新發展格局下資本市場高水平開放的風險與對策

祁曉穎 吳凝

導語：黨的十九屆五中全會提出了“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”重大戰略部署，而推動資本市場向更高水平開放是落實與服務這一重大戰略部署的必然要求，也是中國資本市場發展到一定階段的必然選擇。新發展格局下，資本市場開放風險呈現出新的復雜交互特征，如何有效防范和化解新時期伴隨資本市場開放的一系列風險是資本市場開放的關鍵問題。為此，筆者提出決策部門及監管機構應當完善金融體制機制建設，提升金融監管水平與宏觀調控能力，綜合施策，在保障國家經濟金融穩定的同時，實現經濟的高質量發展。

新發展格局與資本市場高水平開放

2018年4月，習近平主席在博鰲亞洲論壇上明確指出，“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”。隨即，擴大資本市場開放的措施相繼落實，加速了資本市場向高水平開放邁進的步伐。資本市場高水平開放拓寬了跨境資本投融資渠道，提升了要素資源全球優化配置效能。而構建國內國際雙循環新發展格局，要求資本市場更深入發揮暢通資本與實體經濟高水平循環的核心功效，逐步實現全面制度型開放，內外聯動堅守風險防治底線，提高經濟發展質量。

中國資本市場歷經早期萌芽和孕育，以1990年滬、深交易所相繼設立為標志正式誕生。30多年來，中國在推動資本市場開放方面做出諸多探索與實踐，積極推進投資者、證券經營機構、市場的全方位開放，資本市場國際綜合影響力與競爭力顯著提升。資本市場邁入高水平開放階段以來，資本市場融資端及投資端體制機制改革不斷深化，對暢通資本與實體經濟之間的循環發揮了重要作用。

從融資端看，伴隨注冊制改革的穩步推進，A股首次公開募股（IPO）企業數量及融資規模屢創新高。根據Wind的統計數據，2020年A股IPO企業有394家，同比增長94%;融資總規模近4700億元，同比增長85%。其中，科創板IPO企業有145家，融資總規模達2200億元，占A股首發融資總規模的47%，資本市場已邁入加速擴容新時期，要素資源不斷向科技創新領域匯聚。與此同時，中國企業赴境外上市融資熱情高漲。根據Wind的數據，僅2019年、2020年兩年就有337家中國企業赴境外上市，按照同期匯率均值計算，首發融資總規模逾5800億元人民幣，占A股首發融資總規模的81%。從赴境外上市企業的行業分布來看，已逐步從金融、能源、地產等傳統行業向生物科技、新基建等引領經濟轉型升級的新興行業演變。資本市場開放推動資本、科技及實體經濟高水平循環的樞紐作用顯著提升。

從投資端看，資本市場已形成合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、債券通、基金互認、陸港通、滬倫通、交易型開放式指數基金（ETF）互通等多渠道開放的格局。伴隨境內外資本投資額度、可投資范圍和可投資品種限制的不斷放寬，境內外投資機構的合作不斷深化，投資者跨境證券交易的便利性大幅提升，持續推動了資本的雙向流動。據Wind統計，截至2020年末，外資通過QFII及RQFII渠道持有A股市值已達1.05萬億元，同比增長57%;債券通全年累計成交額達4.8萬億元，同比增長83%;南向資金全年凈流入6721.25億港元，持股市值達2.09萬億港元，同比增長85%，北向資金全年凈流入2089億元，持有A股市值達2.29萬億元，同比增長60%。同期，據中國證券監督管理委員會的數據顯示，已有36只通過基金互認形式募集的基金申請獲證監會核準受理。資本市場活力不斷增強，要素資源全球優化配置效能顯著提升。

可見，中國資本市場高水平開放已取得顯著成效，資本市場國際競爭力與吸引力與日俱增。然而，資本市場開放是把雙刃劍，在推動經濟金融發展的過程中存在一定的風險，若無法有效管控，將對金融市場穩定及實體經濟發展帶來較大沖擊。中國資本市場高水平開放提升了市場一體化程度，國際資本市場與中國資本市場較強的聯動性極易引發風險共振。從國際資本市場看，面對新冠肺炎疫情蔓延對世界經濟帶來的巨大沖擊，以美國為首的經濟體紛紛推出大規模刺激政策，引發流動性泛濫。美國三大股指屢創歷史新高，杠桿交易盛行，估值泡沫化嚴重，市場風險積聚;歐美等發達經濟體對資本市場監管政策的放松助推國際資本進行跨境監管套利，引發風險外溢。從國內資本市場看， 根據Wind的統計，截至2020年底，中國A 股總市值逼近80萬億元，同比增長35%; 總成交額高達207萬億元，同比增長62%， 境外資本與境內資本抱團持有的核心資產高度重疊且其股價漲幅已嚴重脫離公司基本面，流動性風險與估值風險暴露。由此，輸入性風險與內源性風險聯動將加大中國金融監管和風險管控難度，金融安全與經濟穩定面臨更多挑戰。

