牛市要提前結束了

崔鵬

最近關于股票市場的消息，有一個壞的，還有一個好的。先說壞的那個。從很多跡象看，牛市很可能就要走到頭了。這輪牛市應該從2018年年底算起，已經經歷了大約兩年半。上證指數增長了大概60%，創業板指數增長幅度接近200%。看上去還是蠻不錯的。

為什么這么說呢？

最大的原因是宏觀層面的一個扭轉，市場參與者對流動性增量預期的變化。

巴菲特曾經提出過整體牛市的三個條件。第一是流動性趨于寬松;第二是上市企業的利潤趨于增加;第三是投資者參與股市的熱情趨于增加，也就是很多搬弄金融詞藻的人說的，風險胃納增加。1980年代的美國牛市，基本是這種說法的完美驗證。

但很可能股神所說的是牛市的充分條件而不是充要條件。在很多時候，只具備三個條件中的第一條，即流動性預期增加，市場就很可能隨之上漲。從2019年到現在，無論中國還是美國，事情大概就是這樣發生的。特別是2020年新冠疫情以后更是這樣。

從當時來講，人們普遍預期全球經濟將陷入更深的不確定性，企業盈利狀況大概率會變得更糟，即使是一年之后的現在，很多行業也沒有完全恢復到疫情前的狀態。但股票市場只是因為參與者預期市場的流動性將大幅度增加，就出現了上漲。

在僅憑流動性增加推動的牛市中，投資者的集體認知變形了。

是怎么一種變形呢？打個比方，你玩過《魂斗羅》這款紅白機游戲嗎？當通過作弊模式，把游戲者的3條命改成30條命再闖關，你的游戲行為會有什么變化？一般來說，在3條命的狀態下，人們會選擇最有效率的打法通關;有30條命的時候，大家開始了各種矯情、花哨的通關方式。比如，一定要找到水下七關什么的。

流動性空前高漲時，股票市場參與者的形變也差不多。人們愿意把錢集中在某些富于想象力的行業里。在挑選投資哪家公司時，利潤已經不是重要的指標，人們更注重哪家公司更具備引起人們想象的條件，甚至偶爾還會出現相反的情況。如果一家上市公司的收入可預測性越高，現金流狀況也很好，投資者反而會越討厭它。這是因為一家穩健、相對更好預測的公司會妨礙人們對它的想象空間。

最受推崇的公司就好像一個盲盒，里邊裝的似乎是人們想要的東西，但如果這家公司夠聰明，就永遠別讓人知道盒子里到底裝了什么。

這種心態的極致表現之一，就是投資者會對所持有的公司由虧損轉盈利感到憤怒。中國內地某家平臺公司就因此遭到了拋售。

流動性的繼續泛濫在今年第二季度遇到了問題—遠高于貨幣當局預料的通貨膨脹水平。

美聯儲對此一開始還遮遮掩掩的。他們先是對投資者施展了一通心理按摩，希望大家相信高通脹是暫時情況，如果撤掉QE的梯子，通脹和經濟增速都會立刻反轉，來個狗吃屎。

然而隨著通脹水平的提高，在近來的表態中，美聯儲也開始對經濟過熱表示擔憂了。根據最新的時間表，他們很可能在明年第二季度或者第三季度停止QE，并在2023年開始加息。而且，這只是根據現在的通脹水平預測的時間表，如果通脹進一步走高，流動性拐點出現的時間肯定還會提前—這種情況出現的概率還是蠻大的。

有的價值型公司的股票價格已經跌到了令人發指的地步，對善于發現的人來講，可以說遍地是黃金。

納斯達克指數此后仍然可能創出新的高點，但這很大程度上是一種參與者的慣性。在中國，這種流動性回歸其實早就開始了，只不過在內地，決策層動用的貨幣手段復雜而豐富，不那么容易被普通人覺察。

