不斷創新貨幣政策工具 助力雙循環新發展格局

郭弘宇 李燁

摘 要：近期，人民銀行利用降準、專項再貸款再貼現與公開市場操作助力經濟平穩運行。新型貨幣政策工具中，SLO、PSL逐步退出;SLF、MLF成為市場基準;TLF與CRA是臨時性大額資金投放工具;TMLF為結構性政策工具，貸款延期支持工具及信用貸款支持計劃為直達實體貨幣政策工具。政策利率期限簡明化，價格型貨幣政策體系基本建立，貨幣政策目標指向更加精準支持小微企業。建議完善直達實體貨幣政策工具，優化商業銀行考核制度，構建基準曲線，加強政策協調。

關鍵詞：貨幣政策;價格型體系;小微企業

黨的十九屆五中全會會議審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》），明確了“十四五”時期經濟社會發展指導方針和主要目標，要求“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。2020年中央經濟工作會議要求，2021年要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時效。本文旨在通過分析近年來我國創新型貨幣政策工具的發展過程，進一步梳理國內貨幣政策趨勢，為觀察政策導向提出一些思路。

一、我國貨幣政策調控框架綜述與傳統貨幣政策工具回顧

國內學者、官員對我國當前貨幣政策調控框架的歷史演變已形成基本共識。伍戈、李斌（2012）研究認為，隨著商業銀行資產業務的多元化，貨幣創造渠道也不斷擴展，貨幣政策操作應更加注重數量型調控、價格型調控和宏觀審慎政策的協調配合。孫國峰（2017）指出2008年國際金融危機過后，全球新的貨幣政策框架正在形成，包括使用更加廣泛的貨幣政策工具特別是調控長期利率，以克服金融市場摩擦。何德旭、馮明（2019）認為當前基礎貨幣創造機制正在發生變化，中介目標由數量型向價格型過渡，數量型工具與價格型工具并存。孫少巖、劉芮嘉（2019）利用VAR模型研究表明，利率導向型政策作用力度總體大于數量型貨幣政策，我國貨幣政策調控方向也正向預調微調、定量定向上轉變。

1.存款準備金率

中央銀行通過調整法定存款準備金率，直接控制基礎貨幣的吞吐，調控貨幣供應量。2015年至2020年末，人民銀行普惠降準12次，合計7.5個百分點。新冠疫情期間，為支持小微企業復工復產，針對中小銀行定向降準1個百分點。2019年，人民銀行提出“三檔兩優”的存款準備金制度框架形成。對大型銀行、中型銀行及服務縣域的銀行分別設定基準存款準備金率，此為“三檔”;“兩優”是指在三個基準檔次的基礎上還有兩項優惠，達到相關要求后，可享受0.5個或1.5個百分點的存款準備金率優惠。2021年初，人民銀行貨幣政策司孫國峰司長表示，目前我國金融機構平均存款準備金率為9.4%，無論是與其他國家相比，還是與我國歷史上相比，存準率都不高。

2.再貸款再貼現

人民銀行通過調整再貼現及再貸款的操作量和操作利率，進行基礎貨幣的投放與回收，從而達到宏觀調控的目的，合理引導資金流向和信貸投向。2013年-2015年陸續創設支農再貸款、扶貧再貸款，主要用于支持“三農”等國民經濟薄弱環節，打贏脫貧攻堅戰。近幾年來，宏觀調控特別是貨幣政策調控逐步由直接調控轉向間接調控，通過再貸款再貼現投放基礎貨幣的操作比重大幅下降。2020年7月下調再貼現利率25BP至2%，這是自2010年后首次調整再貼現利率。新冠疫情暴發以來，人民銀行安排1.8萬億元再貸款再貼現，其中3000億元抗疫專項再貸款，1.5萬億元復工復產專項再貸款再貼現。

3.公開市場操作

公開市場操作主要有正回購和逆回購，通過抵質押債券的方式進行基礎貨幣的投放，期限包含7天、14天、28天及63天。2012年至2014年期間，根據市場流動性狀況，正逆回購均有操作，靈活進行基礎貨幣的回收與投放。2014年11月25日最后一次開展正回購操作，此后至今公開市場操作均為逆回購。自2016年起，公開市場操作根據市場需求隨時操作，而不再是固定日期操作。隨著MLF在長端逐步樹立基準地位，2019年7月以后，逆回購操作期限僅限于7天和14天，注重對貨幣市場短端的指導作用。

二、創新型貨幣政策工具梳理

隨著外匯占款增長乏力并開始下降，央行自2013年起逐步創設SLO、SLF、MLF、PSL等創新工具來投放基礎貨幣。貨幣供應逐步由外占型轉向逆回購及創新工具。

1.短期流動性調節工具（SLO）

2013年1月18日，中國人民銀行宣布啟用公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。歷史上累計開展30次SLO操作，合計金額28480億元;其中有3次回籠貨幣的操作，涉及金額3500億元。在2016年公開市場逆回購操作常態化之后，暫停使用SLO。

