國際投資保護對我國企業(yè)對外直接投資的影響
——基于海外子公司視角的實證研究

余官勝 吳琦琦 董直讓

一、引言

近年來，隨著對外開放的持續(xù)推進和綜合國力的不斷提升，我國對外直接投資取得了快速增長，已成為全球主要的投資輸出國之一。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，截至2018年我國已在海外設(shè)立對外直接投資企業(yè)4.3萬家，遍布在188個國家(地區(qū))，這意味著東道國外資政策會對我國企業(yè)利益產(chǎn)生重要影響。在逆全球化趨勢背景下，較多國家實施國際投資保護行為，對外資采取諸多限制措施，這對我國企業(yè)對外直接投資產(chǎn)生極為不利的影響，也影響了海外子公司在東道國的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會發(fā)布的《2018年世界投資報告》顯示，我國企業(yè)是全球國際投資保護行為的最大受害者(UNCTAD，2018)。針對東道國政策行為對我國企業(yè)對外直接投資微觀影響的關(guān)注大多基于母公司視角(王忠誠等，2018；余官勝、范朋真，2018)，較少有研究關(guān)注海外子公司所受的影響。基于此，本文在實證上考察我國對外直接投資企業(yè)海外子公司效益受國際投資保護行為的影響。由于海外子公司效益關(guān)乎企業(yè)對外直接投資的可持續(xù)性，因此本文的研究不僅在理論上豐富了對外直接投資的理論素材，也在實踐上為政府部門及企業(yè)應(yīng)對國際投資保護和保障海外利益提供針對性參考借鑒。

在名義上，以美國為首的較多國家出臺國際投資保護政策的動機是保障國家安全，但事實上是為了保護本國企業(yè)的利益，因此勢必會對我國海外子公司產(chǎn)生不利影響。為了在微觀上檢驗國際投資保護對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的影響，本文匹配國泰安《海外直接投資數(shù)據(jù)庫》和OECD《外資限制指數(shù)》數(shù)據(jù)庫構(gòu)建樣本數(shù)據(jù)進行實證研究。本文的研究發(fā)現(xiàn)國際投資保護不僅減少了海外子公司的營業(yè)收入和凈利潤，還會降低我國企業(yè)對海外子公司的持股比例；國際投資保護對海外子公司產(chǎn)生的這種不利影響具有東道國發(fā)展程度以及母公司所有制性質(zhì)上的異質(zhì)性。實證研究結(jié)果也得到了工具變量回歸和穩(wěn)健性檢驗的有效驗證。進一步地，本文的研究也發(fā)現(xiàn)國際投資保護對海外子公司存在間接負面影響，削弱了海外子公司從東道國技術(shù)中獲得的溢出收益；母公司高管的海外背景以及我國對東道國的文化輸出均有助于緩解國際投資保護對海外子公司產(chǎn)生的不利影響，具有調(diào)節(jié)作用。總體上，本文的研究結(jié)果表明國際投資保護會對我國對外直接投資企業(yè)的海外子公司產(chǎn)生不利影響，因而加強對國際投資保護的應(yīng)對是保持我國對外直接投資可持續(xù)發(fā)展的當務(wù)之急。

二、文獻綜述

(一)國際投資保護相關(guān)文獻

上世紀八九十年代以來，全球各國對外資主要采取優(yōu)惠促進政策，尤其是發(fā)展中國家出臺各類措施引進外商投資(Contractor，2013)。然而，次貸危機后，西方國家陷入經(jīng)濟低迷，出于保護本國企業(yè)的目的紛紛出臺外資限制措施，政策覆蓋范圍和嚴格程度均超過以往，致使國際投資保護在全球范圍內(nèi)蔓延(Sauvant，2009；UNCTAD，2012)。由于對外直接投資對東道國政策不確定性較為敏感(Dixit，2011)，而國際投資保護通過增加不確定性阻礙了全球?qū)ν庵苯油顿Y的可持續(xù)性(Julio and Yook，2016；Quang et al., 2018)，同時因國際投資保護產(chǎn)生的資本限制措施也會降低對外直接投資和引進外資的總體效率(Jongwanich，2019)。在這種背景下，我國企業(yè)對外直接投資也未能幸免，甚至受到更大的阻礙。由于次貸危機后各國實施的外資限制政策更為隨意，在實施過程中往往會超出政策范圍，對我國企業(yè)對外直接投資產(chǎn)生的負面影響非常明顯(盧進勇、李鋒，2012)。受國際投資保護影響，我國規(guī)模較大以及處于敏感行業(yè)的對外直接投資項目受到阻礙的可能性更大(王碧珺、肖河，2017)，同時也更易因東道國的限制政策影響企業(yè)績效(Li and Sun，2017)。

在國際投資保護實施過程中，外資國家安全審查是最為常用的手段，產(chǎn)生的負面影響也最為直接。其中，美國和歐盟主要國家均改革了外資審查法案，提升了審查范圍和嚴格程度，進一步限制了對外直接投資(石巖，2018；董靜然，2019)。而歐美在外資審查過程中也存在較大區(qū)別，因而對我國對外直接投資產(chǎn)生的影響也有所不同(盧進勇等，2018)。由于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系糾紛，美國的外資安全審查對我國企業(yè)更具有限制性，專門針對我國企業(yè)特征改革政策法案，對我國企業(yè)對外直接投資的不利影響更大(潘圓圓、張明，2018；冀承、郭金興，2019)。歐美國家外資安全審查的強化為國際投資保護提供了“合法”依據(jù)，進一步提升了我國企業(yè)對外直接投資風險，增加了投資阻礙(張懷嶺，2019)。在該過程中，我國企業(yè)以并購形式開展的對外直接投資受到的不利影響更大(葛順奇等，2019；趙家章、丁國寧，2020)。

