中概股三十年：“中美的監管法律沖突一直存在”

南方周末特約撰稿　李月

赴美上市的中企將面臨美國的多重審查。IC?photo　?圖

★“赴美上市或經營的中企面臨美國的多重審查。在這一形勢下，我國關切相關公司的數據安全，是可以理解的。”

“在過去一段時間，這一部分外資發揮的積極作用是應該肯定的。在新的監管模式下，外資風險投資基金仍將發揮積極作用。”

“境外直接上市不僅不應是‘審核制，也不適合‘注冊制（因為注冊制適用在境內的證券發行），而應該適用的是‘審查制，類似于‘網絡安全審查機制。”

2021年7月28日深夜，新華社發表文章《中國股市熱點觀察》表示，中國經濟持續向好的基本面沒有發生變化，中國改革開放的步伐依然堅定，中國資本市場發展的基礎依然穩固。

北京時間7月29日，中概股普漲，納斯達克金龍中國指數收漲9.3%。所謂中概股，即指在境外上市的中國企業。

1992年，華晨汽車開中國企業在海外注冊公司繞道上市的先河，成為首家在紐約交易所上市的中國企業；1993年，青島啤酒成為首家在香港聯交所上市的境內企業，也是第一家在海外直接上市的中國企業。

30年來，赴海外上市，成為中國企業利用外資配置資源的重要手段。如今，中概股面臨著中美監管的沖突難題，股價也因之大起大落。

未來中概股將何去何從？　南方周末采訪了對外經濟貿易大學國際經貿學院教授、中國世界貿易組織研究會常務理事兼副秘書長崔凡，北京大成律師事務所高級合伙人李壽雙，共同討論這一話題。

大紅籌嚴格審批，小紅籌未啟動審核

南方周末：在中概股起步之初，當時的監管思路是怎樣的？

崔凡：華晨汽車是通過在海外注冊公司注入國內資產來間接上市的，當時國內沒有相關法規條例，從中央到地方為了促成它，特別給予了支持。

成文的監管是從H股開始的。1992年，時任港交所主席李業廣向中央提交了一份關于內地企業赴港上市的報告，其中建議內地在制定區域性或全國性的證券法律后，再允許內地企業到香港上市。隨后，內地組成了“內地香港證券事務聯合工作小組”，專門研究內地企業赴港上市的相關問題。

據參與者之一高西慶（中國證監會首任首席律師、發行部主任）回憶，涉及的法律和會計方面的問題最大。每天從早到晚、翻來覆去地談，前后持續了十幾個月。最后雙方把每一個細小的問題都涉及了，搞出了一個在內地和香港兩邊的法律體系下都可以通過的東西，也就是1994年8月4日公布的《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》的附件——“到境外上市公司章程必備條款”。

李壽雙：1994年的這個規定是適用于境外上市領域的一個最重要的基礎性規定，如今已經過去近30年，仍然是一個有效的規定。中國企業境外直接上市規則體系，30年以來真正像樣的重要變化屈指可數，一是1999年頒布的《關于企業申請境外上市有關問題的通知》（證監發行字[1999]83號）確立了所謂的“456”標準（編者注：“456”標準是指境外上市應符合4億凈資產、5000萬美元融資額、6000萬人民幣凈利潤的要求）；二是2012年頒布《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（證監會公告[2012]45號）取消了這一標準，大幅度簡化了申報文件；三是2017年底啟動的H股全流通改革以及2019年落地的《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》（證監會公告[2019]22號），全面實施全流通。

雖然這一領域法規更新緩慢，但并未影響這一領域正常運轉，相反，H股審核的模式、節奏、要點，一直廣為市場認可，尤其2012年的簡政及2019年放開全流通激活了這個市場，不少企業開始接受并擁抱“H+A”的新路徑。

南方周末：對于在香港上市的H股和國外市場上市的中概股，監管上有何不同？

崔凡：1990年代初開始階段，監管思路主要考慮的是直接上市，但后面間接上市越來越多。對于間接上市、VIE（協議控制）結構上市，在一段時間里，我國法律的監管并不明確。

間接上市增多，主要有兩個原因：一是很多企業尤其創業型企業在國內上市存在困難，尤其之前國內沒有創業板的時候。還有，為了繞開外資投資限制，VIE結構的公司越來越多。國內不少領域對外商投資有一定限制，有些企業就通過協議控制的方式繞開這一規定。

你可以說這是一個漏洞，但恰恰是這個漏洞，使得他們在海外上市，并在海外風投的促進下，公司得到很好發展。利弊并存，形成微妙的平衡，慢慢在國內培育出了很多市場和產業，國內產業和國外資本實現了共贏，但相關的風險一直是存在的。

李壽雙：對于H股直接上市的規定是清楚的，那就是根據2012年的監管指引及審核要點的要求進行審核。對于赴美等地間接上市的中概股，從1997年至今也陸續有法規發布，其間施行過一段時間的“無異議函”制度，之后至今都沒有要求境內監管機構審核。

