投資者占比較重，投機者比例遠高于價值投資者，投資者行為存在明顯的跟風現象。對于新興市場，“突發事件”和“重要事件”容易引起股價異常波動。而熔斷機制的實施對于不成熟的投資者而言兼具二者的特征，觸發熔斷閾值時點的不確定性和觸發后流動性短缺的預期，引起投資者恐慌情緒，催生投資者的非理性趨同行為，在羊群效應推動下，加速市場崩潰。[35]因此，本研究提出假設。

H1：熔斷機制實施后，投資者情緒更加悲觀，市場波動加劇，投資者情緒的變化是股市大幅波動的重要原因。

客觀來說，熔斷機制本身只是一種工具，其實施效果主要取決于市場環境。在以往學者的研究中，股指期貨、融資融券和滬港通政策都可以通過投資者情緒對中國股市波動產生影響，而且在各個時期的作用效果有所差異。科學合理地評估熔斷機制的政策效應必須考慮熔斷機制與其他制度對股市波動的交互作用。由此，既可以得到熔斷機制市場效應更加穩健的結果，也可以探究熔斷機制發揮積極作用所需要的協同機制。因此，本研究提出假設。

H2：熔斷機制實施后，股指期貨、融資融券和滬港通政策均能在不同程度上緩解股市波動。

（三）研究設計

1.模型構建

Sims提出向量自回歸模型（VAR），利用多方程聯立對內生變量的滯后項進行回歸，用來描述各內生變量間的動態關系[36]。但是，模型檢驗結）果研依究設賴計于變量的順序，而且不能檢驗變量之間的當期影響。為此，后續學者將變量間的當期關系添加到模型中，構造出結構模型（歸歸SV，，A用用R來）來。

一般形式的SVAR模型可以表示成如下形式：

為了探討熔斷機制實施前后投資者情緒對股市波動的影響，本文構造了以二者為分析變量的基礎SVAR模型，而后將股指期貨、融資融券和滬港通政策代理變量分別納入系統，進一步分析熔斷機制與其他政策的交叉效應。變量順序安排為：各政策代理變量、投資者情緒和市場波動率。其中，脈沖響應圖形刻畫了情緒對股市波動的沖擊傳導路徑，方差分解結果直觀描述了投資者情緒對股市波動的解釋能力，格蘭杰因果檢測驗證了二者的互動關系。

2.變量選取與數據處理

本文研究所采用的樣本區間為熔斷機制實施期及前后各20個交易日，即2015年12月4日至2016年2月4日，研究變量設計如下：

（1）波動性指標選用滬深300指數日內振幅描述股市波動性，表示為：

（2）投資者情緒綜合指數從現有文獻總結分析，投資者情緒的構造方式主要有三種[37]。第一種是單一主觀情緒指標。直接引用調查獲得的情緒指數，如好淡指數和央視看盤指數，但是這種指標缺乏透明性、可信性。第二種是單一客觀情緒指標。分析整理公開交易數據，從側面反映投資者心理，如封閉式基金折價和交易量，但是這種方式具有片面性。第三種是依托不同層面的主觀和客觀指標，通過主成分分析、[38]偏最小二乘法、[39]卡爾曼濾波方法[40]或LASSO算法，[41]建立復合指數。

綜合考慮數據的可得性、連續性、指標與市場指數的實際相關性以及各指標之間在時間上可能存在的“提前”與“滯后”關系，筆者引用了四個變量及其提前一期變量，采用經典的主成分分析法（PCA），借鑒Baker &Wurgler（2006）構建BW指數[42]的方式，降維合成出日度投資者情緒指標（SENT）。原始指標詳見表1。

表1 構建投資者情緒的原始指標

投資者情緒的構造主要有兩個步驟。首先對所有代理變量做標準化處理，進行初步主成分分析，得到臨時性投資者情緒指標。將各指標的當期及提前一期變量同臨時性情緒指標的相關系數進行對比，篩選出相關性較高的四個指標。需要說明的是，不同于BW指數只提取第一主成分的方式，本文采取累積方差解釋率達90%的原則確定成分數量（前4個主成分為92.713%），盡可能提取情緒變化的信息。