2.常備借貸便利（SLF）

為滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，借鑒國際經驗，中國人民銀行于2013年初創設了常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）。SLF設立初衷是為政策性銀行和全國性商業銀行提供較長期限資金需求。然而，在實際操作過程中主要操作對象是小型銀行，隔夜及7天等短期限也成為主力品種。潘敏、劉姍（2018）運用EGARCH模型進行實證檢驗表明，SLF較好地發揮了引導貨幣市場利率走勢、平抑市場利率波動和利率走廊的功能，中央銀行應充分發揮常備借貸便利作為市場利率走廊上限的作用，加快構建利率走廊機制。2020年4月10日SLF利率下調30BP，隔夜、7天、1月利率分別為3.05%、3.20%、3.55%，2月末余額清零。

3.抵押補充貸款（PSL）

為支持“棚戶區改造”等重點項目順利實施，2014年4月人民銀行創設抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL），主要為三家政策性銀行提供長期穩定、成本較低的資金。PSL余額于2019年11月達到峰值35979億元。隨著全國范圍內的棚戶區改造基本完成，2019年開始三家政策性銀行逐步退出PSL，2月末余額32104億元。

4.中期借貸便利（MLF）

為應對外匯占款大幅下降帶來的基礎貨幣收縮，保持銀行體系流動性整體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長，2014年9月，中國人民銀行創設了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，采取質押方式發放。中期借貸便利利率發揮中期政策利率的作用，引導金融機構降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經濟增長。MLF最初操作期限集中在3M及6M，隨后逐步放棄短期限的操作，僅進行1Y操作。當前1Y期MLF操作利率2.95%，余額53500億元。郭碧云（2020）通過固定效應模型研究認為MLF可以顯著降低企業融資成本，特別是在金融發展水平越高的地區MLF更加有利于降低企業融資成本。

5.臨時流動性便利（TLF）

MLF、SLF以及公開市場逆回購等投放貨幣的工具均采用債券抵質押的方式開展;PSL雖然不限于債券資產，但期限較長且應用受限，不能夠用于臨時流動性調節。由于合格抵押品有限，通過抵質押等方式投放基礎貨幣的工具應用受限，無法滿足臨時性大規模貨幣投放需求，難以為繼。2017年1月，為保障春節前由現金投放形成的集中性需求，人民銀行創設臨時流動性便利（Temporary Liquidity Facilities，TLF），為現金投放量較大的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持。TLF操作期限28天，成本與同期限公開市場操作利率大致相同。當年TLF操作規模達1.6萬億元，基本可對沖春節取現之影響。

6.臨時準備金動用安排（CRA）

繼2017年春節期間人民銀行創設TLF之后，2017年12月29日，人民銀行推出“臨時準備金動用安排”（CRA），仍然是基于抵押品不足的困境，以應對春節期間將出現的大額流動性缺口的問題。CRA主要針對春節期間有較大現金投放需求的全國性商業銀行，期限30天，額度不超過一般存款規模的2%。春節期間商業銀行可動用的流動性規模大約為1.6萬億元左右，可有效保證春節期間的臨時流動性需求。CRA是對TLF的創新與完善，實際操作中與存款掛鉤，類似臨時降準，但屬于典型的結構性工具和邊際性調整，并未改變貨幣政策穩健中性的政策基調。

7.定向中期借貸便利（TMLF）

為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，央行于 2018年12月19日決定創設定向中期借貸便利TMLF。其利率低于MLF15BP為3.15%，到期可滾動使用3年，主要由大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行提出申請。創設目的在于更為定向，本質仍然是投放流動性。TMLF是為了引導資金流向民營企業與小微企業，其目的與定向降準類似，屬于結構性貨幣政策工具，當前余額561億元，于4月24日到期。孔丹鳳、陳志成（2021）以TMLF操作為例，研究證明結構性貨幣政策可以通過“定向降息”降低企業融資成本，引導信貸資金流向下游民營、小微企業，發揮“降成本、調結構”的功能。

8.貸款延期支持工具及信用貸款支持計劃

為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，人民銀行于2020年6月1日創設“普惠小微企業貸款延期支持工具”和“普惠小微企業信用貸款支持計劃”兩項直達實體經濟的貨幣政策工具。“貸款延期支持工具”主要為緩解中小微企業貸款的還本付息壓力，以通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協議的方式，向地方法人銀行提供激勵，激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%，計劃提供400億元資金。截至2020年9月末，該工具對4.7萬億元到期貸款本息進行了延期。“信用貸款支持計劃”主要為緩解小微企業缺乏抵質押擔保的難點痛點，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計劃合同，按地方法人銀行實際發放信用貸款本金的40%提供優惠資金，期限1年，計劃提供4000億元資金。截至2020年9月末，通過該工具累計提供優惠資金932億元，支持發放小微企業信用貸款共計2646億元，惠及233萬家小微企業（中國人民銀行貨幣政策分析小組，2020）。