(二)海外子公司相關(guān)文獻

隨著微觀數(shù)據(jù)庫的不斷開發(fā)，越來越多的研究從微觀層面分析企業(yè)對外直接投資的績效提升作用(宋林等，2019)，具體包括經(jīng)營效益(邱立成等，2016)、生產(chǎn)率(張海波，2017)以及分工地位(鄭丹青，2019)等。同時在微觀上探討了東道國特征對我國企業(yè)對外直接投資行為的影響，具體包括進入模式(劉曉寧，2019)、區(qū)位選擇(陳兆源，2016)以及二元邊際(郭娟娟、楊俊，2019)等。這些研究的視角均為母公司，盡管有效地豐富了對我國企業(yè)對外直接投資行為及效益的理解，但是仍需從海外子公司角度進一步豐富我國對外直接投資的研究素材。在國際商務(wù)理論領(lǐng)域，針對海外子公司的研究主要集中在其與母公司之間的組織關(guān)系(Willianms，2007)以及內(nèi)部治理(Du et al.，2015)等方面，認為海外子公司從母公司獲得的知識轉(zhuǎn)移(Chang et al.，2013)以及有效的外部嵌入(Ciabuschi et al.，2014)等均有助于提升績效。同時，東道國的制度環(huán)境(Mcevily and Zaheer，1999)以及從東道國所獲取的知識資源等(Rabbiosi and Santangelo，2013)均構(gòu)成提升海外子公司績效的外部因素。Liu et al.(2016)利用中國企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)東道國政策環(huán)境風險會通過干擾跨國企業(yè)區(qū)位選擇策略而對海外子公司績效產(chǎn)生不利影響；Das and Mahalik(2020)利用印度采掘業(yè)跨國企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)東道國制度質(zhì)量、腐敗和投資政策等因素會影響海外子公司的績效表現(xiàn)；Jiang et al.(2020)也發(fā)現(xiàn)東道國的不利制度會影響海外子公司績效表現(xiàn)，需要母公司通過社會責任信號進行有效規(guī)避。

我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的效益也開始逐步受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，相關(guān)研究主要從內(nèi)部和外部兩個維度展開論述。在內(nèi)部因素中，李京勛等(2012)研究發(fā)現(xiàn)母公司與海外子公司之間的管理者關(guān)系特征會影響海外子公司的知識獲取與績效，更好的管理者關(guān)系會產(chǎn)生正向影響；白濤等(2013)發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外直接投資區(qū)位選擇和進入模式是影響海外子公司存活率的重要因素，選擇經(jīng)濟距離較大、文化距離較小的東道國以及采用綠地投資進入的海外子公司有更高的存活率；檀燦燦、殷華方(2018)利用上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)國際多元化會降低海外子公司績效，但東道國經(jīng)驗?zāi)芷鹫{(diào)節(jié)作用。在外部因素中，林花等(2018)通過問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)東道國社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和制度會影響我國企業(yè)海外公司的績效，作用機理在于兩者決定了海外子公司從東道國獲得的資源或援助；衣長軍等(2019)發(fā)現(xiàn)制度距離會對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司生存產(chǎn)生負面影響，其中非正式制度距離的影響更大。

(三)文獻評價

從國內(nèi)外文獻中可以發(fā)現(xiàn)，一方面，國際投資保護無疑會對企業(yè)對外直接投資產(chǎn)生不利影響，尤其是中國企業(yè)；另一方面，海外子公司的績效在很大程度上受東道國因素的影響。由于國際投資保護行為主要針對外資設(shè)置障礙，我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的效益不可避免地也會受到干擾，而這方面影響的實證檢驗并未得到充分的關(guān)注與研究。由于海外子公司效益是維持我國對外直接投資可持續(xù)發(fā)展的重要因素，本文結(jié)合國際投資保護在全球蔓延的趨勢對此進行實證研究，在文獻上進一步拓寬了對我國企業(yè)對外直接投資長期績效的理解，構(gòu)成了本文的邊際學(xué)術(shù)貢獻。

