滴滴的真問題

王姍姍

現在看來，滴滴在今年6月末冒險赴美上市的舉動像是“掩耳盜鈴”。沒有敲鐘儀式、沒有官方新聞稿、股東不得炫耀投資收益，似乎這樣就可以悄悄“潛入”二級市場。但它畢竟是一家上市前估值接近700億美元的公司。更準確地說，滴滴是一家為上千萬個司機創造了就業機會、為數億人提供基礎出行服務的—中國公司。

結果就是，登陸納斯達克兩天后，滴滴上市一事引發“地震”：這家公司遭遇到來自中國監管部門的網絡安全審查，所有應用下架并停止新用戶注冊;針對中概股加強監管的文件發布，所有掌握100萬人以上用戶信息的公司如果在境外上市，必須接受網絡安全審查;數家公司暫停赴美上市計劃。

本文不會討論這場“地震”本身。網絡安全審查和中概股赴美上市的監管規定，都是極復雜的專業問題。截至發稿前，針對滴滴的審查還在進行，太多信息還沒有公開，但這不妨礙我們從商業角度描繪滴滴實際的模樣。

毋寧說，在如今的環境下，這樣的基礎工作更有必要。在評判滴滴是否做錯之前，我們至少應該先搞清這家公司到底是做什么的，才能在壟斷、數據安全、信息保護等問題上避免隨意混淆概念。要穿越模糊的道德判斷，找到滴滴的真問題，滴滴的招股書和上市過程本身已經提供了不少信息。

網約車主業：龐大、薄利

在招股書中，滴滴將其業務結構籠統地分為三部分：中國出行業務、海外出行業務、其他創新業務。沒有懸念，公司營業收入的90%以上由“中國出行業務”貢獻。

利潤上的依賴更大。滴滴在2019年和2020年依靠中國出行業務的利潤率上升，實現了經調整的EBITA（未計利息、稅、折舊、攤銷的利潤）轉正，這是滴滴能夠在2021年上市的重要基礎。同期，滴滴的海外業務和創新業務均持續虧損。

中國出行業務被分成兩部分—其中約4/5營收來自網約車業務，包括快車、拼車、優享、專車等，這是滴滴目前仰仗的主業;剩下約1/5的營業收入則來自出租車預約、順風車、代駕等“其他出行業務”的貢獻。

網約車作為滴滴的主業，首要特點就是薄利。

在該業務中滴滴作為平臺，其核心盈利模式是人們熟悉的抽成。每個網約車訂單中，滴滴都要抽取超過10%甚至20%的傭金。

滴滴2020年中國出行業務的交易額拆分

數據來源：滴滴招股書

滴滴在招股書里清晰地拆解了網約車平臺上的交易變為其利潤的過程。

以2020年為例，假設一單網約車乘客付出10 0元，其中約0.5元是各種稅費、9元是平臺給司機和乘客的補貼，剩下約90元即為平臺的“毛收”。接著，司機拿掉約75至80元（根據不同的訂單類型，這個數字會上下浮動）。剩下的約10元中，7元多用來支付各種各樣的運營費用，最后剩下3元，是滴滴的稅前利潤。這已經是滴滴不斷優化成本結構后的成績單。也就是說，滴滴直到2020年，才把網約車做成一個息稅攤銷前利潤率在3%左右的生意。

除了薄利，中國的網約車業務也接近規模上限。

滴滴成立9年，累計融資超過250億美元，而發行價估值“只有”670億美元，甚至低于最后幾輪融資時的估值—這也多少解釋了滴滴為什么急于上市，它實在沒有什么一級市場的融資空間了。在2016年收購Uber中國時，滴滴的估值達到800億美元，這個數字后來歷經5年高低起伏，所幸還算穩健。完成這筆收購之后，普華永道2019年的一份報告稱，滴滴在中國網約車市場拿到90%以上的市占率。在此期間，諸多競爭對手試圖像京東、拼多多挑戰淘寶一樣，想躋身中國網約車市場第二名，但尚未有一家實現它們的愿景。據招股書披露，2018年、2019年、2020年，滴滴的網約車訂單量有增有減，基本持平。