其次，將入選的指標再次進行主成分分析，前3個成分累積方差解釋率已經達到95.364%。針對源指標的適用性進行KMO抽樣充分性測度檢驗，結果顯示單個變量KMO值均在0.600以上，總體KMO值達到0.667，各變量適用性良好。各變量的提取率均大于85%，說明所構建的綜合指數比選用單一指標度量的情緒效果更佳，如表2所示。

表2 主成分分析結果

由于宏觀經濟指標數據基本是月度頻率，本文所取窗口期較短，經證實相關機構在此期間沒有采取其他影響股市的政策，故筆者沒有進行剔除宏觀因素干擾處理。

根據方差貢獻率，對所提取的三個主成分，分別賦予權重62.060%、25.294%和12.646%，加權合成最終的投資者情緒指數：

（3）政策代理變量在探討政策交互效應時，筆者引用的代理變量如表3所示。

表3 政策代理變量

四、實證結果及分析

下面將根據前文給出的SVAR模型對投資者情緒與市場波動率的互動關系進行具體分析，并分別探討熔斷機制與股指期貨、融資融券和滬港通機制的交叉效應。

（一）描述性統計

時序圖可以直觀呈現投資者情緒綜合指數、市場波動率與滬深300指數收盤價的趨勢，如圖1所示。投資者情緒與指數價格漲落基本一致，但又非完全同步，存在某些時期領先或滯后關系，符合我國資本市場現狀，所構建的投資者情緒指標具備合理性。以2016年1月1日為界，熔斷機制實施后，投資者情緒整體下行，市場波動率大幅上升。1月8日，熔斷機制暫停實施后，投資者情緒并未大幅回溫，市場仍然劇烈震蕩，熔斷機制的政策效應具有較強的持續性。

圖1 投資者情緒綜合指數、滬深300指數價格和市場波動率趨勢圖

熔斷制度實施的4天內，投資者情緒與指數價格波動劇烈，如表4所示。2016年1月4日，政策實施首日即觸發熔斷，投資者情緒跳水，降幅為192.673%，市場波動率達到樣本區間最高值。而后兩個交易日，情緒大幅反彈，市場波動率有所下降。2016年1月7日，A股市場再次觸發熔斷，投資者情緒跌幅達476.751%，市場波動率僅次于首次觸發熔斷日。

表4 熔斷機制實施期間投資者情緒與市場波動率表現

表5給出了投資者情緒指數與市場波動率的描述性統計分析結果。在樣本區間內，投資者情緒和市場波動率的標準差較大，波動劇烈。拒絕正態分布假設，呈現右偏、高峰分布，說明二者易取極端值。相關系數為-0.492，表現為弱負相關性，即總體上投資者更樂觀時，市場表現更穩定。

表5 變量描述性統計

（二）投資者情緒對股市波動的影響

將熔斷政策實施期間定義為T，樣本區間劃分為兩段：熔斷機制實施前[T-20，T）、實施后[T,T+20]。通過對比政策實施前后投資者情緒與股市波動的關系，可以分析得出熔斷機制對市場波動的作用機理。

采用ADF檢驗法對變量進行平穩性檢驗，投資者情緒和市場波動率指標均為一階單整I（1），一階差分后為平穩序列，故選取DWAVE和DSENT作為分析變量。

脈沖響應函數能夠捕捉全面復雜的互動過程，反映投資者情緒與股市波動之間的動態影響路徑。從市場波動率對投資者情緒的沖擊來看，市場波動對情緒的影響在滯后1期達到極大值，滯后2期轉為負向沖擊，之后持續正負波動，振幅逐漸縮小，在第5期影響消失。熔斷機制實施后，情緒對市場波動的變化更敏感，市場波動增加1單位，情緒所受的沖擊約為原來的3倍。對比而言，投資者情緒更容易受到市場波動的影響。熔斷機制實施前，給定情緒1單位正向沖擊，股市波動在當期略微加劇，但滯后1期轉為約3倍的強勢抑制效應，滯后2期呈現微弱反彈，之后逐漸向0收斂。熔斷機制實施后，情緒上漲1單位對市場波動在當期具有強勢抑制作用，滯后1期持續抑制，滯后2期反彈，而后又迅速轉為抑制作用，但效果逐漸減弱，如圖2所示。這說明投資者偏向樂觀時，對股價的預期趨于一致，有利于平抑股市波動。總體上，熔斷政策實施后，投資者情緒與市場波動對彼此的變化更加敏感；情緒下降不利于股市穩定，股市異常波動會加劇情緒變化。