三、國際投資保護典型事實與理論假說

在逆全球化浪潮下，較多國家出臺政策限制外資進入國內(nèi)以及開展正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，導(dǎo)致國際投資保護在全球范圍內(nèi)蔓延。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會《世界投資報告2019》顯示，在全球新出臺的外資政策中，限制性政策所占比例自2000年代開始提升，一直持續(xù)到2010年，而后雖有所降低但又在2018年進一步陡升至最高水平。這些外資限制政策大體上可分為兩類，一類是出于對國家安全的關(guān)注而實施，實施國主要是發(fā)達國家；另一類基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展目的而實施，實施國主要是發(fā)展中國家。在第一類政策中，增加國家安全審查是最為主要的政策實施手段(張懷嶺，2019)，歐美主要發(fā)達國家在國家安全審查的框架下拓寬了“國家安全”的范疇，降低審查門檻并進一步增加了審查程度的嚴格性(葛順奇等，2019)，大大提升了外資在發(fā)達國家的生產(chǎn)經(jīng)營難度。美國、歐盟和澳大利亞等均實施了國家安全審查的新法案，提升了對涉及技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)的外資審查及限制難度。在第二類政策中，發(fā)展中國家出于保護本國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的規(guī)定了外資項目中的本國最低份額要求，以及對外資企業(yè)收購資源、土地等的限制。當前，產(chǎn)業(yè)政策在國家發(fā)展戰(zhàn)略中的地位不斷提高，較多發(fā)展中國家進一步提升了外資項目中的本國份額，尼日利亞、坦桑尼亞等國家均出臺了此類政策(UNCTAD，2018)。盡管較多國家在近些年也不斷出臺外資促進政策措施，但是相比于以往，國際投資保護行為正逐步演變成常態(tài)，對全球?qū)ν庵苯油顿Y產(chǎn)生了極為不利的影響。

國際投資保護提高了對外直接投資項目的風險，也阻礙了新項目的順利實施，將會進一步影響已運營海外子公司的經(jīng)營效益。一方面，盡管國家安全審查在名義上針對敏感行業(yè)，但管理部門在實踐上的肆意性，實際上出于保護本國企業(yè)而對外資企業(yè)的子公司進行歧視性審查，審查范圍也不斷擴大(王宇鵬，2018)，影響了海外子公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而降低了海外子公司的經(jīng)營效益。另一方面，由于從母公司獲得的資源是提升海外子公司效益的重要因素(William，2007)，國際投資保護阻礙了母公司新設(shè)海外子公司以及對已有海外子公司的增資，收窄了母子公司之間的紐帶，從而降低了海外子公司的經(jīng)營效益。同時，國際投資保護行為的肆意性不僅增加了企業(yè)對外直接投資的風險，而且減少外資在東道國的融資途徑，削弱了母公司單獨承擔對外直接投資項目的能力，從而降低了對海外子公司的持股比例。綜合國際投資保護的特征，可得本文的基本理論假說。

H1：國際投資保護會降低海外子公司的經(jīng)營效益。

H2：國際投資保護會降低母公司對海外子公司的持股比例。

國際投資保護行為存在異質(zhì)性特征，體現(xiàn)在兩個維度，一是不同國家實施外資限制的動機不同；二是對不同所有制企業(yè)的限制程度不同。在第一個維度，發(fā)達國家資本較為充裕，對外資的需求并不急迫，因此國際投資保護以安全審查之名行產(chǎn)業(yè)保護之實，對海外子公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動進行諸多干擾，對海外子公司的經(jīng)營效益產(chǎn)生的負面影響較為嚴重。發(fā)展中國家缺乏資本，在大力引進外資的同時限制外資比重，以保障本國具有一定的控制權(quán)，相比于發(fā)達國家對外資正常生產(chǎn)經(jīng)營的干擾較少，因而對海外子公司經(jīng)營效益產(chǎn)生的負面影響也較小。在第二個維度，由于東道國認為國有外資企業(yè)獲得較多的母國支撐，構(gòu)成了對本國企業(yè)的不正當競爭，因而重點審查國有企業(yè)，甚至有部分國家針對我國國有企業(yè)的特征改革安全審查法案措施(王宇鵬，2018)。在這種背景下，國有企業(yè)海外子公司受國際投資保護行為的影響更大，經(jīng)營效益更易遭受不利影響。綜上所述，可得本文在異質(zhì)性維度的理論假說。

H3：發(fā)達國家實施的國際投資保護對海外子公司經(jīng)營效益的負面影響大于發(fā)展中國家。

H4：國有企業(yè)海外子公司因國際投資保護產(chǎn)生的經(jīng)營效益損失大于非國有企業(yè)。

除了直接影響外，國際投資保護也會阻礙對外直接投資企業(yè)海外子公司從東道國獲取的資源，其中最為主要的是技術(shù)資源。發(fā)達國家實施國際投資保護的動機之一在于保護本國技術(shù)安全，因此對技術(shù)型對外直接投資的安全審查尤為嚴格。一方面，對高技術(shù)國家進行對外直接投資被認為能產(chǎn)生正向外部效應(yīng)，有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(趙宸宇、李雪松，2018)；另一方面，從東道國獲取的高科技戰(zhàn)略資源也是提升海外子公司效益的重要支撐(Lew et al.，2013)。因此，國際投資保護在一定程度上切斷了海外子公司從東道國技術(shù)水平中獲取的溢出效應(yīng)，可得本文的理論假設(shè)5。

H5：國際投資保護會削弱東道國技術(shù)水平對海外子公司經(jīng)營效益的正向作用。

在對外直接投資中，高管特征對企業(yè)績效也起著重要作用，其中具有海外背景的高管有助于海外戰(zhàn)略合作，提升海外經(jīng)營效益(Reuber and Fischer，1997)；同時，高管海外背景也是影響企業(yè)國際化戰(zhàn)略效益的重要因素(Lee and Park，2006)。因此，在國際投資保護背景下，具有更多海外背景高管的母公司更為熟悉國際規(guī)則，更能協(xié)助海外子公司應(yīng)對各類外資審查，緩解因此而產(chǎn)生的效益損失。在我國，具有更多海外高管的企業(yè)也有更低的融資成本、更高的風險承擔能力和更高的社會責任意識(文雯、宋建波，2017；宋建波等，2017；謝獲寶等，2019)，這些特征均有助于海外子公司融入東道國社會。因此，可進一步得到本文調(diào)節(jié)效應(yīng)的理論假說。