資本市場開放下的若干風險

加快構建雙循環新發展格局對資本市場開放提出了更高的要求，如何有效防范和化解伴隨資本市場開放的諸如跨境資本流動風險、國際金融市場溢出風險、金融創新風險、金融監管風險等一系列風險是資本市場開放的關鍵問題。

跨境資本流動風險。跨境資本流動具有顯著的順周期性。當資本流入國中央銀行面對跨境資本流入不采取沖銷政策的情況下，將導致本幣升值和利率下降。在資本逐利性驅使下，國內外資本聯動拉升該國股票、債券等大類資產價格，極易扭曲市場資源配置體系，增加資本市場的脆弱性。當跨境資本流動趨勢逆轉，引發股市、債市、匯市風險聯動，繼而刺穿資產價格泡沫，風險的蔓延會誘發金融危機。此外，跨境資本可通過大量持有上市公司行業龍頭股股份，繼而操控行業生產經營網絡，增強對資本流入國實體經濟的控制力。當前，中國在應對新冠肺炎疫情上取得了世界矚目的成績，面對疫情對國際資本市場的巨大沖擊，中國有望成為國際權益資產配置的避險地，進一步吸引國際資本流入。跨境資本流動風險將成為資本市場高水平開放進程中最重要的風險，須高度警惕。

國際金融市場溢出風險。金（King） 和瓦德瓦尼（Wa d hwa ni）在《股票市場之間的波動傳遞》（Transmission of Volatility between Stock Markets）一文中指出，在國際市場一體化程度提高和國際市場投資管制放松的情況下，投資者能夠從其他市場的價格變化中推斷出有價值的信息，股票在一個市場上的交易本身影響其他市場的股票價格，即股票價格既對有關經濟基本面的信息做出反應，也對其他市場的股票價格變化做出反應。投資者在資源配置信息的傳遞中形成并強化了市場預期，可以將一個市場中的風險傳遞給其他市場，引發一定程度的風險溢出效應。中國資本市場高水平開放進一步提升了市場一體化程度，使國際金融風險得以跨境、跨市場傳導，對中國金融體系的穩定性帶來一定的沖擊。資本市場間的相關性決定了溢出效應的強弱。丁志國認為， 在金融危機蔓延階段，資本市場相關性顯著增加，呈現出復雜的交互聯動特性，危機所帶來的沖擊不再受地域限制。因此， 須防范中國資本市場成為國際金融巨頭借危機效應收割財富、轉嫁風險繼而操控中國實體經濟脈門的工具。

金融創新風險。葛永波提出，金融創新主要體現在金融制度、技術、產品創新方面。金融創新打破了金融交易的時空限制，為整個金融體系增添了活力，但同時也給金融市場的穩定帶來了一定的風險。資本市場中最重要的金融創新成果是以金融衍生品為代表的金融產品創新。金融衍生品具有高杠桿性和極強的穿透性，在放大資本市場自身風險的同時亦會造成跨市場的風險傳染，加劇市場波動，嚴重時極易誘發系統性金融風險。目前，中國已放開境外資本投資金融衍生品準入限制，截至2020年10月，共計31家頂級外資私募機構面向中國高凈值客戶發行私募基金， 募集資金用于投資股票、債券及金融衍生品，使得境外資本集結境內資本及境外資本利用金融衍生工具發起跨市場攻擊成為可能。中國金融衍生品業務起步較晚，產品創設風險管控能力不佳，衍生品品種覆蓋度及投資者對金融衍生工具的認知度有限，難以滿足投資者不同層次的風險防治需求。加之，中國盛行的程序化交易多與金融衍生品市場相關聯，深化了風險的跨市場傳導效能。以史為鑒，金融衍生品市場愈發成為國際金融戰的主戰場，在資本市場高水平開放進程下，金融衍生品市場的風險防范、識別與管理尤為重要。

金融監管風險。資本市場開放進程中的金融監管風險主要體現在金融監管當局監管水平欠缺或經驗不足，難以有效應對資本市場開放所帶來的一系列風險。中國當前以機構監管為特征的分業監管模式存在監管標準不統一、監管重疊、監管真空等問題，金融監管體制機制有待完善，監管協調性有待提升，難以及時有效地識別和管控風險。資本市場邁入高水平開放階段后，監管對象日益復雜化，市場參與者關聯性更為隱秘，交易手段更為多元化，監管者難以獲得所需的完備信息，降低了監管的有效性。為規避金融監管的金融創新擴大了金融監管領域，監管當局難以及時健全相關法律法規，將其納入監管體系。監管有效性的降低及監管真空的存在加劇了資本市場開放下的金融投機行為，加大了金融體系的脆弱性，金融穩定與金融安全面臨更多挑戰。

