從一季報中找投資機會

張學慶

提要：部分周期屬性較強、產業景氣度較高的行業穿越疫情前后保持較高增速。

上市公司基本面正在好轉。

去年年報和今年一季報的數據顯示，整個A股市場公司盈利同比持續改善，但一季度改善速度有所放緩。

小標題：接近疫情前水平

銀河證券的統計顯示，2020年全年全A（非金融）凈利潤增速為10.96%，超過2019年同期水平。單季度來看，四季度單季度凈利潤同比增速實現快速增長，較2019年四季度同比增速上升84.8%，較2020年三季度凈利潤同比增速上升40.2%，單季度增速達近年來較高點。

今年一季度全A（非金融）凈利潤增速為23.54%，較2020年四季度單季度同比增速稍有回落，但相比2019年一季度增速仍有所上升，表明在疫情防控有效和經濟復蘇的環境下，上市公司盈利能力得到逐步改善。

從環比來看，2021年一季度凈利潤增速顯著提升，并實現由負轉正。從板塊來看，創業板延續高增長態勢，主板和中小板增速有所放緩。

從市值來看，中大市值公司業績穩步修復，小市值公司盈利改善較弱。分析師認為，一季度銷售凈利率的上升是ROE提升的主要動力，資產質量改善是一季度盈利增長的重要原因。

2021年一季報顯示，農林牧漁、輕工制造、電子、機械設備、有色金屬、電氣設備等盈利有較大幅度改善。

疫情好轉疊加海外經濟復蘇，航運子板塊ROE一度超過10%，排名從靠后躍居二級行業第一;醫療器械、玻璃制造、化學纖維、化學原料的盈利能力顯著提升，凈資產收益率排名靠前;飲料制造、食品加工、保險、白色家電凈資產收益率相對2020年一季度略有提升.

從一季報整體數據來看，A股整體營收和盈利增速的近兩年復合增長率已接近疫情前水平，部分周期屬性較強、產業景氣度較高的行業穿越疫情前后保持較高增速。

小標題：投資線索

根據一季報數據，中泰策略首席陳龍表示，可以從兩個角度選擇投資機會。

• 從扣非利潤增速連續3個季度持續回暖的角度看，主要關注軍工、新能源、工程機械、電子（半導體、消費電子）、互聯網、公用事業、材料類（塑料、橡膠、裝飾等）、生物醫藥。
• 從行業競爭格局不斷提升的行業角度看，可用行業前30%以及行業后30%歷史分位的ROE（TTM）中位數之差來衡量行業格局的變化。近年來龍頭與底層盈利差額持續擴大的行業主要集中在食品飲料、醫藥、電子、輕工等行業。

中泰策略分析師衛辛認為，上市公司年報與一季報盈利修復呈現了多種特征。

從利潤修復的結構來看，國內外龍頭公司加速改善。無論是國內還是海外，無論是科技、消費還是中游制造，龍頭公司的修復程度都明顯好于行業平均水平，這也意味著本次疫情在加速行業分化的同時為龍頭公司的快速成長與整合提供了一次超預期的自然實驗。

從利潤修復的持續性來看，與“出口鏈”密切相關的優勢制造業以及受益于漲價周期的資源品加速回暖。

數據顯示，與出口關系密切的工程機械、電氣設備、通用設備、光學光電、橡膠、塑料等行業盈利能力持續提升。

此外，全球經濟復蘇下大宗商品價格的上漲也拉動了煤化工、農用化工、工業金屬等資源品業績的明顯改善。

往前看，下半年在“價格因素”弱化以及補庫逐步進入中后期的背景下，上半年支撐企業的盈利因素面臨回落壓力。與此同時，隨著國內財政、貨幣政策的常態化，信用收縮的背景下未來企業盈利、產能擴張增速以及現金流質量都可能面臨著邊際走弱的風險。

因此，在綜合考慮上述因素后，對下半年盈利韌性的篩選，建議可以關注以下4條線索。

線索一：競爭格局持續改善的行業。用行業前30%以及行業后30%歷史分位的ROE（TTM）中位數之差來衡量行業格局的變化。數據顯示，近年來龍頭與底層盈利差額持續擴大的行業主要集中在食品飲料、醫藥（生物醫藥）、電子（消費電子、元器件、光學光電）、輕工制造（造紙、家居）等行業。