H6：具有更多海外背景高管的母公司更有助于海外子公司緩解因國際投資保護產(chǎn)生的效益損失。

除企業(yè)內(nèi)部因素外，宏觀層面的外部因素也能起到對國際投資保護負面影響的調(diào)節(jié)作用。由于我國與東道國之間的文化差異會影響企業(yè)對外直接投資績效(李詩、吳超鵬，2016；楊勇等，2018)，因此我國對東道國的文化輸出能起到推動對外直接投資的作用(謝孟軍等，2017)。同理也可以運用到應(yīng)對國際投資保護的分析中，文化差異是企業(yè)經(jīng)濟行為差異的主要原因之一(Henrich，2000)，而與東道國本土企業(yè)行為的不同也更易導(dǎo)致我國海外子公司遭到東道國的投資審查。在這種情況下，我國向東道國的文化輸出有助于東道國社會對我國企業(yè)行為的認同，消除因文化差異產(chǎn)生的誤解，降低國際投資保護行為對我國企業(yè)的針對性。在我國的文化輸出中，在各國設(shè)立孔子學(xué)院和吸引國外學(xué)生來華留學(xué)是最為典型的做法，也被廣泛認為有益于我國對東道國的經(jīng)貿(mào)發(fā)展(謝孟軍等，2017；陳胤默等，2017；協(xié)天紫光、宋文豪，2020)，因此也能緩解東道國對我國海外子公司的針對性限制。由此可進一步得到本文調(diào)節(jié)作用的理論假說。

H7:我國對東道國的文化輸出有助于緩解對外直接投資企業(yè)海外子公司因國際投資保護產(chǎn)生的負面影響。

四、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)描述

為了從海外子公司視角研究國際投資保護對我國企業(yè)對外直接投資的影響，本文一方面需獲取對外直接投資企業(yè)海外子公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)信息，另一方面需對東道國的國際投資保護進行量化測度。因此，本文將國泰安《海外直接投資數(shù)據(jù)庫》與OECD《外資限制指數(shù)》數(shù)據(jù)庫進行匹配，構(gòu)建本文實證研究所需的微觀數(shù)據(jù)庫。國泰安《海外直接投資數(shù)據(jù)庫》包含了我國上市公司海外子公司的基本信息，包括所在東道國、持股比例以及部分財務(wù)信息，從中可獲得海外子公司經(jīng)營效益數(shù)據(jù)。OECD《外資限制指數(shù)》數(shù)據(jù)庫對36個OECD國家和32個非OECD國家的外資限制程度進行了度量，以賦值方式對外資審批、人員、股權(quán)等方面的限制進行度量，越大的數(shù)值代表越高的外資限制程度，可被用來進行國際投資保護的實證研究。本文對兩個數(shù)據(jù)庫2013-2017年間的數(shù)據(jù)進行匹配，刪除缺失的信息后共獲得包含海外子公司營業(yè)收入數(shù)據(jù)的樣本1778個；包含海外子公司凈利潤數(shù)據(jù)的樣本2650個；包含母公司持股比例數(shù)據(jù)的樣本2628個。在本文的樣本中，由于設(shè)立時間不同，海外子公司數(shù)據(jù)的年份并不一致，同時較多海外子公司的數(shù)據(jù)并不連貫，不具備面板數(shù)據(jù)的特征，因此本文將不同年份的樣本數(shù)據(jù)進行混合回歸。

除國際投資保護外，我國對外直接投資企業(yè)海外子公司經(jīng)營效益也受其他因素影響，本文將其中的海外子公司自身因素、東道國因素以及我國與東道國之間關(guān)系因素做為控制變量，建立如下回歸方程：

Rit=α0+α1IVPit+α2lnKAPit+α3lnGDPit+α4lnPGDPit+α5WGIit+α6DCLit+α7lnOFDIit+μt+εit

(1)

這里Rit為被解釋變量，包含三個層面的變量，一是海外子公司營業(yè)收入對數(shù)值(lnOPIit)，二是海外子公司凈利潤對數(shù)值(lnNPRit)，凈利潤為負值時先對絕對值取對數(shù)再賦負值，三是母公司對海外子公司的持股比例(RSHit)。解釋變量IVPit為海外子公司所在東道國的國際投資保護程度。在控制變量中，lnKAPit為海外子公司的總資產(chǎn)對數(shù)值，用以控制自身產(chǎn)生的影響。lnGDPit為海外子公司所在東道國GDP對數(shù)值，反映東道國市場規(guī)模；lnPGDPit為東道國人均GDP對數(shù)值，反映東道國經(jīng)濟發(fā)展程度；WGIit為為東道國政府治理效率指標，反映東道國治理水平；三者控制東道國因素產(chǎn)生的影響。DCLit為我國和東道國之間的文化距離，反映文化因素的影響；lnOFDIit為我國對東道國的對外直接投資流量規(guī)模對數(shù)值，反映集群投資產(chǎn)生的影響；兩者控制我國和東道國關(guān)系因素產(chǎn)生的影響。下標i和t分別代表海外子公司和年份；μt為年份變量；εit為回歸殘差。

