資本市場表現強勁，物企投資價值探討

摘要：當前，物業管理行業正處于高成長期，在資本市場中的地位迅速崛起。截至5月20日，共有44家物業服務企業登陸資本市場，另有19家已交表，處于沖刺階段。目前大部分物業服務上市公司具備三個特點：第一，儲備項目充足，為公司可持續性發展奠定堅實基礎;第二，上市公司的主要規模指標和業績指標增速較高，發展勢頭可觀;第三，隨著物業管理的價值被不斷刷新，物業服務企業的服務邊界在不斷擴大，增值服務的日益多元化給整個行業打開了更大的想象空間。物業服務公司資本結構持續優化，治理體系日趨完善，價值創造能力不斷增強。

關鍵詞：物業服務;估值;優化結構

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）06-0056-64 收稿日期：2021-05-28

文章來源：本文由中指研究院供稿。

2021年，資本市場物業板塊規模不斷壯大，截至5月20日，共有44家物業服務企業登陸資本市場，另有19家已交表，處于沖刺階段。在資本的加持和投資者的關注下，企業間的競爭角逐愈演愈烈，分化現象也日益凸顯。優秀上市公司把握發展機遇，借助資本紅利不斷壯大自身規模，拓寬服務邊界，在行業的黃金賽道中加速奔跑，持續釋放巨大的投資潛力，成為資本市場中亮眼的星。

1 整體表現資本市場表現強勁，盈利能力顯著提升，綜合實力凸顯

1.1 板塊市值破萬億，上市公司數量有望達70家

2020年，資本市場對物業管理行業依舊青睞有加，全年共有18家物業服務企業成功上市，其中，17家在香港聯交所，1家在深交所，2020年物業服務上市公司數量創下新高。截至2021年5月20日，共有44家物業服務上市公司，其中香港主板40家，A股4家，上市熱潮空前。此外，還有大量物業服務企業已經或準備啟動上市進程。據統計，截至2021年5月20日，共有19家物業服務企業在港交所申報。預計到本年末物業板塊上市公司總數量有望達70家，較2019年底的 24家增長超150%。見圖1。

1.1.1 物業服務上市公司當前的市值表現

從整個物業板塊來看，物業服務企業上市后的表現優異。截至2021年3月31日，44家上市公司的總市值突破萬億，較上市首日增長了125.8%，永升生活服務、碧桂園服務、新城悅服務、綠城服務的市值表現更是亮眼，較上市首日分別增長了11.0、8.8、8.2、5.6倍。得益于資本市場的認可和行業的快速發展，千億級別物業服務上市公司數量也實現了突破，從2020年初的0家上升為3家，分別是碧桂園服務、恒大物業和華潤萬象生活。截至2021年3月31日，這三家千億陣營的上市公司市值分別為2358.7億、1647.6億和1056.8億港元。

此外，已上市的物業服務企業在資本市場的表現突出，甚至超越了其母公司。截至2021年3月31日，44家物業服務上市公司中，有4家企業的市值已超過其開發母公司，分別是碧桂園服務、金科服務、綠城服務和鑫苑服務，見圖2。

1.1.2 物業板塊的歷史表現及抗周期能力

2020年初，伴隨著新冠疫情的出現，資本市場遭受重擊，上證指數從2020年1月22日疫情爆發前的3060.75點暴跌至3月18日的2648.8點，港股恒生指數從1月22日疫情爆發前的28341.0跌至3月18日的21139.3。而在同一時間段，物業板塊卻表現出堅韌的抗風險能力。以2020年1月22日前已經上市的24家物業服務企業為例，在2020年1-3月期間，物業板塊的走勢如圖3 （左）所示。

可以看到，大多數物業服務上市公司表現出極強的抗周期能力，物業板塊整體更是逆市上揚。作為對比，房地產板塊在這一時間段的走勢如圖3 （右）所示。盡管兩個行業聯系緊密，但在疫情的沖擊下，房地產行業的抗風險能力和物業管理行業相比，完全不可同日而語。

1.2 港股物業板塊平均市盈率達46.7倍，超過資訊科技和必需消費行業

快速擴張的規模和穩健的財務預期為物業管理行業帶來了高估值。在按照港交所分類標準得到的12個行業中，PE最高的是資訊科技業和必需性消費行業。考察以2021年3月31日收盤價計算的市盈率（TTM），兩個行業的平均市盈率分別為46.6倍和26.5倍。作為對比，同一口徑下物業管理行業的平均市盈率為46.7倍。這說明，資本市場已經賦予其和新興高科技行業旗鼓相當的估值。