滴滴運營費用結構

數據來源：滴滴招股書

滴滴融資歷史

數據來源：根據公開資料整理 備注：主要整理滴滴的美元融資

90%的市場占有率，訂單增幅平緩，稅前利潤率不到3%……只看這些粗略的數字，你或許會對滴滴的網約車業務有這樣的判斷：它是一個規模極大、利潤不高、上升空間有限的生意。而這樣的形象，很像是一家經營著某項全國性公共事業的傳統大公司。

如果把滴滴的這些運營數據和2019年上市的Uber對照，會發現它們十分相似。它們上市時的市值都在700億美元左右，且都低于此前在一級市場融資時的估值;兩家公司擁有相同的大股東—軟銀;上市前一年，它們的調整后利潤率都為3%左右。這兩家曾在中國激烈“巷戰”的公司，在上市時洗掉了創業之初“顛覆行業”的炫目包裝，老老實實地劃定了網約車這門生意的天花板。

滴滴用來提升網約車業務利潤率的辦法并不多，目前只能依靠提升拼車業務的比例。國盛證券在一份關于滴滴的報告中舉了兩個拼車訂單的案例：如果完成一次3名乘客拼車的行程，滴滴能夠拿到的抽成是28.99%，若改為2名乘客，平臺的抽成為17.56%—都高于快車12%的平均抽成。

滴滴新業務估值和融資情況

數據來源：國盛證券、公開資料

這個比例差別，足以讓滴滴努力推廣拼車業務。如今在叫車高峰時期常見的選擇快車要排隊100多位、拼車馬上能打到車的現象，就是最典型的例子。此外，滴滴還從今年6月起在太原、南京等城市試行早高峰“0傭金”計劃—所有拼車訂單乘客支付的總車費全額給司機，以鼓勵司機多接拼車單。這些營銷措施作用于滴滴的中國業務板塊，使其2021年第一季度調整后利潤率大幅提升至近10%。

然而這些為籌備上市而奮力達成的財務數據并不好維持。每種車型對應各自不同的客群，拼車占整個網約車業務的比例有其天然的上限。它能改善網約車的薄利現狀，但沒法改變更多。

監管：公共服務屬性下的必然

2012年，滴滴的App（當時叫“嘀嘀打車”）上線運營之初，Uber已經開始在北美引起注意。當時，人們談論這個行業，還在熱衷稱其是“共享經濟”的經典案例，并且認為這是一個依靠移動互聯網技術有效整合閑置車輛資源，從而顛覆出租車行業服務效率的故事。滴滴以及所有打車應用的核心功能，是基于地圖、定位和移動互聯網，自動匹配打車的訂單。在技術公司的光環下，滴滴和Uber似乎有望與那些傳統經營公共客運服務的公司區別對待。但隨著它們逐漸變大，人們發現，網約車平臺的商業模式并沒有那么性感，同時，公共出行服務需面臨的各項監管，哪一條也不會對網約車減免。

網約車平臺宣揚用技術改變人們的打車體驗和城市交通，這個美好的圖景需要基于一個條件：供給側—也就是司機和車輛—可以自由流入。在滴滴和Uber發展的早期，這種情況確實短暫存在過。再加上大幅補貼，手機預約打車迅速普及。

但很快，出租車行業的反對、網約車的駕乘安全，以及社會穩定的需求（看看當年Uber在全球各個城市“橫沖直撞”的市場圈地過程所引發的出租車司機罷工就知道了），使得大多數城市的管理者都嚴格限制了網約車司機和車輛的準入資質。

在中國現行的法規下，網約車必須像出租車一樣“雙合規”—車輛和司機都必須擁有營運資質，不是隨便一個司機用普通的私家車就能上街拉活。原因很簡單，在大多數城市，出租車是公共交通的一部分，所以網約車也是一門帶有很強公共服務色彩的生意。

