股權(quán)結(jié)構(gòu)與科技型中小企業(yè)創(chuàng)新＊——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究

■ 喻凡 姚建峰 王曉明 甘家武

1.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)滇商研究院 昆明 650221

2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)處 昆明 650221

3.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商學(xué)院 昆明 650221

0 引言

近年來，隨著勞動力成本上升，我國自改革開放起的外延式粗放型增長模式難以為繼。在2006年，我國就提出建設(shè)創(chuàng)新型國家的目標(biāo)。中共十八大報(bào)告明確提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新應(yīng)擺在國家發(fā)展全局的核心位置。十九大報(bào)告又指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。企業(yè)是科技創(chuàng)新的重要主體[1]，我國中小企業(yè)數(shù)量龐大，是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿蛻?zhàn)略轉(zhuǎn)型的中堅(jiān)力量，中小企業(yè)創(chuàng)新是關(guān)系到中國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略能否成功實(shí)施的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)[2]。相對于普通企業(yè)，科技型企業(yè)對創(chuàng)新活動更為重視，甚至視創(chuàng)新為“生命線”，公司的創(chuàng)新性是評價(jià)科技型企業(yè)最為重要的標(biāo)準(zhǔn)。綜合來看，選擇科技型中小企業(yè)為樣本來研究創(chuàng)新的驅(qū)動因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1999年8月20 日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》，要求于恰當(dāng)時(shí)機(jī)在股票交易所專門設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板塊。2000年5月，國務(wù)院原則上同意了證監(jiān)會關(guān)于設(shè)立二板市場的意見，將其定名為創(chuàng)業(yè)板。2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。至2020年10月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司從最初的28 家增加至871 家，占A 股上市公司總數(shù)的21.42%，總市值超過10 萬億元。創(chuàng)業(yè)板的定位一直就是為發(fā)展初期的高科技企業(yè)提供資金融通渠道，承擔(dān)著培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)以及落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的歷史使命，目的是推動高新技術(shù)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)化[3]。所以在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)集中于高成長、高科技含量領(lǐng)域，一般都具有明顯的技術(shù)創(chuàng)新特征[4]，是觀察科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的窗口。因此，以高科技、高成長性的中小企業(yè)為代表的創(chuàng)業(yè)板上市公司可以作為研究科技型中小企業(yè)的典型樣本，為探究科技型中小企業(yè)創(chuàng)新的影響因素提供一個(gè)良好的切入點(diǎn)[2]。2020年4月27日，中央深改委通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，正式啟動創(chuàng)業(yè)板改革。除了探討注冊制帶來的變化，學(xué)界、實(shí)務(wù)界也希望通過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)找到下面這個(gè)問題的答案——如何提升科技企業(yè)以創(chuàng)新為代表的全球競爭力？