在方程中，三個被解釋變量lnOPIit、lnNPRit和RSHit的數(shù)據(jù)均來自于國泰安《海外直接投資數(shù)據(jù)庫》；海外子公司總資產(chǎn)控制變量lnKAPit也來自于該數(shù)據(jù)庫。在東道國因素控制變量中l(wèi)nGDPit和lnPGDPit的數(shù)據(jù)來源于世界銀行《世界發(fā)展》數(shù)據(jù)庫；WGIit的數(shù)據(jù)來源于世界銀行《全球治理指標》數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫利用六個指標度量政府治理水平，本文取六個指標的平均值作為綜合指標進行度量，越大的指標值代表越高的政府治理水平。在我國與東道國關(guān)系控制因素中，DCLit的數(shù)據(jù)來自于Lankuhuizan and Groot(2006)的度量；lnOFDIit的數(shù)據(jù)來源于歷年《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》。表1列出了各變量的基本數(shù)據(jù)信息。

表1 變量數(shù)據(jù)基本信息

五、研究結(jié)果及解釋

(一)基準回歸結(jié)果

在本文的樣本中，因數(shù)據(jù)缺乏，海外子公司沒有連續(xù)的年度經(jīng)營數(shù)據(jù)，多數(shù)海外子公司僅有一年數(shù)據(jù)，因此無法進行面板數(shù)據(jù)回歸。基于此，本文將2013-2017年間不同年份的數(shù)據(jù)進行混合回歸，用普通最小二乘法回歸模型得到表2的基準回歸結(jié)果。

表2 基準回歸結(jié)果

從表中可以發(fā)現(xiàn)，IVPit的系數(shù)在各列中均顯著為負，說明國際投資保護會通過減少營業(yè)收入和凈利潤對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的經(jīng)營效益產(chǎn)生負面影響；同時也降低了母公司對海外子公司的持股比例，有效地驗證了本文的理論假設(shè)H1和H2。在控制變量中，lnKAPit的系數(shù)在前四列中顯著為正，說明總資產(chǎn)規(guī)模越大的海外子公司有越高的營業(yè)收入和凈利潤；在后兩列回歸中顯著為負，這是因為母公司更難單獨承擔資產(chǎn)規(guī)模更大的對外直接投資項目，傾向于降低持股比例。lnGDPit的系數(shù)在前兩列顯著為正，在后四列不顯著或不穩(wěn)健，說明市場規(guī)模越大的東道國有助于海外子公司取得更高的營業(yè)收入，但不影響凈利潤和母公司持股比例。lnPGDPit的系數(shù)在各列中基本顯著為負，僅在凈利潤回歸中不穩(wěn)健，說明經(jīng)濟發(fā)展程度更高的東道國存在更為激烈的市場競爭，不僅降低了海外子公司的經(jīng)營效益，還增加了母公司的風險程度而降低了海外子公司持股比例。WGIit的系數(shù)在前兩列中顯著為正，在后四列回歸中不顯著，說明東道國更高的政府治理水平能增加海外子公司的營業(yè)收入，但不影響凈利潤和母公司持股比例。DCLit的系數(shù)在各列中基本顯著為負，僅在凈利潤回歸中不穩(wěn)健，這是因為較大的文化距離降低了海外子公司的本土適應(yīng)能力并增加了投資風險，在減少經(jīng)營效益的同時還降低了母公司的持股比例。lnOFDIit的系數(shù)在前兩列中不顯著，在中間兩列中的正向顯著性不穩(wěn)健，在后兩列顯著為正，說明我國對東道國對外直接投資形成的集群效應(yīng)并不能直接提升海外子公司的經(jīng)營效益，但能降低母公司的風險預(yù)期而提升對海外子公司持股比例。

進一步地，為了考察國際投資保護及東道國其他因素對海外子公司的影響具有一定的延續(xù)性，本部分采用國際投資保護指標和東道國控制變量的滯后一期值再次進行回歸，得到表3的結(jié)果。從表中可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量及控制變量的系數(shù)符號和顯著性基本上與表2保持一致，說明了國際投資保護對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的負面影響具有一定的延續(xù)性。

表3 滯后一期值回歸結(jié)果

(二)異質(zhì)性回歸結(jié)果

在國際投資保護的政策實踐中，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的動機不同，實施重點也存在較大差別，因而對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的影響也存在區(qū)別。同時，各國外資限制政策對國有企業(yè)更為嚴格，更具有針對性，因此我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)海外子公司受國際投資保護負面影響的程度也有所不同。為了對以上異質(zhì)性進行檢驗，本文分別將樣本按東道國分為發(fā)達國家和發(fā)展中國家分樣本，以及按母公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)分樣本，再次進行回歸，分別得到表4和表5的結(jié)果。