資本市場開放風險緩釋策略

資本市場開放要堅持在有效防范風險的前提下，推動資本與實體經濟的高水平循環，實現服務實體經濟發展的目標。決策部門及監管機構應當進一步貫徹落實金融供給側結構性改革，完善資本市場監管體制機制建設，提升投資者的金融素養并保護其合法權益，多措并舉推進經濟高質量發展。

深化金融供給側結構性改革，完善資本市場基礎制度建設。健康有序運行的經濟金融體系是抵御資本市場開放風險沖擊的前提和重要保障，為此，須深化金融供給側結構性改革，增強金融體系的抗風險沖擊能力。從資本市場開放的角度看，深化金融供給側結構性改革的關鍵在于補齊市場基礎制度短板。一是要構建并深化與資本市場高水平開放相適應的法律制度體系，細化實施細則，加大刑罰威懾力度，為風險防范和治理提供有效的法律保障。二是要完善資本市場信用制度建設，優化融資結構，嚴厲打擊各類失信行為，為信用機制的形成和轉化營造良好的市場環境。三是要深化多層次資本市場體系建設，暢通不同風險偏好的國際資本參與新三板及區域股權市場路徑，分散潛在投資風險。四是要有序推進全市場注冊制改革，落實相關配套制度。要積極引導核心優質企業回歸，提升資本市場核心競爭力及風險抵御能力。五是要完善信息披露制度，提升市場透明度，降低國內外投資者因信息不對稱或不透明引發的非理性投資行為對市場帶來的沖擊。

完善資本市場監管體制機制建設，深化國際監管合作。中國資本市場開放程度不斷提升，現有監管水平難以與之相匹配，今后必須進一步完善資本市場監管體系，提升應對風險的有效性和執行力。一是要完善涵蓋監管機構、自律組織、中介機構以及社會輿論監督的監管網絡建設，提升監管的統一性和協調性。二是要充分利用和發揮監管科技的作用，完善金融創新監管體系，提高監管覆蓋度，縮短風險識別和管控時滯。三是要審慎把控金融衍生品市場開放進程，鼓勵外資利用金融衍生工具進行套期保值交易，從交易數量、交易成本等方面限制其投機交易，管好金融衍生品交易疏堵閥門。資本市場的聯動性與風險的外溢性決定了國際監管合作的必然性。中國資本市場的國際競爭力和影響力顯著提升，須進一步加強參與國際監管和制定國際監管規則的能力，提升境內外資本市場風險共振的研判和治理水平，減少監管摩擦，推動監管政策的協調互補，促進國際資本市場的健康穩定發展。

推動資本市場風險應急聯防機制建設，審慎制定和實施監管政策。李海超等認為，中國為預防輸入性風險與內源性風險共振，須加快推動資本市場風險應急聯防機制建設，穩定市場預期，降低政策實施成本。一是要加強資本市場風險應急機制建設。我國應重點關注和完善跨境資本流動實時動態預警監測體系，擬訂協調統一的大額異常資本流動應急預案，必要時運用價格管制手段，對短期跨境資本流動按照流向、期限、規模征收累進托賓交易稅;推動設立中國平準基金，明確應急實施條件及標準，以穩定投資者信心，降低救助成本。二是要健全資本市場監管協調、風險聯防聯控長效機制，推動監管機構及宏觀調控機構間信息共享，協同施策，提升風險聯防的及時性、針對性和有效性。三是要審慎制定和實施監管政策，充分評估政策影響。政策制定和實施前應與資本市場建立良好的溝通機制，做好情景分析并反復論證，穩定市場預期，提升監管政策制定的科學性，減少因監管不當引發的風險。

完善資本市場投資主體結構，提高投資者金融素養并強化投資者保護。中國資本市場個人投資者占比較高，且大多專業性不強，主動風險防范意識較弱，對金融衍生工具的認知度有限，易盲目跟風且偏好杠桿交易，加劇了市場波動。資本市場高水平開放進程下，國內投資者將與國際投資者“同臺競技”，須多措并舉以提升國內投資者抵御風險沖擊的能力。一是要完善資本市場投資主體結構，著力培育長期機構投資者。要合理引導資本市場投資者結構調整，推動散戶投資向機構投資轉化，著力培育和扶持可與境外投資機構勢均力敵的境內機構投資者，避免境外資本利用資金優勢直接或間接操控上市公司股權，使其成為穩定資本市場、抵御國際風險沖擊的“壓艙石”。二是要提高投資者金融素養，維護投資者合法權益。要拓寬向投資者普及金融證券知識的渠道，提升投資者的信息甄別與風險控制能力，合理進行投資決策;建立健全新聞媒體輿論輿情監測分析機制，及時提示資本市場風險，加強市場預期引導;完善新證券法下行政保護、法律保護、社會監督一體化的投資者保護體系，加快推動相關制度落地實施，切實保護投資者的合法權益。

（作者單位：中國社會科學院大學，國家林業和草原局合作中心）