企業(yè)創(chuàng)新的過程其實(shí)就是企業(yè)內(nèi)部資源整合的過程[5]，而公司治理是在各方利益的相互約束中調(diào)配資源。在股權(quán)高度分散的英美國家，公司治理的主要問題在于管理層與股東之間的代理沖突，而在股權(quán)高度集中的西歐與東亞國家，公司治理問題的實(shí)質(zhì)則是大股東與小股東之間的利益沖突[6]。理論上講，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理的基石，會顯著影響企業(yè)創(chuàng)新行為與績效[7]。基于監(jiān)控假說，股權(quán)集中有利于激勵(lì)股東對代理人的監(jiān)督，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，如秦德智等（2019）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且在股權(quán)適度集中的基礎(chǔ)上股權(quán)制衡度與技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)[8]，而顧露露和張凱歌（2020）認(rèn)為絕對集權(quán)式股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠形成控股股東的“支持效應(yīng)”和大股東間“同舟共濟(jì)”，體現(xiàn)為保守的創(chuàng)新投入和較高的創(chuàng)新產(chǎn)出[9]。基于侵占假說，股權(quán)集中導(dǎo)致大股東侵占小股東利益，不利于公司治理，如楊風(fēng)和李卿云（2016）、李小青等（2020）認(rèn)為提高股權(quán)集中度會降低企業(yè)創(chuàng)新績效，而提高股權(quán)制衡度可以提升創(chuàng)新績效[10-11]；結(jié)合上述兩派觀點(diǎn)，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度存在著有利于企業(yè)創(chuàng)新的“最優(yōu)區(qū)間”，如楊建君（2015）與郭玉晶等（2020）的研究表明在股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新行為之間存在“倒U 形”關(guān)系[12-13]。當(dāng)然也有研究否認(rèn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響，如Choi等（2011）則認(rèn)為企業(yè)股權(quán)集中度對創(chuàng)新沒有顯著影響[14]。可以看出，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，現(xiàn)有研究成果并未達(dá)成一致，最可能的原因是忽略了企業(yè)異質(zhì)性的影響：（1）不同類型的企業(yè)所掌握的資源有很大差異，面臨的創(chuàng)新條件不同；（2）不同企業(yè)對創(chuàng)新的依賴性不同，創(chuàng)新動機(jī)相差較多。沒有一種完美的股權(quán)結(jié)構(gòu)適用于所有公司，只能因時(shí)、因地、因人制宜。

與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略受管理層影響更大[15]，而且企業(yè)掌握資源的相對匱乏和市場競爭中的劣勢地位導(dǎo)致中小企業(yè)對內(nèi)部治理環(huán)境與外部資源的依賴性更強(qiáng)[16]。所以研究科技型中小企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，對于提升我國企業(yè)的創(chuàng)新能力乃至提升國家的綜合國力都有著重要意義。具體而言，本文想要回答的問題是：怎樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提升科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新績效。

為了回答這個(gè)問題，本研究首先分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響，從兩方面?zhèn)鲗?dǎo)路徑說明股權(quán)集中與股權(quán)制衡對企業(yè)創(chuàng)新可能出現(xiàn)的正負(fù)作用。考慮創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特殊情境，我們提出假設(shè)，認(rèn)為股權(quán)集中的正面影響更為突出，應(yīng)與企業(yè)創(chuàng)新績效正相關(guān)；股權(quán)制衡的負(fù)向影響更為突出，應(yīng)與企業(yè)創(chuàng)新績效負(fù)相關(guān)。針對上述兩個(gè)假設(shè)，研究使用固定效應(yīng)模型分別進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，證明了假設(shè)，替換主要變量及使用Tobit模型的實(shí)證結(jié)果均保持穩(wěn)健。進(jìn)一步的分組回歸顯示，這兩個(gè)假設(shè)在企業(yè)成立之初表現(xiàn)得最為明顯，且在第1 大股東絕對控股的公司中更加突出。根據(jù)實(shí)證結(jié)論，我們提出建議，為中小型科技公司配置更為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供參考。

本文其余部分安排如下：第二部分將研究問題明確，相應(yīng)地提出兩個(gè)研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，說明實(shí)證方法與數(shù)據(jù)來源，且進(jìn)行主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步的分析；第五部分是研究的主要結(jié)論與相關(guān)建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)集中與企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)現(xiàn)代廠商理論，經(jīng)理人擁有決定并實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新活動的決策權(quán)，直接影響企業(yè)創(chuàng)新走向[12]。行為動機(jī)理論認(rèn)為，管理者的創(chuàng)新動機(jī)決定了企業(yè)是否開展自主創(chuàng)新活動[17]。企業(yè)創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益滯后期長，因此創(chuàng)新決策需要更高的失敗容忍度和更大的決策空間[18]。對于企業(yè)管理者而言，如果研發(fā)失敗會影響其職業(yè)聲譽(yù)，而較長的投資回報(bào)期也不利于其績效薪酬的增加。因此，高管們從自身利益考慮往往不愿意承擔(dān)研發(fā)活動，在權(quán)力較大時(shí)會避免企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入[19]。所以，企業(yè)需要有實(shí)際能力與動力的利益相關(guān)方監(jiān)督管理者實(shí)施創(chuàng)新活動，這個(gè)角色往往由公司的大股東扮演。