1.3 板塊營收首超千億，基礎物業收入與多種經營收入增速均超40%

2020年，港股上市的40家物業服務企業營業收入合計達1222億元，首次突破千億大關，同比增長39.8%，營業收入均值30.6億元，較上年增加8.7億元;毛利潤353.9億元，同比增長53.2%，凈利潤184.9億元，同比大漲67.6%。

從收入構成看，多數物業服務上市公司收入主體仍然是基礎物業服務，2020年40家港股上市公司基礎物業服務收入均值約20.44億元，同比增長42.1%。與此同時，隨著多種經營日益成為物業服務企業拓展利潤空間的新賽道，多種經營收入持續增長，2020年港股物業服務上市公司多種經營收入均值11.89億元，同比增長50.1%。

2020年，上市的44家物業服務企業多種經營收入占比均值約為40.8%，較2019年上升約2.6個百分點，部分企業多種經營收入占比增速較快，其中興業物聯、建業新生活表現突出，多種經營收入占比同比分別提升了49和44個百分點。此外，2020年多種經營收入占比超過50%的上市公司已達9家，分別為新城悅服務、建業新生活、祈福生活服務、第一服務控股、正榮服務、佳兆業美好、榮萬家、宋都服務、興業物聯，見圖4。物業服務企業開展的多種經營業務擁有更高的盈利能力，后期對企業利潤增長貢獻將愈發顯著。

2020年，大部分物業服務企業實現了毛利潤和凈利潤的穩健增長，這主要得益于年內企業整體管理規模的提升及多元增值業務的相繼開展，其中以碧桂園服務和恒大物業為代表的頭部物業服務企業所獲得的利潤較為亮眼。

2020年在港物業服務上市公司毛利率均值和凈利率均值分別為28.6%和15.3%，較2019年分別提升了約2.2和2.8個百分點，企業盈利能力持續穩健提升，見圖5。

2020年物業服務上市公司各業務盈利能力均有所增強，基礎服務毛利率均值由2019年的20.67%升至23.32%，增加2.65%，多種經營毛利率均值維持高位，超過40%。

2020年物業服務上市公司凈利潤增長迅速，其中和泓服務增長最快，達到294.4%，此外恒大物業、時代鄰里、榮萬家、融創服務、華潤萬象生活、銀城生活服務6家企業的凈利潤增長率也突破100%。

1.4 智慧化建設壓縮成本，單平凈利潤增幅遠超單平營業收入增幅

隨著大數據、人工智能、移動互聯網技術等新興技術的興起，物業服務企業積極引入智能科技設備，實現基礎服務自動化，提升管理效率及服務質量，有效抑制剛性成本上升，企業凈利潤提升明顯，其中代表企業，如華潤萬象生活，每平方米凈利潤從2019年的3.55元增長到2020年的6.91元，增幅94.6%，遠超每平方米營業收入增幅0.24%;恒大物業每平方米凈利潤從2019年的3.91元提升到2020年的8.82元，增幅高達125.6%，相比之下，每平方米營業收入增幅僅為13.63%。體現出2020年物業服務上市公司在降本增效方面成果顯著。

2020年物業服務上市公司營業成本率均值為70.26%，較2019年降低約1.3個百分點，其中祈福生活服務營業成本率最低，僅為56.35%，見圖6。

此外，由于人力成本一直是物業服務企業的支出重頭，這在一定程度上影響了物業服務企業的盈利能力增長，隨著物業服務企業在智慧科技應用層面的投入加大，越來越多的物業服務場景將可能實現機器取代人工，例如碧桂園服務積極和海康威視建立合作實驗室，嘗試在智能安防上面共同研究;在保潔服務上，碧桂園服務聯合博智林推出掃地機器人，這些都將成為企業降低成本，提高盈利能力的重要突破口。

2 規模發展：在管面積均值增長46%，多舉措、高質量擴大規模

2.1 在管面積TOP10企業均值為2.75億平方米，規模與市場表現顯著相關

2020年，港股物業服務上市公司在管面積突破3億平方米的企業共5家，分別為碧桂園服務、保利物業、雅生活集團、彩生活及恒大物業，較上年增加了4家。碧桂園服務成為國內首家在管面積突破4億平方米的物業服務企業。2020年港股物業服務上市公司TOP3企業在管面積均值達4.06億平方米，較2019年增加約31.8%;TOP10企業在管面積均值為2.75億平方米，較2019年增加約34.1%。

此外，2020年港股物業服務上市公司TOP3企業在管面積門檻值達3.75億平方米，較2019年提升了0.99億平方米，增幅約為35.7%;TOP10企業在管面積門檻值為1.35億平方米，較2019年提升約0.63億平方米，增幅高達87.5%，見圖7。

