結構性配置周期股

張學慶

提要：市場逐步進入相對平淡的區間震蕩交易，而非單邊回調。對中期前景勿過度悲觀。

5月以來，A股市場的白馬股一再遭到大量拋盤，原來的核心資產似乎不再吃香。

頻頻閃崩

“茅資產”頻頻閃崩大跌令不少投資者困惑。5月10日，A股的“茅板塊”又上演了一出慘劇，4年暴漲1500%的大牛股恒立液壓罕見跌停，總市值跌破1000億元。

不單單是恒立液壓，近期各類“茅板塊”都遭到了不同程度的拋售。5月10日，貴州茅臺低開低走，盤中跌破1900元，最低探至1875元，再創年內新低。自今年2月18日以來，貴州茅臺的總市值蒸發近9500億元。

今年2月18日至今，“快遞茅”順豐控股累計跌幅超46%、“新能源茅”比亞迪累計跌幅45%、“油茅”金龍魚累計跌幅接近40%，“挖掘機茅”三一重工累計跌幅超38%，其他各行業白馬龍頭也有不同程度的跌幅。

Wind數據顯示，2月18日至今，A股“茅板塊”市值累計蒸發已超過38118億元。

值得注意的是，各種“茅”大跌期間，外資并未出現大幅凈流出的情況，5月6日和7日，北向資金均為小幅凈流入，合計流入金額為5.65億元。由此可見，核心資產的拋售壓力或許主要來自于公募、私募等機構。

事實上，2021年一季度的公募持倉動向已經釋放了信號。

截至2021年3月末，公募基金對食品飲料、新能源、電子等行業的持股思路出現分化，向低估值、前期低配且具有業績優勢的順周期行業擴散。

估值偏高

東方港灣董事長但斌日前在一場線上金牛私募直播中表示，白馬股殺跌是因為估值偏高。

但斌稱，經過2019年、2020年、以及今年年初的大漲以后，很多公司的利潤并沒有增長那么多，但是它的股價已經漲了幾倍了。情緒一變，哪怕一個公司出利好也跌。出現這樣的問題，最重要的原因是估值偏高。

對于白酒股，但斌表示，如果你沒有偏見，白酒這個行業是非常好的一個行業。白酒行業現在上市了18家公司。1999年1月份，第一家企業上市，現在這家這個公司已經漲了幾百倍了;第二家公司2月份上市，也是幾百倍了;第三家2001年上市，也是幾百倍了。消費類公司，世事變化，消費永不眠。人類的消費周期是非常長的，在美國，包括煙草這些行業的公司，它跨越了每個周期。

負面因素

瑞銀證券A股策略分析師孟磊認為，從過去10年的數據來看，中國股指在過去10年并未在5月體現出明顯的季節性疲軟。2011年以來，滬深300指數和MSCI中國指數在5月出現下跌的次數分別為4次和7次。兩者的平均回報分別為0%和-2%，其中MSCI中國在2012年5月（全球市場下跌）和2019年5月（中美貿易摩擦升級）被外部沖擊所拖累。

但短期內，投資者仍需要警惕一些潛在的負面因素。

全球大宗商品價格持續上漲可能推升通脹預期，進而加劇投資者對美聯儲貨幣收緊的擔憂。中國PPI可能進一步大幅反彈且同比數據在二季度見頂，對部分中下游企業的利潤率造成一定的壓力。5月利率債供給增加使國債收益率面臨上行風險。

有分析師稱，在流動性中性偏緊、經濟增速面臨回落的大環境下，A股或難以出現趨勢性的大級別反彈，前期的極端抱團難以為繼，高估值板塊都將面臨調整的壓力，5月份的市場仍是中期耐心調整持倉結構的時間窗口。

接近尾聲？

A股本輪從2月18日開始的“中期調整”已持續2個多月，中金公司認為，除估值外，其他因素基本指向調整可能處于尾聲。

中金公司分析，前期反彈累積一定漲幅、大宗商品價格上漲帶來通脹隱憂、美股成長風格表現相對低迷、醫藥電子板塊的事件性因素可能是導致風格出現短線調整的主要原因。

短期市場風格雖然出現一定反復，但結合節前的政治局一季度經濟形勢分析會信號較為均衡，估計政策可能在調整中更加注重“相機抉擇”，將緩解此前有關政策過緊的擔心。

而且結合年報和一季報看，業績維持了局部的高景氣，可以判斷市場逐步進入相對平淡的區間震蕩交易，而非單邊回調，操作建議“輕指數、重結構、偏成長”，對市場中期前景勿過度悲觀。