在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東的存在有著十分重要的意義。根據(jù)委托代理理論，自企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東與高管所追求的目標(biāo)無法完全達(dá)成一致，代理問題（第一類）就出現(xiàn)了。我國上市公司的獨(dú)立董事制度對公司影響不顯著[20]，而外部審計(jì)往往也難以起到應(yīng)有的促進(jìn)作用[21]。這種情形下，需要通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)緩解委托代理問題。若企業(yè)所有者眾多，股權(quán)分散，外部性和搭便車心理會導(dǎo)致中小股東監(jiān)督水平不足。李丹蒙等（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)分散會導(dǎo)致其研發(fā)投入降低[22]。這時(shí)只有大股東才有足夠的實(shí)力與動機(jī)監(jiān)督管理層，從而緩解代理沖突，促進(jìn)企業(yè)開展能夠增加企業(yè)價(jià)值的投資活動[23]。

企業(yè)股權(quán)集中使得具有相對控制力的大股東能夠更加有效地監(jiān)督管理層[24]。如果企業(yè)第一大股東擁有足夠大的控制權(quán)，那么他們會對企業(yè)經(jīng)營決策施加更多的影響，以支持企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展[8]。如李婧和賀小剛（2012）發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中，股權(quán)集中度對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著促進(jìn)作用[25]。但是，大股東治理會帶來第二類代理問題，即大股東與中小股東的利益沖突。企業(yè)股權(quán)的過度集中可能會使大股東更傾向于謀取私人收益[26]，處于絕對優(yōu)勢地位的控股股東很容易侵占中小股東利益，典型的如出現(xiàn)掏空行為，甚至可能導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤[27]。楊建君等（2015）探討股權(quán)集中度對企業(yè)創(chuàng)新行為的作用路徑，通過182 家企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與自主創(chuàng)新行為之間存在“倒U 形”關(guān)系[12]。楊德偉（2011）以中小板上市公司為研究樣本，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在顯著的“倒U 型”關(guān)系[28]。另外，對于手握諸多股權(quán)的大股東而言，可能會面對無法分散投資風(fēng)險(xiǎn)的境況，如果進(jìn)行大規(guī)模的研發(fā)投資，大股東將面臨很大的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)[10]。此時(shí)大股東可能傾向于保守的經(jīng)營方式，失去創(chuàng)新的動力。如楊風(fēng)和李卿云（2016）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與研發(fā)投資具有負(fù)相關(guān)關(guān)系[10]，李健（2016）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度對其創(chuàng)新持續(xù)投資有負(fù)面影響[29]。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的普遍特點(diǎn)是規(guī)模較小、成立時(shí)間短、成長性強(qiáng)，公司主要業(yè)務(wù)的科技含量較高，如軟件和信息技術(shù)服務(wù)、專用設(shè)備制造、專用技術(shù)服務(wù)等，所以在科技創(chuàng)新方面表現(xiàn)突出[30]。相比主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司最重要的特點(diǎn)就是高成長性，而創(chuàng)新又在其中發(fā)揮最關(guān)鍵的作用，企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)力就是其在創(chuàng)業(yè)板市場上是否受到投資者關(guān)注的“風(fēng)向標(biāo)”[31]。創(chuàng)新成功可以為企業(yè)帶來超額收益，而獲益最大的就是公司大股東。而且作為一家科技型企業(yè)最大的投資人（很有可能是創(chuàng)始人），大股東對于自身風(fēng)險(xiǎn)肯定有足夠的認(rèn)知，且傾向于在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下去博取高收益，可以認(rèn)為其創(chuàng)新意愿是很強(qiáng)烈的，將全力督促與幫助管理層實(shí)施創(chuàng)新活動。所以本研究提出假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績效正相關(guān)。