線索二：資產負債表修復突出的行業。用行業有息負債率下降超過5%的比重減去行業有息負債率上升5%比例的差額來衡量行業資產負債表的修復情況，數據顯示，資產負債表修復明顯的行業主要集中在中游制造領域，包括造紙、包裝印刷、電源設備、通用設備、航空航天等。

線索三：現金流質量持續好轉的行業。用行業經營活動現金流凈額占收入的比重以及現金流凈額占收入的比重兩種口徑來估算現金流質量的變化，數據顯示，目前這種改善主要集中在以下行業：食品飲料類的酒，高端制造中的工程機械、消費電子、兵器兵裝，資源類的貴金屬、石油化工等。

線索四：歷史上不同貨幣周期與緊信用周期疊加下盈利表現穩健的行業。根據測算，即使下半年出現了較為悲觀的“緊貨幣+緊信用”的環境，電力及公用事業、石油石化、國防軍工在歷史的表現中ROE（TTM）也并沒有較貨幣寬松周期出現明顯下滑，展示出較好的業績韌性。

小標題：估值壓力

中泰金融工程分析師張晗認為，從市場資金面看，5月份產業資本減持將形成明顯抽血效應。統計發現，在財報期結束后減持開始活躍，周度凈減持規模達到今年2月份的較高水平，此種市場環境下應做防守配置，建議超配以紅利指數為代表的低估值資產。

此外，中泰金融工程部統計了一季報的股東持股結構，顯示權益基金抱團仍在高位。

一季度，基金核心抱團池同期市值持倉占比約53.4%，環比降低4.17%。一季度核心抱團池指數收益為-5.7%，剔除行情影響權益基金一季度主動增倉約1.6%。

從個股來看，海康威視、邁瑞醫療、藥明康德新進入一季度十大核心抱團池，且海康威視機構凈增持幅度最大，最新一期有213個主動權益基金重倉，一季度漲幅為15.23%。在最新一期核心抱團池中，環比重復率高達83%，有7個股票新進入核心抱團池，分別為東方雨虹、美年健康、興業銀行、平安銀行、智飛生物、韋爾股份與百潤股份，一季度均取得正收益。

從風格板塊來看，一季度基金重倉股在上中游、消費以及成長板塊被逆市加倉2.01%、1.49%與0.5%。

從行業配置來看，Wind一級行業分類中醫療保健、金融、日常消費以及房地產，一季度被逆市加倉3.62%、1.29%、1.24%與0.25%。

4月核心抱團持倉位中樞凈減持16.13%，抱團程度已經呈現明顯下降趨勢。

交銀國際首席策略師洪灝通過研究發現，最熱門的3個板塊，日常消費、科技和醫療保健，機構的持倉比例仍然居高不下。從這個角度看，抱團并沒有出現所謂的“瓦解”。

洪灝撰文指出，當一個板塊的價格、估值、波動和貝塔相對表現的強勢達到極端的時候，可以認為這是一個“擁擠”的板塊。邊際資金的流入和流出決定了這些板塊價格的邊際變化。簡單地說，板塊的擁擠度衡量的是板塊價格短期的變化，而“抱團”持倉比例反映的是長期基本面的變化。

當前，量化分析發現醫療、日常消費、材料板塊仍然非常“擁擠”，但材料板塊的機構持倉比例在過去幾年一直下降，直到最近半年才稍微抬升。材料板塊當前雖然擁擠，回報雖然極端，但是它的強勢在機構的加持下很可能還將持續一段時間，而許多大宗商品的價格在未來數月很可能還有新高。

與此同時，運輸、商業服務和資本貨物這幾個工業子板塊的價格強勢很可能將進一步展開。科技板塊的擁擠程度已經消退，但是抄底仍然有待時機。

“需要強調的是，雖然擁擠往往會造成短期價格上漲乏力，甚至短期回撤，但是一個板塊出現極端擁擠的情況也可能意味著這個板塊在發生模式改變，如現在材料板塊的強勢。這個時刻便要求投資者要有膽識在最擁擠的地方抱團。”洪灝表示。