由于在疫情控制上，中國的決策者取得了更出色的成績，2020年第三季度，有關部門就已經把經濟掛回正常擋位。對此曾敏感地做出反應的，應該是投機性更激烈的轉債投資者。

股票市場感知到流動性轉向的時間要晚幾個月。這是因為內地股票市場中，個人投資者所占的比例很大。他們中很多是在去年下半年到今年年初抱著錢快跑，或者通過夸張營銷的公募基金進入股票市場的。對于流動性的宏觀變化，他們基本無感。但股票的邊際價格很大程度上又是由他們決定的。

在被流動性推動的牛市的后半場，市場會表現出很多令人不快的特征。

第一，板塊輪動的速度會變得非常快。在牛市最火熱的時候，如果某個行業或者主打某個概念的公司的投資邏輯得到了主流市場參與者的認同，它會在幾個月的時間里成為市場資金配置的中心。而在牛市的后期，人們很難形成長時間的邏輯認同，碰巧大家偶爾能一起賺兩三天錢，之后就作鳥獸散了。

當然了，這里很重要的一個原因是，那些概念已經被翻炒過幾次，股票價格也非常高了。之所以難以形成認同，是因為在這種局面下，大家都要防備別人先賣掉股票，又希望自己第一個賣掉股票。

第二個，市場先生情緒不太穩定，一會兒高漲一會兒低落。

具體表現就是，經常出現前一天市場還陽光普照，參與者普遍對前景抱有信心，成交額也大幅度躥升，第二天市場預期又烏云千里，參與者灰心喪氣，指數大幅度下跌，成交額同樣非常高。

有時候甚至上邊說的兩種情況會發生在一天的上下午。一個例子就是決策層宣布加息的第二天，以不同邏輯解釋事實的投資者分別在一天的上下午統治了市場。

第三個，人們將更喜歡在業績坐標下反復驗證自己的股票是否如預想中增長。

就像人們在上高中的時候，特別喜歡參與那種預測自己未來會成為什么樣的人的測試一樣。在牛市后期，投資者開始對高價買下的股票心存忐忑。好賽道上的公司真的像預先想象的那么美好嗎？

在即將開始的中報潮，以及明年年初的年報潮中，人們會青睞那些真的可以獲得高利潤的公司，拋棄那些收益低于預期的公司。可以想象，在這種驗證中，很多“拆白黨”都會被揭穿。

天啊，聊了這么多糟糕的事情。還沒忘吧，最開始我說過，還有件好事。

好事就是即使這種牛市過去，股市整體上也不太會大跌。無論中國還是美國，這種概率都不大。

起到支撐作用的有兩個因素。一個是中國和美國疫情后經濟都恢復得不錯。很多人認為中國2021年第二季度經濟增速不夠理想。但應該注意到，這個增速（特別是5月到6月）并非是在疫情的低基數上的增長。中國的經濟增長速度速度仍然是全球最好的，只不過在一些問題上受到全球產業鏈損壞的影響，導致終端銷售下降。

另一個原因，就是主要市場的流動性即使增速變慢甚至保持不變，仍然會保持相當充裕的狀態。中美有關部門也會戰戰兢兢地力求市場在這種狀態下平穩很長一段時間。

而且，一般來說，流動性對市場的助推減弱，只是類似前邊說的《魂斗羅》游戲的作弊手段被屏蔽。人們會作出相對更謹慎的投資決策，那些價值型公司的股票估值會回升，因為具備某種概念而價格上漲的盲盒類公司的估值會下降。這對普通投資者來說反而是好事，起碼在我們說的牛市后期，投資還是有依據的。

對于普通公司人投資者來講，這種市場轉變反而是買入高性價比股票的好時機。實際上，有的價值型公司的股票價格已經跌到了令人發指的地步，對善于發現的人來講，可以說遍地是黃金。

投資者最好的策略仍然是買入那些高性價比的股票，持有并靜等復利，然后再讀下松尾芭蕉的那首俳句《古池》：寂寞古池旁，青蛙跳到水中央，撲通一聲響。