1.2 股權(quán)制衡與企業(yè)創(chuàng)新

為了緩解第二類代理問題，避免控股股東“一手遮天”，股權(quán)制衡的治理思路隨之出現(xiàn)。如果在大股東之間形成互相牽制的體系，數(shù)名大股東都有一定的話語權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)相互監(jiān)督與約束，同時(shí)也有利于引入外部監(jiān)管，防止控股股東的權(quán)力濫用。當(dāng)制衡股東持股比例較高時(shí)，相對均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以阻止控股股東的掏空行為，可以抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，能夠分散企業(yè)投資創(chuàng)新項(xiàng)目所帶來的風(fēng)險(xiǎn)[32]。具體而言，股權(quán)制衡對企業(yè)創(chuàng)新的正面影響可能存在于以下3 個(gè)方面：一是限制控股股東利用控制權(quán)獲取私人收益的非效率投資行為[33]，通過防止控股股東自利行為，可以促進(jìn)公司進(jìn)行更多的研發(fā)投資[34]；二是制衡機(jī)制會促使企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)采取集體決策方式，提升投資決策的合理性[35]；三是均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)更可能增強(qiáng)高管激勵(lì)，推進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)施[36]。由此考慮，提高股權(quán)制衡度可以提高企業(yè)治理效率[37]，進(jìn)而提升技術(shù)創(chuàng)新水平[38]。如張玉娟和湯湘希（2018）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的促進(jìn)作用，且在國有企業(yè)中更為顯著[39]；秦德智等（2019）基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)適度集中的基礎(chǔ)上，股權(quán)制衡度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)[8]。

其實(shí)，股權(quán)制衡對企業(yè)有兩條不同的影響路徑，一方面能夠限制控股股東謀取私利，保護(hù)中小股東利益，提升企業(yè)價(jià)值，這方面如上述得到學(xué)界的廣泛關(guān)注；另一方面，股權(quán)制衡也有可能降低控股股東工作積極性，從而阻礙企業(yè)價(jià)值提升[40]。對控股股東而言，如果制衡股東力量較強(qiáng)，在推進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目會遇到更多的阻力，而創(chuàng)新成功時(shí)要與他們共享收益，決策失敗時(shí)卻會受到他們的質(zhì)疑與非議[41]。因此，股權(quán)制衡容易導(dǎo)致對控股股東的“過度監(jiān)督”，降低其創(chuàng)新積極性，進(jìn)而削弱企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新動力[42]。對于科技型中小公司而言，往往處于成長階段，資金相對匱乏，其價(jià)值在于未來。如前所述，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的第一大股東此時(shí)擁有通過創(chuàng)新提升企業(yè)價(jià)值的強(qiáng)烈動機(jī)，在創(chuàng)新成功前謀取私利、損害公司價(jià)值無疑是得不償失的。我們認(rèn)為，此時(shí)股權(quán)制衡的正面影響不突出，而負(fù)面影響將占主要地位。所以本研究提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績效負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與定義

參照前人如周銘山等（2017）[31]、李云鶴等（2018）[43]的研究，以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為中小型科技企業(yè)的代表，作為本文的研究對象。本研究選取2011～2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，獲得初始觀測值4007個(gè)。隨后按照如下標(biāo)準(zhǔn)逐步剔除：（1）屬于金融類行業(yè)的公司；（2）上市時(shí)間不滿1年的公司；（3）關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）8年間從未有過專利申請的公司。處理后得到709個(gè)上市公司的3737個(gè)觀測值，構(gòu)成研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。上述企業(yè)基本信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），使用Stata軟件進(jìn)行分析。為避免極端值影響，這里對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%與99%分位數(shù)的Winsorize處理。