周期板塊在節后表現強勢，結合中金宏觀組對PPI走勢的判斷、國內外經濟增長的邊際變化，更傾向于未來在周期性板塊中做結構性配置。

中金公司表示，近期有幾方面的進展值得關注。

節前政治局會議一方面強調“要用好穩增長壓力較小的窗口期”，另一方面強調“不急轉彎”“保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡”。政策信號總體相比4月初的市場預期更積極，市場對政策收緊擔憂短暫落地。

在業績方面，一季報A股在低基數下實現高增長，全A非金融盈利增速167%，相比2019一季度兩年復合增速15%，且ROE和資本支出同步修復;強周期行業受益漲價增長彈性最大，同時，電子、醫藥、電氣設備、機械等行業呈現高景氣特征。

大宗漲價帶來再通脹預期，國內PPI指數或已接近階段性高點。近期國內螺紋鋼、電解鋁期貨受益于供給側改善明顯上漲，全球定價的工業金屬和農產品加速上漲，LME銅已創出歷史新高，密切關注大宗商品漲價對通脹預期和市場風格影響。中金宏觀組預計4～5月份的PPI可能是年內階段性高點，也需關注這一變化對市場風格的影響。

而但斌稱這次調整可能會持續到三季度或者年底，市場風格切換比較快，不像去年有個主線。另外，到了三季度或者年底的時候，估值修復可能也差不多了。

中金公司建議，當前注重估值安全邊際及催化劑，綜合估值及景氣程度可關注幾個方向。

泛消費領域（如家居、家電、汽車、酒店旅游、醫療）仍是自下而上的重點;保持高景氣的半導體等科技硬件、新能源汽車產業鏈中上游、光伏等;老經濟中，部分結構優化且有階段性成長屬性的周期（如基礎化工、原材料如鋁、鋰等）。

孟磊表示，未來幾個月市場將進入企業盈利數據真空期。在4月政治局會議重申政策“不急轉彎”后，短期內或將缺乏進一步明確的政策指引。他建議投資者超配材料、工業和可選消費等最具有盈利確定性的順周期板塊。其中，工業和可選消費一季度業績超出市場一致預期的幅度均居各板塊前列。瑞銀預計國內消費和出口仍將是拉動今年經濟反彈的主要動力。

周期股機遇

興業證券認為，進入業績空窗期，一方面大宗商品價格屢創新高，可以把握周期股波段式機會;另一方面，業績釋放后成長板塊估值回落明顯，當前估值性價比突出，基金超配比例低，可以提前布局。如果短期市場受擾動，是布局高性價比、優質公司的好機會。

開源證券認為，過往低估值的周期股當下具備了短期的景氣向上和長期的公司產能價值改善兩大優勢。周期與價值風格的占優將是未來一段時間的主線，對于未提前布局周期的投資者來說，當下仍然是最佳的布局窗口。投資者的核心任務是如何在周期之間選擇更好的細分板塊。

國泰君安表示，國內上中游制造業盈利顯著改善，科技成長行業ROE優勢凸顯，重點推薦3條主線：一是“碳中和”主題的鋼鐵;二是制造行業的工業設備;三是科技成長方向的新能源、電子、醫藥。

調研不停

市場下跌，機構調研上市公司的步伐并未因此放緩。

4月份機構調研個股數量有1100多只。其中，證券公司調研460多家公司。基金公司最關注的個股是海康威視，合計108家基金公司調研了該股;同時歌爾股份、邁瑞醫療、天賜材料等個股，均獲得較多基金關注。

證券公司最關注個股是科大訊飛，65家券商調研了該股;同時銳明技術、奇安信、TCL科技等個股獲得較多券商關注。外資最關注的個股是邁瑞醫療和芒果超媒，64家機構去調研了該公司。

統計顯示，4月份機構調研的上市公司中，TCL科技、樂普醫療、京東方A等個股一季度凈利同比增長超過30%且動態市盈率低于20倍。凈利增速方面，常熟汽飾、魯西化工、云天化、迪安診斷等10多只個股一季度凈利暴增10倍以上。

市盈率方面，智光電氣、沈陽化工、伊戈爾、華泰股份等個股市盈率不足6倍。以上公司特征顯示出機構對價值投資的重視。