PE市場募資困境的分析與對策

朱元甲 孫曉筱

中國的股權投資市場繼全民VC之后，出現了PE“大躍進”，資管新規則將飄在空中的VC和PE市場拽回地面。行業的怪狀依然存在，尤其是募資靠PR（公共關系）的現象愈演愈烈，以至于排名機構的年度榜單排名席位競價越來越高。

股權投資市場“寒氣逼人”

2017年“去杠桿”和2018年資管新規的發布，使整個私募股權投資界彌漫著一股低沉的氣息。業內整體感受：盡管新的投資機構還在增加，但資本的寒冬真的來了;各種宣傳基金成立的報道層出不窮，但是嚴監管下實際到位資金減少了;科創板的推出和創業板注冊制改革，科技企業和創業企業上市便利，項目退出似乎更有利可圖，但是一級市場的投資估值居高不下擠壓利潤空間，2019年，投資估值急劇下降，到了南方砍一半、北方砍三分之一的境地;獨角獸、風口明星項目融資很容易，但是很多“獨角獸”燒錢是個無底洞，業內的投資更加謹慎了;市場內部強者恒強，募資投資的聚集效應導致強弱兩極分化。

經濟收縮時期，資本市場的馬太效應在股權投資領域尤為明顯。一是資本向業內的頭部機構集中，大機構、歷史業績凸顯的投資機構募資獲得的青睞度相對較高，而且一度只有頭部機構能夠獲得資本的支持。二是投資的資金向明星項目、獨角獸項目集中，向TMT、醫療健康等領域集中。三是投資機構和被投企業的地域表現延續了向東部和沿海省市及一線城市集中的態勢。

PE募資難

PE募資難的現狀

根據中基協統計數據，2016年到2021年3月，基金管理人、基金數量和基金管理規模呈現增長趨勢，但是增長幅度卻越來越小。2018年底至2021年3月，基金管理人數量凈增加為301家，管理基金數量凈增加6239只，基金管規模凈增加3.1萬億元，但是后續募集基金單體規模均值越來越小（見表1）。盡管基金規模增長30%，但市場上的股權投資機構還是表達了“募資難”的困境。

登記備案的數據和業內感受不同的原因在于，官方按照基金發起設立時的承諾認繳規模披露，基金認繳資本分期實繳，實繳到位資本才是可用于投資的資本。很多機構宣告成立了很大規模的基金，而實際認繳并沒有到位。一是基金投資人承諾的出資，因為資金緊張等客觀原因無法實繳;二是現在新設立了很多基金，增加了總認繳規模;三是新基金存在規模虛增的沖動。后兩種情況中，基金成立當期出資程度有限，具體實繳需要看以后年度的情況。

以資管新規的發布實施為節點，2018年較2017年，資金募集規模呈斷崖式下降，雖然發起設立基金的數量有波動，但是到2019年和2020年，資金募集規模持續下降。2019年市場新募基金2710只，共募集1.24萬億元人民幣，同比下降6.6%;2020年新募集總規模為1.12萬億元，同比下降3.8%（見圖1）。

PE募資難的表現

當前，PE基金募資難，主要表現為以下十個方面：一是綜合型的基金、代持基金募資比較困難，早期投資經理大講特講自身過往經歷和業績就能讓投資人熱血沸騰地投一筆錢，如今這種情況已經不多見了。二是存續期長的基金（如7～10年）募資比較難，經歷了幾個市場周期，投資人對投資機構沒有了原來的耐心。三是一次性募集大規模基金比較難，投資人風險分散意識增強，單個投資人對單個投資機構的出資規模變小。四是募資結構化設計越來越難，優先劣后的LP分層存在障礙，保本保收益出資方式被限制，導致部分風險保守型投資人出資途徑壓縮。五是單純依靠投資經理的歷史業績和資源積累募資難，有產業背景或者大的資本集團作為基石投資人的作用越發重要。六是資金募集發起設立基金采取“2+20”報酬模式面臨挑戰，投資人對投資經理實行業績對賭的報酬模式，要求降低固定報酬，增加業績報酬比重。例如，管理費可以按年收取2%，但是在基金實現清算之前，按照1%或者更低的比例實際支付，待基金實現目標收益，再補足管理費。七是基金管理團隊和投資經理面臨基金或投資項目剛性跟投的綁定要求，投資人提出投資經理要和投資項目做利益綁定，不能旱澇保收，只管投資，不管投后管理和收益，避免投資經理和管理機構撇油行為。八是資管新規之前設立的基金，其投資人承諾的出資，因為去杠桿和資管新規的出臺、流動性緊張和監管因素導致出資難以實繳到位。九是產業投資人中多數為原基金投資人，他們經過市場的洗禮，紛紛轉型開始做直接股權投資，有的還組建了自己的基金投資管理機構。十是全民PE時期“大干快上”的激進投資，導致退出困難或者退出投資收益不達預期，投資人不滿意，影響了新發起基金的募資。