圖2 投資者情緒與市場波動率的相互沖擊

方差分析結果顯示投資者情緒主要受到自身因素影響，自我解釋能力保持在95%以上，市場波動對投資者情緒的解釋能力在熔斷機制實施后略有提高。投資者情緒對市場波動的解釋能力在第12期達到最高，機制實施后由10.887%上升為21.759%，如表6所示。這說明熔斷機制的實施對投資者情緒造成巨大沖擊，進一步加劇了股市波動。

表6 方差分解結果

通過格蘭杰因果檢驗，可以驗證投資者情緒變化與股市波動變化的互動關系。在5%的顯著水平上，熔斷機制實施后投資者情緒變化是市場波動變化的原因，如表7所示。投資者對股市的預期不穩定，造成市場恐慌，在羊群效應作用下，股市波動加劇。

（三）熔斷機制與其他政策對股市波動的影響

作為一種新引入的制度安排，熔斷機制會與其他制度產生綜合作用，下面將股指期貨、融資融券和滬港通政策分別納入分析系統，得到投資者情緒與股市波動關系的穩健分析結果，同時更全面地探討股市異常波動的影響因素。

A D F 檢驗結果顯示股指期貨成交量（GZ）、融資余額（RZ）和融券余額（RQ）均為一階單整I（1）,一階差分變量DGZ、DRZ、DRQ為平穩序列；滬股通每日資金凈流入（HGT）符合零階單整I（0）。因此，取DGZ、DRZ、DRQ和HGT作為分析變量。由于前述已證實投資者情緒主要受自身影響，后文檢驗中也支持這一觀點，故以下僅圍繞市場波動的影響因素展開討論。

1.熔斷機制與股指期貨對股市波動的影響

股指期貨具有規避風險、套期保值和價格發現的作用，理論上可以降低股市異常波動。但是，2015年6月，A股市場發生急劇下跌，股指期貨因具有做空功能，被視為引起暴跌的元兇之一。[43]同年9月，中金所發布了一系列嚴格管理措施，如增加手續費、提高保證金等，使得股指期貨交易量大幅下降。

從脈沖圖形來看，在分析系統中引入股指期貨成交量后，投資者情緒對股市波動的沖擊效應圖形與前述分析系統基本一致。熔斷機制實施前后，股指期貨對市場波動的影響有明顯變化。

熔斷機制實施前，期貨成交量的上升對現貨市場波動的影響在當期達到最大，表現為加劇效應，滯后1期呈現較弱的抑制作用，之后在零附近來回震蕩，影響逐漸消失。熔斷機制實施后，給定股指期貨交易量一單位正向沖擊，股市波動在當期受到微弱的抑制作用，滯后1期抑制效果最佳，滯后2期反彈至正向沖擊，隨后又回落為負向沖擊，如圖3所示。由此，熔斷政策公告后至正式實施前，投資者通過持有期貨空倉管理了現貨價格風險，提升了其持有股票現貨的信心；熔斷機制實施后，股指期貨發揮了對沖作用，緩解了股市拋壓，對股市波動具有一定的平抑作用。

圖3 股指期貨成交量、投資者情緒對市場波動的沖擊

熔斷機制實施后，投資者情緒對市場波動變化的解釋力度最高為15.567%，是機制實施前的近5倍。同時，熔斷機制實施后，股指期貨成交量變化對市場波動變化的解釋力度由最高17.009%下降為10.697%，如表8所示。中金所的一系列嚴格措施導致股指期貨功能受限，市場缺乏對沖風險的工具，股指期貨沒有完全發揮股市穩定器功能。

表8 市場波動率變化方差分解結果

格蘭杰因果檢驗證實，熔斷機制實施后，在5%顯著水平上，投資者情緒變化是股市波動變化的原因，如表9所示。

表9 格蘭杰因果檢驗結果

2.熔斷機制與融資融券對股市波動的影響

融資融券對股市的作用具有雙面性，即“對沖效應”和“杠桿效應”。賣空機制促使悲觀預期得到提前釋放，提高定價效率。[44]但是，融資融券的杠桿性可能會使投資者承擔巨大的風險。當股價上漲時，投資者通過融資加大購買力度，推動股價上漲；當股價下跌時，廣泛的去杠桿增加崩盤風險。相反，在股價非理性上漲時，賣空可以促進股價回歸其內在價值，可以避免后續下跌時負面消息集中釋放，平抑股市波動。