2.2 模型與變量定義

研究設(shè)立固定效應(yīng)模型，回歸方程如下：

其中Innovation為被解釋變量，i代表企業(yè)，t代表年度。α0 為常數(shù)項(xiàng)。Shr1 和EqBal為方程（1）與方程（2）的主要解釋變量，分別為代表股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度的相關(guān)指標(biāo)，其系數(shù)α1則反映了股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。Controls為控制變量，λi為個(gè)體固定效應(yīng)，υt為時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。下面對各變量進(jìn)行詳細(xì)說明。

被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)i 在t年的創(chuàng)新績效，因?qū)＠跈?quán)存在滯后性，這里選擇企業(yè)該年度的專利申請數(shù)（WApplySumln）衡量其創(chuàng)新績效，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)則采用發(fā)明專利申請數(shù)（WIApplySumln）衡量。

主要解釋變量。股權(quán)集中度，以第1 大股東持股比例（Shr1）表示。股權(quán)制衡度，以第2至第5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值（EqBal5）表示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)則采用第2 大股東持股比例、第2 至10 大股東持股比例之和與第1 大股東持股比例的比值（EqBal2/EqBal10）表示。

控制變量包括企業(yè)基本情況、公司治理、所在行業(yè)3部分。公司治理部分選擇反映高管權(quán)力及董事會約束力的指標(biāo)，包括是否兩職合一（Dual）、高管占股比例（GShldRto）、董事會人數(shù)（Dir）、獨(dú)立董事占比（In‐DirRto）等。企業(yè)基本情況部分控制企業(yè)規(guī)模（Sizeln）、員工規(guī)模（ENumln）、成立年限（YearToNow）、盈利狀況（ROE）等。上述變量的計(jì)算方法見表1。

表1 主要變量計(jì)算方法

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過前文初步處理之后的數(shù)據(jù)是包括709個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司8年的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。計(jì)算可得企業(yè)每年專利申請數(shù)約26.3 項(xiàng)，申請發(fā)明數(shù)約11.8 項(xiàng)。第1 大股東平均持股約為1/3，最小持股比例為8.8%，此時(shí)公司股權(quán)很分散；最大持股比例為62.5%，亦未超過2～3。以第2 至第5 大股東持股計(jì)算的股權(quán)制衡度均值接近1，最大值超過3，而以第2 至第10 大股東持股計(jì)算的股權(quán)制衡度均值約1.3，可見創(chuàng)業(yè)板企業(yè)“一股獨(dú)大”情況較少，其他股東對控股股東有較強(qiáng)的制衡作用。兩職合一的均值為0.44，可以認(rèn)為近一半公司中的總經(jīng)理兼任董事長。高管持股比例平均約為18%，雖所占資本份額不高，但遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)（使用2011～2018年A 股上市公司數(shù)據(jù)測得平均值為7%）。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 基本回歸結(jié)果

方程（1）的回歸結(jié)果見表3第1 列，股權(quán)集中度（Shr1）系數(shù)顯著為正，即股權(quán)越集中越有利于企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了假設(shè)1。方程（2）的回歸結(jié)果見表3第2 列，股權(quán)制衡度（EqBal5）的系數(shù)顯著為負(fù)，即股權(quán)制衡會制約企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了假設(shè)2。控制變量方面，研發(fā)投入（RD‐SpdRto）的系數(shù)在兩個(gè)方程中均顯著為正，即對于企業(yè)創(chuàng)新而言，投入越多則產(chǎn)出越多，與日常經(jīng)驗(yàn)相符。企業(yè)規(guī)模（Sizeln）、員工規(guī)模（ENumln）的系數(shù)顯著為正，說明規(guī)模越大的公司，創(chuàng)新產(chǎn)出越多，與熊彼特的觀點(diǎn)一致。兩職合一（Dual）與創(chuàng)新績效正相關(guān)，可以認(rèn)為管理層權(quán)力越大，則越有利于創(chuàng)新。企業(yè)成立年限（YearToNow）與創(chuàng)新績效負(fù)相關(guān)，可認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新能力會隨時(shí)間下降。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