三、創新型貨幣政策特征

1.政策利率期限簡明化，加大對市場的引領作用

從常規的公開市場操作來看，28天及63天期品種已退出操作，14天期僅在月末或年末等特殊時點才進行操作，7天成為主力品種。從創新型貨幣政策工具來看，短期限的SLO暫停操作，MLF則放棄3M及6M期限品種，僅開展1年期限的操作。逐步形成以7D期逆回購利率以及1Y期MLF操作利率為基準的政策利率曲線，可以看出，一方面隨著金融市場的發展，貨幣政策傳導效率提高，市場可以自發調節7天至1年間的利率;另一方面，減少政策利率期限品種，將降低對利率信號的干擾，進一步發揮市場的主導作用。

2.價格型貨幣政策體系基本建立，宏觀調控更加精確

易綱（2021）指出建立現代中央銀行制度，要完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機制，引導市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動。近兩年來，普惠降準的減少使用，以及在春節特殊時點創設TLF以及CRA，淡化數量型貨幣政策工具的使用，減少對銀行間資金面的長時間干擾。同時減少貨幣政策操作期限，提高政策利率曲線的準確性，顯示出價格型貨幣政策體系逐步建立。另外，隨著貸款市場報價利率（LPR）的改革和完善，MLF操作利率將通過LPR傳導至商業銀行資產端，MLF操作利率將對信貸市場形成較強的引導作用。貨幣政策操作利率已成為貨幣市場、債券市場以及信貸市場的風向標。

3.多目標的貨幣政策悄然轉變，更加精準支持小微企業

我國當前的貨幣政策的根本目標是保持幣值穩定，而在實踐中則堅持多目標制。從歷史進程來看，可分為三個層次：第一，公開市場操作以及SLO、SLF、MLF等工具本質上都是通過抵質押的方式投放基礎貨幣，操作目標均為銀行間市場流動性，政策目標則更側重維護銀行間資金面穩定。第二，定向降準、TMLF等政策則明確對小微企業的支持，但仍偏向總量政策，精準性不足，在一定范圍內仍呈現普惠性。第三，直達實體貨幣政策工具在執行過程中，先有項目才能獲得支持資金，同時各項資金也是分批次投放，精細化程度更高，針對性也更強，政策效果更好。

四、政策建議

1.完善直達實體貨幣政策工具，持續支持中小微企業

國內經濟穩步復蘇，然而小微企業融資難、融資貴的問題將長期存在，直達實體經濟的貨幣政策可保持常態化操作，助力小微企業健康發展。與此同時，可進一步提高直達實體貨幣政策的透明度，加強預期引導，發揮貨幣政策的前瞻性優勢。另外，可借鑒美聯儲經驗，通過完善小微企業貸款風險補償機制、設立SPV直接在市場上購買小微企業的貸款及債券等渠道，實現商業銀行風險轉移，徹底解決中小企業融資難的核心問題。

2.優化考核制度，提高商業銀行支持小微企業能動性

小微企業融資難、融資貴本質上屬于社會問題，完全采用市場化方式解決，商業銀行動力不足。對于支持小微企業的銀行，不僅要通過直達實體貨幣政策工具對其進行風險補償，還可以考慮適當放寬MPA考核相關指標，提高政策容忍度，最大限度發揮商業銀行的自主能動性;同時支持中小銀行繼續通過發行二級資本債及永續債等方式，增強資本實力。

3.構建基準收益率曲線，提高貨幣政策傳導效率

根據人民銀行《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書的要求，將逐步建立DR系列指標的市場基準地位。DR系列在隔夜及7D成交量巨大，基準性非常強;但是在3M以上等較為長期限，交易較為冷清，易受異常交易影響，同時存在數據不連續等技術問題。可在市場活躍品種中，比如同業存單市場，培育具有較好市場基礎的基準利率品種，最終構建完整的基準利率曲線，提高貨幣政策傳導效率，切實降低實體經濟融資成本。

4.加強貨幣政策與財政政策的協調，提高政策有效性

近年來，財政政策積極有效，貨幣政策穩健中性、精準調控，推動經濟平穩運行。然而，國內外經濟不確定性仍然較強，為保持我國宏觀經濟平穩運行，順利完成“六穩”、“六保”任務，加快形成雙循環新發展格局，需要打好政策組合拳，加強財政政策和貨幣政策協調，在創新驅動、風險防范以及高質量發展等領域充分發揮政策協同效應。

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