小桔車服業務分類

資料來源：小桔車服官網

目前，網約車平臺上仍有不少訂單未實現雙合規，但執法部門加強監管已經是趨勢。一旦資質門檻被嚴格限定，便意味著網約車的供給像街上跑的那些出租車一樣，總量會被限定。

所謂徹底顛覆行業效率的說法也被擊破。一座城市的居民，在出行時選擇公共交通、私家車、非機動車、步行還是打車的邏輯，并沒有因為網約車平臺的出現而改變。

靠移動互聯網實現訂單匹配，這項技術對于出租車行業最重要的改變，是催生出滴滴這樣一個覆蓋全國市場的公司。對司機和訂單的管理可以在統一后臺完成，用戶在手機上使用統一入口，這讓滴滴有機會突破城市的限制，成為一個跨越幾百個城市的、全國性出租車運營公司。而此前，你很難看到一個跨省市的傳統出租車品牌。

網約車的公共服務屬性沒變，并且由于規模空前巨大，它涉及的就業、社會服務、安全等問題也會同步放大。招股書顯示，滴滴平臺在全球擁有1500萬個活躍司機，月活躍用戶1.56億人。所以，滴滴天然就和政府監管密切相關。滴滴遇到的所有監管風險，都源于此。

電動車和自動駕駛對網約車成本結構的優化

資料來源：CIC、公開資料

2018年滴滴順風車乘客遇害事件，讓滴滴真正意識到自己必須擔當起一個出租車公司的職責，審核平臺上的司機，為安全風險兜底。今年落地的網絡安全審查也是類似，因為滴滴提供的是與人們日常生活息息相關的服務，又涉及到地圖等敏感信息，在當今環境下，赴美上市的風險性，確實說大可大。

除此以外，滴滴還有其他的監管靴子懸在頭上，比如壟斷。滴滴收購Uber中國時，就曾遭到壟斷的指責，但當時國家反壟斷部門放行了這筆交易。彼時滴滴的公關團隊曾對外解釋，滴滴作為網約車平臺應該被放在整個出租車市場的大范疇里評定其壟斷性質。但是去年年底，中國出租汽車產業聯盟致函國家市場監管總局和交通運輸部，呼吁繼續對滴滴優步合并案做反壟斷調查，并查處平臺存在的其他壟斷行為。

新業務：都沒做到同業第一

滴滴擁有如此龐大的業務量和用戶群體，主營業薄利且充滿監管風險，所以在上市前它必須要為自己準備一些新的業務增長點，才能向二級市場投資人持續拋出新的業績成長故事。

在滴滴的招股書里，這些業務被歸入“其他創新業務”，包括共享單車、同城貨運、小桔車服等。

值得一提的是，2020年滴滴重金投入的社區團購平臺橙心優選從上市公司中剝離，滴滴對其持股比例已經降至不足33%。

這筆上市前夕完成的拆分交易，讓滴滴避免了新業務虧損的不利影響，并在今年第一季度財報數據中錄得高達123.6億元的投資收益（其中包括91億元的未實現收益，以及確認處置股權投資收益33億元），直接制造了滴滴單季盈利55億元的局面。

滴滴沒有在招股書中單獨公布過這些新業務的營收和虧損情況，但不難發現它們有著一個共同的特點—在各自領域都面臨著市場份額第一名的正面競爭。比如青桔單車，面臨哈出行和美團的競爭;在滴滴貨運出現以前，已有貨拉拉這樣的同城貨運領先平臺。

憑借已有的前臺和中臺資源，滴滴進入這些市場雖然順理成章，但也很難說具備怎樣的后發優勢，因為這些服務和網約車一樣，方法論都是靠快速有力的線下運營來搶占市場，沒有很高的技術壁壘，也不存在平臺流量轉化的機會。