PE募資難的原因

PE募資難主要受以下因素影響：一是資管新規的出臺，使得原來以“信托/有限合伙+有限合伙”多層嵌套的私募基金模式遭到重創，各類資金募集的通道業務模式不再便利，以資管計劃和理財資金池方式續短為長的業務急劇收縮。二是2017年以來，在防范金融風險的環境下，金融監管嚴格，打擊非法集資，整治以P2P為代表的互聯網金融亂象，“一刀切”的方式影響了正常PE基金的資金來源。金融去杠桿，市場流動性緊張，對PE基金的資金來源造成緊縮效應。三是股市低迷，IPO審核嚴格，新三板市場缺乏流動性，導致PE“大躍進”時期投資的項目退出途徑收窄，造成對原投資人無業績交代、對新投資人無業績宣傳的窘迫，影響后續資金的募集。基金管理人的業績表現乏力，多數投資人對PE投資持謹慎態度，保險資金的股權投資受監管約束，且門檻提高。四是經歷了國內PE市場的周期，許多基金的機構投資人紛紛轉型，自行招募投資專業人才，設立基金管理機構主動管理自己的資金，也向外募集資金，擠壓傳統基金管理人資金募集的空間。國有資本投資機構不斷加碼，中央和地方政府主導大型千億級基金的情況不斷出現，對市場募資產生了擠出效應。五是大型國有企業設立股權投資機構，并且互相出資，出現了認繳規模很大，但其實際資金在國企體系內循環的基金，從而限制了流轉中的資金增量規模。六是幾年前鼓勵上市公司股東質押回購股票，以穩定市場。隨著2018年股市行情急劇走低，股票質押紛紛爆倉，影響此前已認繳投資人（上市公司及大股東資金）的后續出資。走出質押困境的上市公司股東，更加看重企業資金流動性安全，對外股權投資更加謹慎。

資管新規、監管和國資PE

資管新規給PE行業帶來的困境

近年來，資管業務市場上以銀行理財和信托資管為代表，發生了一系列由資金池業務、剛性兌付引起的流動性風險和信譽危機問題，造成了PE和信托淪為變相的信貸業務和影子銀行。

資金池業務的弊端在于，滾動發行、集合運作、分離定價導致資金與產品不對應、風險難辨識，易出現類龐氏流動性危機。久治不愈的剛性兌付和非法集資問題，因為保本保收益的剛性兌付，高收益承諾等非法集資，引發信譽危機、社會穩定等問題。

國內的機構投資者占比偏低，而個人資金又屬于風險厭惡型，傾向于投資保本保收益產品，如銀行理財、定期存款、公募基金等。銀行信貸和銀行資金渠道占了金融市場總規模的90%，銀行吸收存款資金不能進入股權領域，銀行通過發行理財產品等資金池業務投資股權業務。信托業務在資金池、期限錯配等結構化設計上走得更遠。

資管新規打破了剛性兌付和資金池業務為主的格局，消除了多層嵌套，限制了通過超募、分層或第三方擔保、兜底付息來完成結構化募資，導致資管產品、銀行理財等通道難以將散、小、短期資金聚集到長期、大量的PE行業中去。這對股權投資市場的沖擊最明顯。

資管新規的初衷是要解決資本募集市場的亂象，理順儲蓄向投資轉化的渠道。資管新規的出臺就是要打破剛兌，打擊非法集資，不能錯配期限，不得項目混合，壓縮資金池業務。不得擔保或兜底，不能分級，壓減結構化資產業務。產品不得突破兩層嵌套，對母基金和財富機構產品設計帶來沖擊。但從市場反饋的情況來看，資管新規也影響了資金從儲蓄變成投資的渠道和方式，實質上限制了居民手中大量的小、散資金的投資渠道。資管新規對PE市場的殺傷力非常大。資管新規出臺以來，已經出現了資管產品和母基金缺水，大型投資機構缺乏資金的困境。