發(fā)明是價(jià)值最高的專利類型，可以體現(xiàn)更高水平的企業(yè)創(chuàng)新。穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)將被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新績效的指標(biāo)替換為企業(yè)當(dāng)年度發(fā)明申請數(shù)（WIApplySumln），方程（1）與方程（2）的回歸結(jié)果見表3的第3、4 列，股權(quán)集中度（Shr1）系數(shù)仍顯著為正，股權(quán)制衡度（EqBal5）的系數(shù)仍顯著為負(fù)，故結(jié)論穩(wěn)健。方程（2）中，使用第2 至第10 大股東制衡（EqBal10）、第2 大股東制衡（EqBal2）兩個(gè)指標(biāo)作為解釋變量股權(quán)制衡度的替代指標(biāo)，回歸結(jié)果見表3的第5、6 列，兩個(gè)指標(biāo)的系數(shù)均顯著為負(fù)，故結(jié)論穩(wěn)健。

表3 企業(yè)創(chuàng)新績效與股權(quán)集中度/股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果

在實(shí)證研究所采用的3737個(gè)觀測值中，有超過10%的專利申請數(shù)為0，符合Tobit 模型的使用條件。使用Tobit 模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，方程（1）中股權(quán)集中度（Shr1）的系數(shù)為0.008***，方程（2）中股權(quán)制衡度（EqBal5）的系數(shù)為-0.096**，與固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果一致，故結(jié)論穩(wěn)健。

3.3 異質(zhì)性分析

3.3.1 企業(yè)成立年限

在企業(yè)發(fā)展的不同階段，其研發(fā)意愿、研發(fā)資源及風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響也不同。這里對基本回歸結(jié)果做進(jìn)一步的分析，將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本按照企業(yè)成立年限分組：第1 組，成立10年及以下的企業(yè)；第2 組，成立10年以上、20年以下的企業(yè)；第3 組，成立20年以上的企業(yè)。方程（1）的分組回歸結(jié)果見表4第1 至3 列，僅第一組樣本股權(quán)集中度（Shr1）系數(shù)顯著為正，即在年輕企業(yè)中股權(quán)越集中則創(chuàng)新績效越高。方程（2）的分組回歸結(jié)果見表4第4 至6 列，可見前兩組樣本股權(quán)制衡度（EqBal5）系數(shù)顯著為負(fù)，即在成立不超過20年的企業(yè)中，股權(quán)制衡度越低則創(chuàng)新績效越高。

表4 按企業(yè)成立時(shí)間分組回歸結(jié)果

在企業(yè)成立之初，規(guī)模較小、價(jià)值較低，控股股東的掏空收益小于掏空成本，其實(shí)施掏空行為的可能性較小，股權(quán)制衡會增加控股股東與其他股東的沖突，增加交易成本，降低企業(yè)的決策效率，所以股權(quán)制衡的負(fù)面影響更顯著。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，控股股東的掏空收益隨之增加，其實(shí)施掏空行為的可能性也相應(yīng)增加，此時(shí)股權(quán)制衡可以成為有效的制約因素，防止控股股東的自利行為損害公司價(jià)值[39]，其正面影響將逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。