將融資融券因素納入后，投資者情緒對市場波動的沖擊圖形略有不同，但總體效果不變。熔斷機制實施前后，融資和融券余額對市場波動的影響有明顯變化。熔斷機制實施前，融資余額上升對市場波動在當期起微弱加劇作用，滯后一期起到更強抑制作用，隨后影響逐漸消失。熔斷機制實施后，對融資余額施加1單位正向沖擊，股市波動在當期受到較強抑制，但隨后轉為強度相當的正向沖擊，影響迅速消失。對比而言，融券交易在熔斷政策實施后對股市波動的平抑作用更為明顯。熔斷機制實施前，融券余額在當期會加大市場波動，隨后第1期表現為更加強勢的抑制作用，之后影響逐步消失。熔斷機制實施后，對融券余額施加1單位正向沖擊，市場波動在當期和滯后1期受到較強抑制，第2期轉為微弱的正向沖擊，隨后反彈回抑制作用，如圖4所示。由此，熔斷機制實施前后，融資交易對股市波動的作用不穩定；融券交易提前釋放負面預期，可以在一定程度上抑制股市波動但效果有限。

圖4 融資融券余額、投資者情緒對市場波動的沖擊

這一現象可以由我國融資融券機制的設計特點來解釋。2015年12月4日，熔斷機制正式公告后，悲觀投資者通過賣空機制提前表達觀點，緩解了熔斷機制后的股價集中崩盤。但是，中國股票市場對融資融券交易標的具有嚴格要求，標的本身就具有大規模、高流動性和小波動性等天然低風險特性。此外，融券余額占融資融券余額的比例很低，樣本區間內該比例僅有0.14%，賣空機制所能發揮的作用微乎其微。因此，融資融券標的股票的高門檻、結構發展不平衡[45]限制了其對股市的積極效應。

從對市場波動率變化的最高解釋能力來看，熔斷機制實施后，投資者情緒的解釋能力由2.061%上升為14.771%，融資余額變化的解釋能力由4.507%上升至25.415%，融券余額變化的解釋能力由16.882%下降為7.095%，如表10所示。結果表明，前述二元系統結論依然成立，而融資融券的結構性失衡造成熔斷機制實施后兩者對股市波動的影響程度不同。

表10 市場波動率變化方差分解結果

格蘭杰因果檢驗結果顯示，熔斷機制實施后，在5%顯著水平上，投資者情緒變化是股市波動率變化的原因，如表11所示。

表11 格蘭杰因果檢驗結果

3.熔斷機制與滬港通對股市波動的影響

2014年11月，滬港通交易機制正式開通，這是我國境內資本市場對外開放的重要戰略舉措。滬港通政策在實施初期并不能有效穩定內地股市，甚至有時會助長“追漲殺跌”。[46]而后隨著政策平穩推進，滬港通資金流入對內地股市的平抑作用開始顯現。[47]

將滬股通資金凈流入額納入系統分析后，投資者情緒對股市波動的沖擊圖形沒有發生明顯變化。熔斷機制公告至正式實施前，滬港通政策對股市波動的影響并不顯著。熔斷機制實施和叫停后，滬股通資金流入在當期對股市波動有微弱的加劇作用，但隨后幾期表現為更強的抑制作用，如圖5所示。總體上，滬港通政策發揮了穩定股市的積極作用。

圖5 滬股通資金凈流入、投資者情緒對市場波動的沖擊

熔斷制度實施后，投資者情緒變化對市場波動變化的最高解釋能力由9.036%上升為19.595%；滬股通資金凈流入對市場波動的解釋能力略有增強，但解釋力度有限，最高約1.732%，如表12所示。由此可知，滬港通政策在當時不夠成熟，對內地A股市場的積極作用表現不明顯。