金融監管的“緊箍咒”

從國內的監管法規制定層面來看，私募股權投資基金（PE）其實處在被遺忘的角落。2017年發布《私募投資基金管理暫行條例》征求意見稿之后，至今未出臺正式文件。資管新規是否適用股權PE的監管，其實并沒有十分明確的表述;因為沒有明確的私募股權投資基金法，證券投資基金法是否適用對私募股權投資基金的監管，這一點在法規和監管層面并無明確說法。而且，中國證券投資基金業協會（基協）將證券投資基金和股權PE置于同一個監管框架下，其實并不合理。股權投資與證券投資，分屬一級市場和二級市場，投資運作模式和投資目的差異極大，前者是非標準化的實體企業股權投資，或者是標準化的二級市場股票、債券等證券投資;前者投資期限長，后者期限可長可短;前者投資與企業經營管理緊密相連，直接影響企業治理和業務發展，后者與企業經營管理無直接關系。

基協要求銀行對私募基金的募資承擔實質性的審核責任，主要是關注非法集資的問題，這就相當于行業自律組織將其所屬行業的不規范行為，要求另一個被動參與的行業來承擔主動監管的責任，以至于引起了銀行業協會的不滿，發文件劃清業務界限，不愿因基金托管而為基金行業的非法集資行為買單。基協所謂的監管下沉，要求工商注冊和銀行托管開始對合格機構投資人進行實質性審核，基金下設SPV也需托管和委托管理手續，對原本需要進行靈活結構設計的基金業務強行掐斷。

資管新規、基協抱有的自律打破剛兌和打擊非法集資的監管初衷是好的，但是監管粗暴的一刀切，對正在發育中的PE市場沖擊很大。另外，中國的投資者需要提升投資思維，杜絕投機行為。溫室的花朵經不起風浪，市場對投資者的教育才能建立有序的市場。否則，監管持續買單，“會哭的孩子有奶吃”，產生逆向選擇，“打破剛兌”就成了偽命題，監管和市場就會在大規模的投機行為而引起的非法集資問題上來回搖擺。

國資PE對市場的擾動

國資背景的PE，堪稱投資管理萬金油，可以因任何需要而設立基金。因戰略的需要，在核心主體企業之外成立戰略導向明確的PE基金，如國家綠色產業投資基金、PPP基金;因為國有企業資本治理結構調整的需求，可以成立以混合所有制改革為導向的PE基金，如國企混改基金;基于具體產業發展資本支持的需求，成立了若干具體的產業基金，如集成電路基金、文化產業投資基金等;地方政府在招商引資方面為了撬動杠桿，成立了以地方財政或國有資本為主的引導基金，如各省（市、區）的引導基金;2018年，上市公司大股東在二級市場進行股票質押發生流動性困難，為了幫助上市公司脫離困境，以國有資本為主成立了若干紓困基金;大型國有企業要做產業鏈整合，紛紛開始建立自己的資本平臺，成立了若干央企、地方大國企下屬的基金管理公司;國家為了推動技術轉化需要，成立了科技成果轉化基金以及軍用技術轉民用的軍民融合基金等。

國有資本大舉進入PE領域，導致PE基金市場的低效，對市場化規則帶來沖擊。國有企業設立PE基金的資本主要來自企業自身和金融機構的融資以及企業之間相互出資站臺或相互出資返投。目前，國資PE成為國內PE市場的主體，從側面代表著PE市場的主流方向。截至2019年末，在中基協登記的基金管理人共14806家，其中約26.6%的管理人有國資背景，而其管理的基金認繳規模占整體規模的60.5%;國資背景的LP數量占比為13%，但是認繳的出資卻占到了70%。目前，國資PE總體規模接近10萬億元，金融機構認繳出資總額占比為34.4%，是最主要的出資方。此外，政府機構和政府出資平臺，以及國資基金管理人的出資比例均達到10%以上，也是主要的出資方。