1992年最早允許中企境外上市后，就有一些企業未經批準，擅自將境內資產以各種形式轉移到境外上市，造成了不良影響。于是，在1997年6月20日，國務院發布了《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（1997年21號文，俗稱“97紅籌指引”），該通知第三條規定：凡將境內企業資產通過收購、換股、劃轉或其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市的，境內企業必須事先經省級人民政府或者國務院有關部門同意，并報中國證監會審核，由國務院證券委按照國家產業政策、國務院有關規定審批。

這個規定至今仍然是有效的。只是似乎人們都快忘記了它的存在，實踐中，律師一般也對此做了限縮解釋，認為“中資控股”指的是中國企業控股，甚至認為其特指國有企業控股。但境外“小紅籌”的上市主體一般由境內自然人控制的BVI公司控股，所以不在此列，也因此，這個通知成了一個非常容易繞過去的規定，目前只是限制住國有企業的所謂非H股的“大紅籌”。

其實早在2005年10月版的《中華人民共和國證券法》的第238條就明確規定了，境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批準。2006年六部委頒布的《關于境外投資者并購境內企業的規定》第40條也特別要求，特殊目的公司境外上市交易，應經國務院證券監督管理機構批準。

但實際上，審核窗口始終沒有開啟。但歷次修訂的證券法中一直保留著這一條，直到最近一次修改，這一條發生了一個較大的表述上的變化，即改為第224條，境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定。

“監管沖突，一直存在”

南方周末：對于小紅籌也就是間接上市的中概股，此前實踐中是如何監管的？

崔凡：沒有審核，并不意味著監管部門完全放棄了監管。證券法對間接上市并沒有放棄監管，外商投資方面的法律法規不僅覆蓋外資股權擁有形式，也覆蓋非股權控制形式。例如在國家安全審查領域，對外資控制形式一直是納入監管的。只是國家對新經濟一直持開放包容態度，對以協議控制方式一直沒有實施嚴格的準入監管，對相關的境外上市行為也持包容態度。

對于VIE結構的合法性問題，制定《中華人民共和國外商投資法實施條例》時，我參加了討論，其中一個問題就是，是否只要外資控制了就是外資、就按負面清單管理？我當時的意見是如果采取這種方式，不僅對以后，而且對現存的企業，都會有很大沖擊。等發展到一定時候，再在法律法規中明確這一標準，就能平穩過渡。當時學者們的主流意見也是維持現狀，并成為最后的結論。不過不排除對一些風險特別大的領域，通過專門的法規或者部門規章進行更嚴格的監管。

李壽雙：我想一個最主要的原因就是，間接上市的主體是境外公司，投資者也都是境外投資者，交易場所也在境外，這種情況下，境內監管機構去監管必要性不強。

證監會的職能一方面是保護投資者，一方面是維護證券市場秩序。投資者應由證券發行地的證券監管機構予以保護，投資者保護這一點不應在中國證監會的考慮范疇。境外上市公司的證券交易也都在境外市場，顯然也不需要中國證監會考慮市場秩序的問題。

而從制定法角度，新版證券法引入“域外適用”的規則，也限于“擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的”情形（證券法第二條第三款）。

南方周末：如今對于中概股監管為何出現變化？

崔凡：主要在于美國對中概股上市公司的信息披露要求更嚴了，美國說是為了監管上市公司，但他們要求審計底稿等，是否會涉及涉密信息，企業有多大義務披露營運數據，風險存在與否以及有多大，中方是需要慎重考慮的。2021年3月，美國證券交易委員會通過《外國公司問責法案》最終修正案，其中多個條款明顯針對中國赴美上市公司和已在美上市的中概股，要求企業上市三年內向美國公眾公司會計監督委員會提供審計底稿，否則可能被強制退市。

2021年3月22日，美國商務部《確保信息和通信技術及服務供應鏈安全》規則生效，對于以中國為首的6個所謂對手國家，凡12個月內向美國人出售超過100萬個單位的ICTS產品的，或對美國通訊基礎設施有影響的，或提供云服務等情況，都納入審查。在此之前，美國制定了更加嚴格的外國投資安全審查規定，對中國赴美投資影響也很大。

這就意味著，赴美上市或經營的中企面臨美國的多重審查。在這一形勢下，我國關切相關公司的數據安全，是可以理解的。之前中概股當然也有安全風險，但經濟利益、市場繁榮和安全達到了平衡，但最近出現失衡跡象，所以需要統籌發展與安全問題，相應調整監管方式。

李壽雙：最近引起爭議和關注的話題是美國《外國公司問責法案》和中國對審計及底稿要求之間的監管沖突。關于審計底稿出境，中美的監管法律沖突一直存在。

2009年，我國制定《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》，要求上市過程中的所有工作底稿存放在境內，涉及國家秘密、國家安全或者重大利益的，不得在非涉密計算機信息系統中存儲、處理和傳輸；未經有關主管部門批準，不得出境。