表12 市場波動率變化方差分解結果

格蘭杰因果檢驗結果顯示，熔斷機制實施后，在5%顯著水平上，投資者情緒變化是市場波動變化的重要因素，如表13所示。

表13 格蘭杰因果檢驗結果

五、結論

本文通過實證分析研究了熔斷機制、投資者情緒與股市波動之間的內在聯系，并考察了投資者情緒對股市波動的沖擊過程。研究結果表明，一是熔斷機制實施后，投資者情緒悲觀，進一步加劇了股市波動。熔斷機制積極效應的作用機理在于為投資者提供冷靜期，利用交易暫停時間了解真實信息，同時監管機構和上市公司發布準確信息穩定市場情緒，引導股票價格回歸價值。然而，在A股市場觸發熔斷后，當局并未及時更新信息，投資者由于擔心交易暫停后交易無法實現，產生大量賣單。當恢復交易后，如果繼續熔斷規則，投資者進一步恐慌性拋售，市場加劇下跌。如此，形成了“恐慌拋售——下跌——熔斷”循環模式，熔斷機制失靈。二是熔斷機制實施后，股指期貨交易、滬港通資金凈流入和融券交易總體能夠緩解股票市場劇烈波動，而融資交易對市場波動的作用不穩定。2015年股災過后，中國監管機構對股指期貨出臺了各種限制政策，使得其功能有所減弱。盡管本文實證分析中，股指期貨能夠抑制股市波動，但作用效果卻相當有限。融券交易可以提前釋放投資者看空情緒，滬港通渠道資金能夠為A股市場注入流動性，二者也均有助于平抑市場波動，但目前二者的規模有待提高。而融資盤面臨巨大的平倉壓力，其對股市波動性的作用不穩定。

任何政策的推出都很難一蹴而就，中國股市的蛻變升華是一個長期過程，監管機構也不會因為一次失敗就徹底放棄推出該機制，但是熔斷機制的再次推出必須建立在審慎實施的基礎上。本文從實證結論出發，提出以下建議。

第一，優化投資者結構，引導理性交易。我國股市投資者結構失衡，個人投資者居多一直以來都被視為二級市場大幅波動的主要原因。個人投資者在信息獲取方面處于劣勢，專業性欠缺，具有短線交易、追漲殺跌和羊群效應等特征。而機構投資者在資金量、專業素質和信息獲取等方面具有相對優勢，對維護資本市場穩定運行具有重要作用。因此，加強投資者教育和優化投資者結構是中國股市邁向成熟市場的必經之路。

第二，構建跨市場的風險監督機制。熔斷機制的積極效應依賴于股票市場整體制度水平的協同和完善，可以從股指期貨、融資融券和滬港通方面完善對沖機制的設置。一是股指期貨是“雙刃劍”，可對沖風險，亦可惡意做空，監管機構應當完善相關法律機制，繼續加大對跨市場聯合操縱等行為的監督，并在此基礎上采取降低手續費、降低保證金比例和放開單日開倉數量限制等措施，充分發揮期貨對現貨市場的穩定功能。二是扭轉我國融資融券市場長期存在的“強杠桿、弱對沖”局面，在加強上市公司信息披露監管的同時，合理降低融資融券的高門檻和高成本，平衡融資融券交易規模，增加投資者的融資融券交易參與度，有效釋放非理性投資者情緒，促進股市平穩發展。三是滬港通渠道流入的國際資本可以有效降低內地股票市場波動性，監管層應當適時擴大滬港通標的股票范圍，必要時取消每日投資額度限制，以良好的交易制度和成熟的市場環境吸引更多國際資本流入。

本研究也存在一些不足和需要下一步繼續研究思考。由于數據頻度和可得性影響，本研究在選擇原始指標構造投資者情緒綜合指數時受到很大限制。僅從市場整體方面考慮熔斷機制引起投資者情緒變化，進而作用于市場波動性，并未更進一步探討異質性股票對熔斷機制的反應是否有差異。如果在合成投資者情緒時，能夠選擇在市場和個股層面均適用的指標，那么就可以細化異質性股票持有者對熔斷機制的反應差異和股票波動性特點，研究結果將對不同板塊進行差異化管理、設置差異化熔斷閾值具有政策參考意義。后續將進一步研究，以更詳盡地探討出更適合中國國情的熔斷機制設置。