3.3.2 第1大股東控股比例

大股東對企業(yè)創(chuàng)新活動的參與和支持可以有力地提升創(chuàng)新效率。同時(shí)，大股東的大量持股能夠避免企業(yè)被惡意收購，使高管敢于投資高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目[44]。若第1大股東持股比例較低，則上述優(yōu)勢不復(fù)存在，股權(quán)制衡的作用也就無從談起。參照李昊洋等（2018）的做法[45]，依據(jù)企業(yè)第1 大股東持股比例高低將樣本分為3組：第1組，第1大股東持股比例低于1/3的企業(yè)；第2組，第1 大股東持股比例介于1/3 至1/2 之間的企業(yè)；第3 組，第1 大股東持股比例過半的企業(yè)。方程（1）的分組回歸結(jié)果見表5第1～3列，僅第3組中股權(quán)集中度（Shr1）系數(shù)顯著為正，即在第1大股東實(shí)現(xiàn)絕對控股的企業(yè)中，股權(quán)集中度與創(chuàng)新績效正相關(guān)。方程（2）的分組回歸結(jié)果見表5第4～6列，第2組中股權(quán)制衡度（EqBal5）的系數(shù)顯著為負(fù)，即在第1大股東掌握一定控制權(quán)的企業(yè)中，股權(quán)制衡表現(xiàn)出負(fù)面作用；在第1大股東控股組中，股權(quán)制衡度（EqBal5）的系數(shù)絕對值明顯增大，即股權(quán)制衡的負(fù)面作用迅速提升。

表5 按第1大股東持股比例分組回歸結(jié)果

企業(yè)創(chuàng)新行為是典型的長期行為，其創(chuàng)新產(chǎn)出與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動沒有直接關(guān)系，具有較強(qiáng)的外生性，可以使用基于自然實(shí)驗(yàn)的斷點(diǎn)回歸方法考察絕對控制權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用[46]。赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC）均支持1 階多項(xiàng)式設(shè)定，此時(shí)采用斷點(diǎn)回歸，結(jié)果中處理變量系數(shù)在5%水平顯著，可見在第一大股東獲取絕對控制權(quán)時(shí)企業(yè)創(chuàng)新績效存在“跳躍”。綜上可以認(rèn)為，在第1 大股東持股比例達(dá)到絕對控股水平時(shí)，大股東利益與公司利益趨于一致，真正有實(shí)力、有動機(jī)激勵(lì)與監(jiān)督高管選擇有利于公司長期發(fā)展的創(chuàng)新項(xiàng)目，此時(shí)大股東對提升創(chuàng)新效率的正面作用開始凸顯，持股比例越高則動機(jī)越強(qiáng)。而股權(quán)制衡的負(fù)面影響主要是減弱這種情況下的大股東工作積極性，某種程度上就是抵消股權(quán)集中的正面作用，所以也是在大股東絕對控股的樣本企業(yè)中更為顯著。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，決定了股東行使權(quán)力的方式和效果，與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用。所以從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)會對企業(yè)創(chuàng)新行為有顯著影響，但在實(shí)踐中沒有得到一致的結(jié)論。企業(yè)創(chuàng)新活動因其高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的特性，常常不受管理層青睞，這時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中有利于發(fā)揮股東的監(jiān)督作用、降低決策成本；但股權(quán)集中也便于大股東謀取私利，甚至導(dǎo)致掏空行為。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)可以防止“一股獨(dú)大”，讓大股東之間互相進(jìn)行監(jiān)督、約束；但多個(gè)大股東的結(jié)構(gòu)也可能導(dǎo)致內(nèi)耗過多、監(jiān)督過度，還可能出現(xiàn)股東之間的合謀或推諉。沒有適用于一切企業(yè)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是可以在充分考慮企業(yè)異質(zhì)性的情況下為科技型中小企業(yè)選擇相對更合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板上市公司集中于高成長、高科技含量領(lǐng)域，往往具有明顯的技術(shù)創(chuàng)新特征，為探究科技型中小企業(yè)創(chuàng)新提供了一個(gè)良好的切入點(diǎn)。結(jié)合現(xiàn)有研究成果與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特點(diǎn)，我們進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)，以2011～2018年709 個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證研究結(jié)果支持了兩個(gè)假設(shè)：創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中股權(quán)集中度與創(chuàng)新績效正相關(guān)，股權(quán)制衡度與創(chuàng)新績效負(fù)相關(guān)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入越多則產(chǎn)出越多，企業(yè)規(guī)模、員工規(guī)模與創(chuàng)新產(chǎn)出成正比，而成立越久的企業(yè)其創(chuàng)新水平越低。進(jìn)一步的分析顯示，上述股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在成立10年以內(nèi)的企業(yè)以及第一大股東占股超過50%的企業(yè)中表現(xiàn)的更加顯著。可將本文的研究結(jié)論歸納如下：