國有資本設立PE基金會產生較強的擠出效應。首先，因為國有資本PE延續了國有企業管理的體制弊端，缺少市場化的技術型投資經理，缺乏激勵和約束機制，會導致PE基金市場化的運作模式被打亂;其次，國有資本PE受到多重監管，作為實際控制人，要貫徹國資管理的規定，要么手伸得太長，要么利益盤根錯節，會打亂基金的市場化管理程序;再次，國有資本PE往往承擔著特定的戰略、政策任務，在實際投資管理中除了經濟利益的考量，還要考量社會和戰略利益，這會導致其不計成本的管理模式，大量資金追逐后期項目，不僅擾亂投資市場，而且引起價格虛增，近幾年來一二級市場價格倒掛就是重要表現之一。

PE募資突圍

PE市場募資新特點

一是投資經理要對所組建的基金有明確的專業化投資策略，在行業領域和投資階段專業化投資策略特征越明顯的基金越容易受到資本的青睞。此外，擁有明確的儲備擬投資項目的基金也容易受到資本的青睞。二是基金的生命周期縮短為5～7年甚至3～5年，投資人看中投資經理在募資中的項目儲備和擬退出路徑，因為期限短，基金的退出壓力大。三是較多機構采用暗擔保等模式，實行分層結構，資管新規出臺之前，大部分資金依賴銀行、資管和第三方財富機構的優先級資金，綁定上市公司或國資兜底。四是新設機構的基金規模兩極分化，資金向大機構集中，小機構、新機構募集資金規模受限。五是公共關系（Public Relations）開始在適當的場合和時機對基金管理機構和投資經理產生宣傳推廣效應，包括一些重要平臺的排名，并由募資的輔助手段變成非常重要的募資手段。六是資金募集過程中，管理費不再是1%～2%的固定比例，也不再是單一與基金規模掛鉤，而是與基金最終業績掛鉤，與基金實現的超額收益相關，甚至有管理費后端化的趨勢。七是基金的投資人對基金投資管理團隊的綜合跟投提出了更高要求，且為剛性的前置要求。八是母基金、政府引導基金等以基金為投資策略的機構依然是基金的主要資金來源，但是對基金管理機構的投資能力和產業賦能要求更高。九是越來越多基金的前企業投資人開始轉型直投，同時也還保留一定的比例投資到基金，一類是上市公司主導的并購基金，一類是CVC（Corporate Venture Capital），并且已成為新的趨勢。CVC是配合母公司的長期戰略，依托母公司的業務優勢為被投創新企業提供獨特的增值服務，以投資方式驅動創新與模式擴張。

借道銀行理財子公司的可能

銀行是我國金融體系的主導，銀行存款和銀行理財也是廣大居民將儲蓄轉化為投資的主要渠道。從制度安排上來看，銀行理財子公司的出現，有望打破資管新規帶來的“小散短”資金無法轉化為長期股權資金的桎梏。現行《商業銀行法》第四十三條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”商業銀行成立理財子公司作為獨立的“非銀行金融機構”，可以不受上述條款的限制。因為是獨立子公司，風險隔離，可以為打破“剛性兌付”做制度準備。

目前已有36家銀行公告設立理財子公司及理財孫公司，包括6家國有行、10家股份行、17家城商行、3家農商行。截至2021年2月底，獲批籌建的理財子公司共有25家，已有20家正式開業運營，包括工農中建交郵儲6家國有大行、5家股份行、5家城商行和1家農商行。國有大行和股份制銀行成立的銀行理財子公司單體注冊資本金規模都在100億元左右。隨著借助銀行的銷售渠道發行產品，吸引眾多小散資金，預期銀行理財子公司的資管規模會迅速增加。

銀行理財子公司發行的產品，既包括固收類，也包括混合類、權益類等。中國理財網數據顯示，目前銀行理財子公司合計發行產品超過4000只。其中固定收益類產品仍然是主流，共有3632只;還有混合類產品778只，包括多元配置、多資產FOF、權益混合、均衡配置等;另外，權益類產品只有104只，包括量化基金等;暫無商品及金融衍生品類理財產品。

銀行理財子公司的業務方向預計短期主要還是被動型的投資，期限稍短、收益相對穩健、風險偏小的產品。長期或許逐漸過渡到主動管理型投資。這需要在投資理念、風險控制、人才儲備、管理模式、市場開發等多方面綜合轉型。因此，銀行理財子公司對PE市場的募資不會有太大的增量。