表4 發(fā)達國家和發(fā)展中國家分樣本回歸結(jié)果

表5 國有企業(yè)和非國有企業(yè)分樣本回歸結(jié)果

在表4中，IVPit的系數(shù)在發(fā)達國家分樣本各列中均顯著為負，在發(fā)展中國家分樣本回歸的前兩列不顯著，僅在第三列中顯著為負。該結(jié)果說明發(fā)達國家的國際投資保護行為對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司經(jīng)營效益及母公司持股比例均產(chǎn)生了負面影響；而發(fā)展中國家的國際投資保護行為僅影響母公司持股比例，不影響海外子公司經(jīng)營效益，有效地檢驗了本文的理論假設(shè)H3。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因在于發(fā)達國家的國際投資保護實際上旨在保護本國企業(yè)，嚴格程度更高，更易超出政策范圍，對我國海外子公司正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的干擾更大；發(fā)展中國家的國際投資保護重點在于引進外資時保障本國占有一定的控制權(quán)，因而對外資的限制主要集中在外資的持股比例上，對海外子公司經(jīng)營效益的影響不大。

在表5中，對比兩個分樣本的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在海外子公司營業(yè)收入和凈利潤回歸中，IVPit的系數(shù)在國有企業(yè)分樣本中均顯著為負，在非國有企業(yè)分樣本中僅一列顯著為負，并且在國有企業(yè)中的系數(shù)絕對值和顯著性均大于非國有企業(yè)。該結(jié)果說明國際投資保護對國有企業(yè)經(jīng)營效益產(chǎn)生的負面影響更大，有效地驗證了本文的理論假說H4。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是我國國有企業(yè)被較多國家進行針對性的安全審查和限制，生產(chǎn)經(jīng)營活動受到的阻礙更大。在持股比例回歸中，IVPit的系數(shù)也均顯著為負，但在非國有企業(yè)回歸中的絕對值及顯著性大于國有企業(yè)，說明國際投資保護對國有企業(yè)母公司對海外子公司持股比例產(chǎn)生的降低影響更小。這是因為相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)無論是資金實力還是國內(nèi)融資能力均更強，有更大的能力承擔東道國政策不確定性產(chǎn)生的風險，因而在國際投資保護行為影響下持股比例降低較少。

(三)工具變量回歸結(jié)果

在本文的實證研究中，國際投資保護程度是東道國政府的政策實施結(jié)果，受到東道國經(jīng)濟政治因素的影響，因此也是內(nèi)生變量，從而可能存在東道國經(jīng)濟政治因素同時影響國際投資保護程度和我國對外直接投資企業(yè)海外子公司經(jīng)營效益的內(nèi)生性問題。為了排除這種內(nèi)生性問題可能產(chǎn)生的謬誤回歸結(jié)果，需要構(gòu)建國際投資保護的工具變量對方程再次進行回歸。理想的工具變量應(yīng)具備兩個特征：一是外生性，即不直接影響被解釋變量，與擾動項不相關(guān)；二是與內(nèi)生解釋變量存在高度相關(guān)性。構(gòu)造嚴格符合以上兩個條件的工具變量存在較大難度，本文近似地采用東道國資源依賴度及外資占GDP比重的滯后一期值作為國際投資保護的工具變量。一方面，更多的外資存量更易促使東道國限制外資，而經(jīng)濟發(fā)展更依賴于資源的東道國也有更大的動機實施國際投資保護防止資源被其他國家跨國公司所控制，因而這兩個變量與內(nèi)生解釋變量存在較大相關(guān)性。另一方面，我國對外直接投資企業(yè)海外子公司經(jīng)營效益的外部影響因素主要為東道國總體經(jīng)濟政治環(huán)境，與上一年度的外資存量及貿(mào)易保護程度相關(guān)性并不高，因而兩個工具變量對被解釋變量的直接影響并不大。綜上所述，可選擇東道國資源依賴度及外資占GDP的滯后一期值作為國際投資保護的工具變量，本部分使用東道國礦產(chǎn)和能源收入占GDP的比重度量資源依賴度，數(shù)據(jù)來源于世界銀行《世界發(fā)展》數(shù)據(jù)庫。表6列出了回歸結(jié)果。

表6 工具變量回歸結(jié)果

從表中可以發(fā)現(xiàn)，各列過度識別檢驗的P值均顯示無法在5%以上的水平上拒絕工具變量外生性的原假設(shè)，因而說明本文工具變量的選擇是恰當?shù)摹VPit的系數(shù)在各列中均顯著為負，說明在控制內(nèi)生性問題后，本文的回歸仍表明國際投資保護會對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司存在不利影響，進一步表明了本文基準回歸結(jié)果的可靠性。

(四)穩(wěn)健性檢驗

在本文的樣本中，存在部分異常值，可能導(dǎo)致本文的回歸結(jié)果存在偏差，因而需要刪除這些異常值對回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。本文樣本的異常值存在兩個維度，一是來源于東道國的異常值，二是來源于對外直接投資企業(yè)的異常值。在東道國中，受中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系糾紛影響，美國不僅在貿(mào)易上限制中國企業(yè)，在外資審查上也對中國企業(yè)具有針對性，因此雖然總體上美國的國際投資保護程度不高，但對中國企業(yè)海外子公司的影響卻較為嚴重，構(gòu)成了本文樣本的異常值。另一方面，在本文樣本數(shù)據(jù)年份內(nèi)，也有國家實施了新的外資限制政策，新限制政策的出臺實施雖在統(tǒng)計指標上不會大幅度提高國際投資保護程度，但卻由于新政策的不可預(yù)期性和難適應(yīng)性更易于影響海外子公司的經(jīng)營效益，因此也構(gòu)成了異常值。為此，本文分別刪除東道國為美國的樣本以及新實施了外資限制政策的東道國樣本再次對方程進行回歸，得到表7的結(jié)果。