相比之下，小桔車服的盈利和增長潛力最有故事可講。它包含的汽車保養維修、加油、充電、金融等服務，首先會與滴滴平臺上的1500萬名活躍司機緊密相關，所以這是一個現成的利潤增長點。小桔車服在部分細分市場擴張迅速，比如小桔充電已經是目前中國規模最大的充電樁運營網絡。這些業務不僅現在就能帶來現金流，并且未來有希望讓滴滴觸達更廣闊的乘用車服務市場。這是一個比網約車更寬廣的世界。

自動駕駛：重要，但很遠

滴滴在招股書中為自己設立了四大核心戰略業務—共享出行平臺、車服網絡、電動車、自動駕駛，后兩項屬于滴滴“未來的生意”。

2020年11月，滴滴發布了和比亞迪聯合開發的專供網約車服務的車型D1，如今人們已經可以在長沙、寧波等城市看到這款綠色、配有電動橫移車門、駕駛座上有個滴滴鍵的緊湊型乘用車。此后，滴滴又頻繁傳出與其他汽車公司合作造車的規劃。滴滴積極發展電動車業務，通過參與生產汽車、組建車隊的資產管理公司，這一方面可以確保它對網約車核心資源的掌控，提升經營效率，另一方面還能衍生出許多與汽車租賃、庫存相關的金融業務。

一位曾在D1項目參與產品定義的設計師告訴《第一財經》雜志，滴滴為這款車設置的核心目標就是壓低成本。因為它是生產工具，能否獲得車隊和司機的青睞，成本是第一要素。相比傳統燃油車，電動車顯然更適合出租車行業，同樣的里程數下，它消耗的電費遠低于油費，保養成本也更低。降低了這塊成本，司機和滴滴就都有了提升收入的空間。

不過，這只是電動車業務眼下對滴滴的幫助。借著這個項目，滴滴有了深度參與電動車產品定義和研發全過程的經驗，而下一步它要征服的業務領域是自動駕駛。這個目標雖遙遠，卻也很清晰：擁有無人駕駛能力的出租車（Robotaxi），才是徹底改變這一行業運營法則和滴滴盈利結構的關鍵—想一想，目前平均每一筆網約車訂單中，司機要拿走交易額的80%。

如果能實現，當然是一個毫無疑問的萬億美元級市場。問題是在這場競爭激烈的賽跑中，滴滴并不是技術最領先的公司。目前，行業公認在無人駕駛技術及實際運營上領先的，是Alphabet的子公司Waymo，以及通用汽車的子公司Cruise。它們都已經在美國部分城市實際道路上運營沒有駕駛員的出租車隊。

滴滴的優勢在于它已直接擁有了公共交通出行這個場景。從乘客的角度，引入無人駕駛汽車，本質上只是對打車服務做了一次升級。滴滴在后臺也有能力融合有司機的出租車和無人出租車的混合團隊。而汽車公司要從零培育一個打車市場，需要花時間并投入大量營銷成本。

滴滴在上海嘉定曾公開測試過自動駕駛出租車，雖然測試很初級，車輛只能在點對點的固定線路上行駛，駕駛座上也有安全員，但普通用戶的預約流程非常方便—直接在滴滴出行App上找到“自動駕駛”的模塊下單就行。

不過，滴滴的Robotaxi車隊出現在中國的城市街頭，可能要在2030年、2040年甚至更遠的未來才會實現。這個過程中，任何一家公司都可能耗費數十億美元卻一無所獲。Uber已經率先退出，為了美化財報、提振股價，它賣掉了一直在燒錢卻帶不來營收的自動駕駛業務。滴滴上市之前也選擇讓這塊業務獨立接受外部融資，確保它有充足的資金，不至于拖垮自己。

滴滴面臨的現實，仍然是龐大而薄利的生意，以及遠未完全釋放的監管風險。維持現有的地位已經要花掉它很大的精力，面對需要投入更多資源才能促成的對行業顛覆性的變革，真正考驗滴滴的，可能是下注的勇氣。