通脹真的會來嗎

張學慶

提要：從總體來看，國內通脹二季度將沖高回落，對經濟結構和整體的負面影響有限。

國家統計局最新公布數據顯示，4月CPI同比微升0.9%。盡管豬肉蔬菜價格持續走低，但由于非食品項小幅回升，疊加翹尾因素支撐，CPI同比出現回升。但由于大宗商品價格持續上揚，PPI同比增長6.8 %，通脹預期并沒有減弱。

小標題：價格大漲

今年以來，大宗商品價格快速上漲。

今年年初，布倫特原油價格在51美元/桶左右，4月中下旬上漲至65美元/桶，年內漲幅超過27%。

進入5月，油價并未停止上漲腳步，5月5日晚，NYMEX原油期貨主力合約升至66美元上方，5月以來累計漲約4.5%;布油期貨主力合約逼近70美元關口，5月以來累計漲近5%。

4月26日，鐵礦石價格指數突破190美元/噸，創出10年新高。CBOT大豆期貨結算價達到1539美分/蒲式耳，為7年新高。

5月5日，倫敦金屬交易所（LME）3個月期銅價格一度上漲0.7%，至每噸10040美元，為2011年2月以來的最高水平。

5月7日，國家統計局發布數據顯示，據對全國流通領域九大類50種重要生產資料市場價格的監測顯示，2021年4月下旬與4月中旬相比，螺紋鋼、電解銅、苯乙烯、汽油、焦炭、豆粕、農藥、天然橡膠等34種產品價格上漲，12種下降，4種持平。

大宗商品上漲帶動PPI上漲，2月PPI同比上漲1.7%，3月PPI年同比上漲4.4%，創2018年8月以來新高，4月PPI繼續走強。

世界銀行發布的半年期《大宗商品市場展望》預計，大宗商品全年價格會維持在當前水平。其中，原油價格全年在56美元/桶，較去年上漲約36%;金屬礦產較去年上漲30%，糧食價格較去年上漲17%。

世界銀行報告還指出，全球經濟持續復蘇，預計2021年原油需求堅挺;如果防疫不力，油價存在下行壓力。美國大規模基建計劃對鋁、銅和鐵礦石等金屬價格形成支撐，全球能源的脫碳轉型也強化了對金屬的需求;一些新興經濟體過早收緊政策，價格有下行風險。糧食價格近期趨穩，但如果供應鏈再次中斷，糧食安全依然值得高度關注。

小標題：影響下游

大宗商品價格的上漲，不可避免影響到消費品的價格。國際消費品巨頭接連宣布漲價。4月20日，可口可樂表示將提高飲料價格。4月21日，寶潔表示，將從今年9月開始提高嬰兒產品、成人紙尿褲和女性護理用品的價格，漲幅為5%～9%不等。

這兩家國際巨頭漲價的原因均為大宗商品價格上漲。

小標題：沖高回落

全球大宗商品價格上漲，會在多大程度上影響消費者物價水平，經濟學界觀點并不相同。

中信證券認為，大宗商品價格持續處于高位，預計5、6月是國內本輪通脹讀數高點，PPI同比有可能破7%。但是在全球錯位復蘇下，本輪通脹是輸入性和階段性的，并非趨勢性和長期性的，預計年末PPI同比將回落至3%～4%。通脹二季度沖高回落，對經濟結構和整體的負面影響有限;消費對沖投資，外需對沖內需，本輪信用下行周期國內基本面韌性較強。

同時，階段性通脹不改貨幣政策大方向，5月宏觀流動性內穩外松，市場流動性整體偏松。

小標題：輸入性通脹

粵開證券通過研究歷史上三輪大宗商品上漲后作出的基本判斷是，第一，國內大宗商品與海外大宗商品同步性較強、聯動性較高，但國內供需及政策影響逐步上升。

2009～2011年國內大宗商品上漲受4萬億計劃影響，領先于國際，2016～2018年國內大宗商品受供給側改革影響價格上漲幅度顯著高于國際。大宗商品價格國內外走勢總體同步，主要受到全球資本市場一體化、經濟市場一體化、期貨市場價值發現功能等因素影響。最近兩輪國內大宗商品走勢更多受到國內供需及政策的影響。