表7 刪除東道國異常值回歸結(jié)果

另一維度，在對外直接投資企業(yè)中，本文的樣本存在部分異常的ST上市公司，母公司的財務(wù)或經(jīng)營異常也可能對海外子公司的經(jīng)營效益產(chǎn)生影響，因此這類樣本也構(gòu)成異常值。同時，本文的樣本中也存在少量退出東道國的海外子公司，這類子公司也可能存在經(jīng)營的異常現(xiàn)象，構(gòu)成了本文的異常值。為此，本部分分別刪除母公司為ST上市公司和退出東道國的海外子公司樣本，再次對方程進行回歸得到表8的結(jié)果。

表8 刪除對外直接投資企業(yè)異常值回歸結(jié)果

從表5和表6中可以發(fā)現(xiàn)，IVPit在各列回歸結(jié)果中均顯著為負，進一步說明了在刪除異常值后，國際投資保護會對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司產(chǎn)生不利影響。同時，各個控制變量的回歸系數(shù)及顯著性與表2基準回歸的結(jié)果基本保持一致。綜合解釋變量和控制變量的回歸結(jié)果，有效地驗證了本文的回歸是穩(wěn)健的。

(五)間接影響回歸

本文的理論假設(shè)推斷國際投資保護不僅會對海外子公司產(chǎn)生直接的影響，而且還通過削弱東道國技術(shù)外溢性而產(chǎn)生間接不利影響。為了對此進行檢驗，本文建立如下回歸方程進行研究：

Rit=β0+β1TECit+β2IVPit*TECit+ΒXit+μt+εit

(2)

這里TECit為東道國的技術(shù)水平，用高科技產(chǎn)品出口占商品總出口的比重衡量，數(shù)據(jù)來源于世界銀行《世界發(fā)展》數(shù)據(jù)庫，用來反映東道國技術(shù)外溢對我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的影響。IVPit*TECit為國際投資保護和東道國技術(shù)水平的乘積項，用來反映國際投資保護產(chǎn)生的間接影響。Xit為與上文相同的控制變量集合。對該方程進行回歸，得到表9的結(jié)果。

表9 間接影響回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，在前四列被解釋變量分別為海外子公司營業(yè)收入和凈利潤的回歸中，當未包含乘積項IVPit*TECit時，回歸結(jié)果均顯示TECit顯著為正；包含乘積項時顯示TECit顯著為正，但IVPit*TECit顯著為負。該結(jié)果說明東道國更高的技術(shù)水平會通過外溢效應(yīng)提升我國對外直接投資企業(yè)海外子公司的經(jīng)營效益，但國際投資保護會通過切斷海外子公司與東道國本土之間的聯(lián)系而削弱這一正向效應(yīng)，有效驗證了本文的理論假說H5。在最后兩列持股比例回歸結(jié)果中，不包含乘積項時TECit的系數(shù)不顯著；包含乘積項后顯示TECit顯著為正，而IVPit*TECit顯著為負。該結(jié)果一方面說明東道國技術(shù)水平對母公司的海外子公司持股比例的影響不顯著，另一方面也在一定程度上反映出了國際投資保護對此的間接影響。

(六)調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸

本文的理論假說進一步推斷了企業(yè)內(nèi)部和外部因素有利于緩解國際投資保護對海外子公司產(chǎn)生的不利影響，發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中企業(yè)內(nèi)部因素為母公司高管海外背景，外部因素為我國對東道國的文化輸出，為了對此進行檢驗，本文進一步建立如下方程進行回歸：

Rit=γ0+γ1IVPit+γ2OBEit*IVPit+ΓXit+μt+εit

(3)

Rit=λ0+λ1IVPit+λ2ICFit*IVPit+ΥXit+μi+εit

(4)

這里OBEit為母公司高管海外背景變量，本文分別用上市公司具有海外背景(包括海外教育和海外工作)的董事人數(shù)及此類董事占董事人數(shù)的比重進行度量，數(shù)據(jù)來源于國泰安《公司治理數(shù)據(jù)庫》。OBEit*IVPit則為高管海外背景和國際投資保護的乘積項，用來檢驗高管海外背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)。ICFit為文化輸出指標，本文用我國在東道國設(shè)立的孔子學(xué)院(學(xué)堂)數(shù)量和來華留學(xué)生數(shù)量的加總進行度量，由于兩個指標的數(shù)量級存在差別，為了消除數(shù)量級的干擾，因此本文對此進行無量綱化后加總，并分別用來華留學(xué)生總數(shù)和學(xué)歷教育學(xué)生數(shù)量分別進行加總。孔子學(xué)院和來華留學(xué)生數(shù)據(jù)分別來源于《孔子學(xué)院年度發(fā)展報告》和《來華留學(xué)簡明統(tǒng)計》。ICFit*IVPit為文化輸出和國際投資保護的乘積項，用來檢驗文化輸出的調(diào)節(jié)效應(yīng)。對該方程進行回歸，分別得到表10和表11的結(jié)果。