到了2015年，財政部頒布《會計師事務所從事中國內地企業境外上市審計業務暫行規定》，要求內地企業委托境外會計師事務所審計的，境外所必須跟本地所合作，審計工作底稿應由內地會計師事務所存放在境內。而且這一規定不僅包括直接上市，也包括間接上市。

2020年3月1日，新證券法正式施行，再次強調“境外證券監督管理機構不得在中國境內直接進行調查取證等活動；未經中國證券監督管理委員會等部門同意，任何人不得向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料”。

而在美國上市的公司通常需要經過美國證監會認證的會計公司的審計，并且這些審計工作還會受到美國上市公司會計監管委員會（PCAOB）的監督，包括審計底稿和現場檢查。之前中美兩國之間一直沒有解決方案。

雖然有監管沖突，但之前華爾街有很多游說，沒有形成對中概股的障礙。但現在環境變化，華爾街的力量也在弱化。美國在2021年3月最終通過《外國公司問責法案》，強制要求企業上市三年內向美國公眾公司會計監督委員會提供審計底稿，使得兩國對于中概股的這一監管法律沖突銳化。

南方周末：你認為接下來中企境外上市將如何監管？

李壽雙：現在好幾個政府部門在研究這個問題，有可能香港與國外分開管理。政府還在研究階段，沒有明確規定，以后會明確的。有些是列入負面清單，比如教育。有些涉及數據安全方面的，有的掌握數據的公司進行公司架構上的拆分等。這是正在密集討論的問題。

境外直接上市不僅不應是“審核制”，也不適合“注冊制”（因為注冊制適用在境內的證券發行），而應該適用的是“審查制”，類似于“網絡安全審查”機制。從這個角度看，在境外上市監管上，其實不應再管證券發行（包括增發）本身，而是前置審核因證券發行帶來的或可能影響的重點問題，比如首當其沖的外資準入問題，比如現在重點討論的網絡安全和數據安全問題。證券法第224條，沒有再強調境外上市需要經過審核，而僅是規定“應當符合國務院的有關規定”，這就為規則定位的轉換留下了空間。

審查制的設計至少包括審查適用對象、審查適用行為、審查內容、審查機構和審查程序等問題。

就適用對象而言，預計“小紅籌”和直接上市會一體納入。即便統一納入審核，對“小紅籌”對象適用范圍應當準確界定，比如中國法人或自然人實際控制的境外公司，以及國內實體從總資產、凈資產、營業收入、利潤等角度任何一項占比超過50%的境外公司上市，可納入視野范圍。同時，是否可以區別對待，設置若干例外情形的“安全港條款”，留下靈活空間。

就審查適用行為而言，除首次公開發行外，“增發”是否納入值得探討，更適合的應當是“重大股本變動行為”，比如單次或一個或多個一致行動人導致累計超過一定比例（如總股本5%）的股本變動或雖未達到該比例但可能觸發控制人變化的情形等。

就審查內容而言，最新要求“明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同”，除了網絡安全審查，是否還應當有別的審查，比如現在教育行業證券化的特殊限制等，需要各主管部門協調匯總。

就審查程序而言，引入“明示反對、默示同意”的規則非常重要。如果可能的話，還是應當建立統一的中國企業境外上市審查機制。

“只要中概股能上市，就仍然能夠吸引外資”

南方周末：接下來中概股是否會更多前往香港上市，或者新加坡？

李壽雙：美國資本市場對中國互聯網公司的發展作用是顯而易見的。現在加強監管，應該是認為中國香港市場也行。至于新加坡市場，則還需要努力。

資本是趨利的，有些基金等可能會將辦公室設到新加坡，但投資還是在香港。只要中概股能上市，就仍然能夠吸引外資。

一段時間內，市場解讀和擔憂，可能會導致更多項目由美國轉向中國香港，但轉向新加坡的跡象并不明顯。

南方周末：中概股的上市規則變化，對外資投資中國企業有多大影響？

崔凡：我們希望中國跟世界的聯系，不管金融還是科技、貿易，都應保持密切聯系。目前我們的一些必要監管，是為了在風險可控基礎上加強經貿聯系，保證外循環的順暢有序運行。比如我國外資安全審查，還是掌握得比較好的，實際上對外資的負面影響很小。

這么多年來，中概股利用外資帶動相關產業不斷突破發展瓶頸，促進了我國資本市場制度建設、股份制改革以及經濟體制改革。如今中企到海外上市，首先仍在于利用外資，風險投資是促進資源配置的手段，到海外上市便于早期投資退出，使得他們敢于投資。在過去一段時間，這一部分外資發揮的積極作用是應該肯定的。在新的監管模式下，外資風險投資基金仍將發揮積極作用。

李壽雙：這肯定需要一個短期消化的過程，但基于對中國經濟的看好，一些外資仍會投資，但會有更高的風險折價，投資的時候肯定會更謹慎。