• 大宗商品價格大漲一般伴隨PPI大漲，但PPI到CPI的傳導可能不暢，2015年以來PPI與CPI走勢甚至背離，主要源于供給端豬周期與生產資料錯位以及需求端終端消費需求不足。

PPI與CPI在具體構成上存在較大區別，其中PPI主要受到中上游生產資料出廠價格影響，而CPI主要受到豬周期影響。

從供給端來看，2014年以來，環保整治和供給側改革分別導致CPI豬周期與PPI中上游生產資料走勢錯位，導致CPI與PPI走勢不再同步。當PPI仍處低迷時環保整治導致豬周期提前啟動上升周期，當供給側改革驅動PPI上升時，生豬產能恢復，豬周期開啟下行周期。

從需求端來看，2016年前后中國經濟增速換擋，房地產持續加強調控、基建增速整體下行，轉型陣痛期新舊動能轉換導致需求相對不足。同時，中下游制造業競爭激烈，難以對消費者大幅提價，制約PPI向CPI的傳導。

• 大國通脹不同于小國。回顧21世紀以來三輪國內外大宗商品上漲及國內CPI、PPI走勢，國內僅在2002～2004年出現真正意義上的“輸入型通脹”。輸入型通脹對我國逐步不適用，因為我國經濟體量逐步變大，同時能夠影響國際市場。

對于當前中國經濟而言，盡管以原油和鐵礦石為代表的、受制于人的部分大宗商品價格漲跌仍然對國內通脹產生一定影響，但輸入型通脹已難以引起國內物價的全面上升。

小標題：不能僅看CPI

有觀點認為，判斷是否通脹，不能僅看CPI。

天風證券首席經濟學家、中國社科院教授劉煜輝認為，巨大的政策資源，包括美國財政赤字貨幣化是罕見和顛覆性的，這些一定會造成一個產出，這個產出非常明確，從中短期來講是非常顯著的大通貨膨脹。

鈔票的購買力“發毛”確實是非常厲害的。無論是從工業周期品，還是民生消費、社會服務、資產價格都可以看到。

數據顯示，2020年我國宏觀杠桿率攀升至270%，增幅為23.6個百分點。寬松貨幣政策，雖未必帶來消費端的物價上漲，但是低廉的資金，會帶來投資過度，也會加劇資金炒作，推動資產價格上漲。國家統計局數據顯示，部分熱點城市房價出現明顯上行。

去年底，央行前行長周小川發表《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文指出，如果按過去的度量方法得出通脹很低，而資產價格上升得比較多，會出現不可忽略的結果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關。當前通脹的度量，存在忽視投資品和資產價格的問題，資產價格不納入通脹考慮已經不行了。

事實上，以CPI為代表的消費者價格指數，難以衡量全部通貨膨脹。東吳證券首席經濟學家任澤平認為，2021年恰恰是“拿掉豬以后都是通脹”，除了豬價在跌，其他都在漲，原油、鋼鐵、銅、化工品等價格都在漲。出現了4月CPI同比僅0.9%，PPI同比則高達6.8%，一個“通縮”、一個“通脹”的奇特現象。

他建議適當調整CPI權重，降低食品比重，提高居住類比重，以更體現居民實際感受到的通貨膨脹。

小標題：政策應對

在通脹預期下，宏觀政策會出現什么變化？

中信證券認為，4月30日召開一季度政治局會議，印證了政策“不急轉彎”的基調不變：一方面，積極的財政政策重在落實落細，專項債等或將加快發行;另一方面，預計貨幣政策將溫和收緊，社融增速在2021年將不斷下降但斜率逐步趨緩，潛在的通脹壓力料不會對貨幣政策產生制約。兜住底線、防范風險是政策層明確的重要任務之一。穩中求進總基調下，創新、綠色、共享的發展理念再次得到強化，相關政策有望加速推進。

“政策層面對通脹其實已經有所應對，但這種應對不是體現在資金面或者說狹義流動性上，而是體現在信貸層面和財政層面。一是信貸額度的管控，二是對地產調控的加碼，三是基建的放緩。”中金公司稱。