表10 母公司高管海外背景調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

從表10中可以發(fā)現(xiàn)，在營業(yè)收入和凈利潤回歸中，IVPit的系數(shù)均顯著為負，OBEit*IVPit的系數(shù)均顯著為正。該結(jié)果說明當母公司擁有更多的海外背景董事時，國際投資保護對海外子公司經(jīng)營效益產(chǎn)生的負面效應(yīng)更小，即母公司高管海外背景能緩解國際投資保護對海外子公司經(jīng)營效益產(chǎn)生的不利影響，具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證了本文的理論假設(shè)H6。但在持股比例回歸中，OBEit*IVPit的系數(shù)不顯著，說明母公司高管海外背景無法調(diào)節(jié)國際投資保護對海外子公司持股比例產(chǎn)生的不利影響。從表11中可以發(fā)現(xiàn)，盡管ICFit*IVPit在凈利潤回歸中不顯著，但在營業(yè)收入回歸中，IVPit的系數(shù)顯著為負，ICFit*IVPit的系數(shù)顯著為正，說明在對東道國的文化輸出在一定程度上能緩解國際投資保護對海外子公司經(jīng)營效益產(chǎn)生的不利影響，驗證了本文的理論假說H7。在持股比例回歸中，IVPit的系數(shù)顯著為負，ICFit*IVPit的系數(shù)顯著為正，該結(jié)果反映對東道國的文化輸出有效緩解了國際投資保護對母公司持股比例產(chǎn)生的負面影響，說明文化輸出降低了我國對外直接投資企業(yè)在東道國的風險預(yù)期。

表11 東道國孔子學(xué)院數(shù)量調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策含義

國際投資保護在全球范圍內(nèi)蔓延對跨國投資產(chǎn)生了極為不利的影響，演變成了當今世界逆全球化態(tài)勢的主要特征之一。我國企業(yè)對外直接投資也未能幸免，無論是新設(shè)項目還是海外子公司均因國際投資保護受到較大程度的阻礙。本文以海外子公司為視角對國際投資保護對我國企業(yè)對外直接投資的不利影響進行微觀定量評估。通過匹配國泰安《海外直接投資數(shù)據(jù)庫》和OECD《外資限制指數(shù)》數(shù)據(jù)庫構(gòu)建實證研究樣本數(shù)據(jù)，本文的實證研究發(fā)現(xiàn)在總體上國際投資保護不僅會通過減少營業(yè)收入和凈利潤降低海外子公司經(jīng)營效益，還降低了母公司對海外子公司的持股比例。異質(zhì)性檢驗則發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家國際投資保護行為對我國海外子公司的不利影響大于發(fā)展中國家；國有企業(yè)海外子公司受國際投資保護的不利影響大于非國有企業(yè)。進一步地，本文還發(fā)現(xiàn)國際投資保護會削弱東道國技術(shù)水平對我國海外子公司經(jīng)營效益的溢出效應(yīng)，從而產(chǎn)生間接負面影響；具有更多海外背景高管的母公司以及我國對東道國的文化輸出則能緩解國際投資保護對海外子公司的不利影響，具有調(diào)節(jié)作用。本文的研究意味著我國海外子公司也會因國際投資保護而受損，為保障對外直接投資的可持續(xù)性，商務(wù)管理部門和企業(yè)均應(yīng)在關(guān)注新增對外直接投資項目的同時重視海外子公司的經(jīng)營狀況。

本文的研究對于政府部門以及對外直接投資企業(yè)應(yīng)對國際投資保護也具有一定的參考借鑒價值。首先，國際投資保護無疑會對我國對外直接投資企業(yè)產(chǎn)生不利影響，因此商務(wù)管理部門和企業(yè)在對外直接投資行為中應(yīng)做好預(yù)案，提前研究東道國的外資政策措施，避免遭遇安全審查等限制措施時應(yīng)對倉促，以充分的準備提升應(yīng)對效率。第二，對外直接投資企業(yè)應(yīng)增加國際化人力資本儲備，通過熟知國際投資規(guī)則的高層人才協(xié)助海外子公司應(yīng)對國際投資保護行為；同時提升海外子公司管理層的本土化程度，借助熟知東道國規(guī)則的管理人員應(yīng)對外資限制政策措施。第三，在文化層面上，我國應(yīng)進一步強化文化輸出和交流的調(diào)節(jié)效應(yīng)，充分發(fā)揮現(xiàn)有孔子學(xué)院的作用，提升文化傳輸效率，增加跨國文化合作，一方面增加?xùn)|道國社會對我國企業(yè)的文化認同，另一方面也推動我國企業(yè)行為契合東道國文化特征，以雙邊文化融合緩解國際投資保護對海外子公司產(chǎn)生的不利影響。第四，在宏觀層面上，商務(wù)管理部門應(yīng)聯(lián)合外交部門與東道國之間簽訂更為廣泛的雙邊投資協(xié)定，保護海外子公司的合法權(quán)益，尤其應(yīng)為避免發(fā)達國家對我國企業(yè)的肆意限制建立制度層面的保障；同時保障國有企業(yè)在東道國的合法市場行為，防止東道國政府通過限制國有企業(yè)損害國家利益。最后，海外子公司在東道國生產(chǎn)經(jīng)營過程中也應(yīng)承擔相應(yīng)的社會責任，切實維護東道國利益，加快與本地融合，通過為東道國經(jīng)濟社會發(fā)展提供有力的支撐，避免遭到惡意的針對性外資限制。