母基金、引導基金和S基金

募資難還受制于一些大機構資金來源的限制。一是傳統PE基金的主要資金來源方之一母基金，其一方面受制于資管新規不得超過兩層嵌套和超募的約束，結構設計受到限制;另一方面對外募資的方式和管理規模受到影響，母基金也逐漸調整資金管理方式，開始做主動管理，雙向作用擠出了市場化基金的資金來源。二是另一個PE基金的主要資金來源渠道——地方政府引導基金的返投比例、招商要求不斷提高，而且對基金的返投考核期限縮短，對市場化PE基金投資壓力增加。隨著2015年前后大批設立的地方政府引導基金臨近考核期，現今紛紛收緊對PE基金的投資規模，對機構的遴選更加嚴苛，現在一般只和國有資本背景的PE機構合作。這對PE基金的募資無疑增加了困難。三是基金需要解決生命周期退出的問題，S基金——PE基金二級市場交易基金成了眾多募資難基金的救命稻草。S基金接盤基金二手份額或者項目似乎比初始投資風險更小，但是S基金作為明察秋毫的“接盤俠”，更加看重項目的質量，往往接項目的較多，接份額的較少。S基金對處于流動性困難的PE基金，會壓制價格及份額，這對PE基金而言雖然緩解了流動性，但是收益則會降低，對基金管理人未來募集資金更難有支持的業績。另外，目前國內S基金剛起步，市場規模有限，還不足以成為拯救當前較多流動性困難PE基金的“接盤俠”。

PE市場募資前瞻

資管新規之后，PE市場處于深度調整時期，疫情加劇了PE行業的分化。PE投資也持續偏謹慎，2019年投資數量為8234起，同比下降17.8%，投資金額7631億元，同比下降29.3%;2020年投資案例數再度下降，為7559起投資，同比下降7.9%。盡管募資和投資市場偏冷，但是資本退出得益于政策支持和資本市場結構的調整，獲得了較好的增長。科創板的設立，私募機構的退出渠道改善，2019年退出總數2949筆，同比上漲19.0%，被投企業IPO案例數為1573筆，同比上漲57.9%;2020年，私募機構退出3842筆，同比上升30.3%。

PE基金要獲得長期資金，應解決如何讓廣大居民的儲蓄通過合適的方式進入到PE市場的問題，從制度設計上建立機制和支持政策，讓“小散短”的資金匯集起來，并且能完成風險的分層和投資匹配。調整以往的信托模式，將居民儲蓄型理財產品配置于中長期股權投資，實現資產增值的目標，社保資金、保險資金、銀行理財、企業年金、職業年金等，就是匯集居民財富完成期限配比和分散投資的來源，PE機構若要追求中長期財務收益，就應規避以國有資本為募集對象，避免與產業落地這一主要目標間的矛盾。

未來PE的資金市場需要打通渠道，讓更多社會資金介入到基金的配置。銀行資金是以往基金LP的來源之一，無論是政府引導基金的配套資金、母基金，還是市場化基金的社會化籌措部分，都離不開銀行的支持。但資管新規對多層嵌套、資金池業務的限制，進一步規范了銀行的出資行為。目前，銀行資金和私募基金還沒有形成有效的框架和合作模式，難以將銀行資金等社會資金進行專業化、市場化資產配置，并通過母基金進入到實體經濟中。中國廣大居民對銀行體系的天然信任，會促進銀行理財子公司的規模擴張，未來銀行理財子公司會成為PE資金的重要來源。保險機構、大型資本集團，可采用Co-GP（一般合伙人）方式管理，組建市場化運作基金。保險機構、大型資本集團，普遍面臨巨額資產配置的壓力，對于如何甄別合格管理人往往又缺乏足夠的經驗，通過Co-GP的方式管理，組建純市場化運作基金，逐步引導保險資金流入PE市場。隨著國內捐贈基金、家族財富辦公室的興起，這些機構雖然傾向于自行設立基金管理機構，但是人才的缺乏，導致他們急需財富管理專業人才的支持，市場上的PE機構可以通過資本與人才雙向合作的方式引流資本。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監督管理委員會）