（1）對科技型中小企業(yè)而言，股權(quán)集中對企業(yè)創(chuàng)新的正面影響大于負(fù)面影響，個(gè)人利益與公司利益高度一致的大股東會為了企業(yè)成長推進(jìn)創(chuàng)新活動；而股權(quán)制衡的負(fù)面影響大于正面影響，會導(dǎo)致決策內(nèi)耗與過度監(jiān)督，降低大股東工作積極性，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

（2）在企業(yè)成立初期，第一大股東持股比例越高、制衡股東持股越少則越有助于企業(yè)創(chuàng)新，當(dāng)?shù)? 大股東達(dá)到絕對控股時(shí)這種影響會有進(jìn)一步的提升。

（3）在企業(yè)發(fā)展達(dá)到一定階段之后，股權(quán)集中對企業(yè)創(chuàng)新的正面影響逐漸減弱，因第二類代理問題導(dǎo)致的負(fù)面影響越發(fā)顯現(xiàn)，股權(quán)制衡則相應(yīng)地表現(xiàn)出其對公司治理的積極作用。

4.2 對策建議

基于研究結(jié)論，可以提出針對中小型科技企業(yè)、尤其是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的建議：

（1）創(chuàng)新是科技型企業(yè)的“生命線”，是評價(jià)其發(fā)展?jié)摿ψ顬橹匾闹笜?biāo)。中小企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略受管理層影響更大，對內(nèi)部治理環(huán)境更加依賴。但高管們從自身利益出發(fā)往往不愿意承擔(dān)研發(fā)活動，大股東必須充分發(fā)揮監(jiān)督作用，從而緩解代理沖突，促進(jìn)企業(yè)推進(jìn)創(chuàng)新活動。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)整體股權(quán)集中度偏低，股權(quán)制衡度偏高。在實(shí)踐中應(yīng)關(guān)注股權(quán)分散的企業(yè)，爭取將股權(quán)集中于大股東之手，增強(qiáng)其影響管理層的實(shí)力與動機(jī)。

（2）在企業(yè)發(fā)展初期，尤其應(yīng)鼓勵(lì)集中股權(quán)，這樣才能充分調(diào)動大股東積極性。當(dāng)大股東對企業(yè)達(dá)到絕對控股時(shí)，其影響力將出現(xiàn)“躍升”，為企業(yè)創(chuàng)新提供強(qiáng)大動力。制衡股東在此階段不應(yīng)對大股東“過度監(jiān)督”，應(yīng)減少掣肘與沖突，一同督促管理層實(shí)施創(chuàng)新活動，努力把公司做強(qiáng)做大。

（3）在企業(yè)發(fā)展壯大之后，控股股東實(shí)施掏空行為的可能性隨之增加，需要對“一股獨(dú)大”的情況加以重點(diǎn)關(guān)注。此時(shí)應(yīng)爭取調(diào)整企業(yè)為相對均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓大股東之間形成互相牽制的體系，從而實(shí)現(xiàn)相互監(jiān)督與約束，防止控股股東的權(quán)力濫用，增大對管理層的激勵(lì)措施，讓企業(yè)獲得長遠(yuǎn)發(fā)展。

既要讓大股東勇于創(chuàng)新做大蛋糕，又要在恰當(dāng)時(shí)機(jī)加以制約防止其竊取蛋糕，這就是管理的技術(shù)與藝術(shù)的體現(xiàn)。具體在怎樣的時(shí)機(jī)加大股權(quán)制衡的力度，保持怎樣的股東人數(shù)與持股數(shù)量更為有利，則是下一步需要關(guān)注的研究問題。