從合約面積角度看，2020年港股物業服務上市公司合約面積突破5億平方米的企業共6家，其中碧桂園服務合約面積最大，達9.06億平方米，遠超第二名的保利物業（5.67億平方米），TOP10企業合約面積均值達4.60億平方米，較2019年增加約23.3%。

此外，2020年物業百強TOP10企業在管面積約占全國在管總面積10.17%，遠低于同年TOP10房地產開發企業銷售面積約占全國比重的27.50%，頭部企業的管理規模仍有非常大的增長空間。2020年TOP10企業在管面積來源分為三種情形：恒大物業、融創服務、碧桂園服務、中海物業依靠強大的母公司持續接管項目，來源于母公司的在管面積比例分別為99.6%、99.4%、72.6%和72.4%;保利物業、金科服務母公司交付和市場外拓并舉，兩者貢獻接近各半;世茂服務、雅生活集團充分運用市場化方法增強外拓面積，其中雅生活集團外拓面積占比達80.3%，世茂服務達64.7%。

在現階段，多渠道擴大管理規模仍是物業服務企業發展的首要任務，一方面，規模是基礎物業服務的直接來源，是增值服務延伸的重要基礎;另一方面，一般來說，資本市場對規模大的企業認可度高，估值也更高。從多數在港上市公司的市值和管理規模的關系上可以看出，市值高的企業往往規模較大。

高速擴張的管理規模助力物業服務上市公司在資本市場高歌猛進，而部分企業融資所得資金又多用于市場收并購等相關業務上，以加快企業規模擴張，形成良性正向循環，例如奧園健康、雅生活集團等多家企業在招股書上明確顯示，會將超過65%的融資金額用于拓展進入新城市、收并購等擴大服務規模的方向上，從而加快錨定企業在行業中的重要地位。見圖8。

2.2 并購項目的選擇更加注重規模質量，深度布局產業鏈上下游

2020年，物業服務上市公司積極通過收并購擴大管理規模已成為常態，年內有效并購案例超76宗，共花費金額達107億元，是2019年的有效收并購事件27宗的2.8倍，高效而直接的收并購舉措正在急速擴大物業服務上市公司的管理規模，同時提高物業管理行業集中度，見表1。

2020年港股物業服務上市公司所收購的企業業務領域仍以基礎物業服務為主，同時向保險經紀、食品業務、車企后勤服務和社區傳媒等關聯領域拓展。物業服務企業選擇主動延伸服務鏈條，加快在多領域優先布局，不僅是為了企業在相關領域的業務增長，更重要的是未來能為企業增值服務的開展帶來更多想象空間。

2.3 非住宅拓展空間廣闊，城市服務新賽道開啟

隨著行業競爭越來越激烈，非住宅領域逐步成為企業規模擴張的重要領域。2020年，物業服務上市公司中披露的非住宅物業在管面積占比高于2019年的非住宅在管面積占比，非住宅領域的增長潛力進一步釋放。最典型的是世茂服務，2019年的非住宅在管面積約283.5萬平方米，占總在管面積的4.2%，而2020年非住宅在管面積已達5918.3萬平方米，占總在管面積的40.5%，增長非常突出。雅生活集團、永升生活服務、融創服務、時代鄰里2020年的非住宅物業在管面積占比較2019年分別提升18.5、9.4、8.7、4.9個百分點，非住宅領域擴張成效顯著。

此外，近兩年，城市服務進一步擴大了物業服務企業的服務范圍及服務內容，主要包括城市基礎設施運維、綠化園林養護、道路維護、市容環衛、秩序管理、應急管理、城市創新功能等服務，見圖9。上市公司涉入城市服務主要通過招投標，與政府建立合作關系來獲取項目，還可以通過收購相關產業鏈的公司，直接獲取相關業務。如浦江中國于2020年收購泓欣環境集團有限公司，順利進入城市環衛服務領域，該項服務2020年的收入貢獻達2.5億元。

當前城市服務還處于初步發展階段，各大優秀物業服務企業紛紛布局，形成各自不同的業務模式。物業管理行業是一個充滿想象力、創造力和發展潛力的行業，并且正處于高速整合發展的重要階段。規模和業績的飛速增長，雄厚的項目儲備，業務空間的高延展性鑄就了上市企業高成長性的突出優勢。行業的黃金十年已經開啟，物業管理板塊將會在資本市場持續亮眼。

3 成長潛力：高儲備、高增長，業務可延展空間廣闊

3.1 儲備面積均值約7175萬平方米，呈持續穩定增長態勢

物業服務上市公司的儲備面積越充足，企業未來發展的確定性越強，未來的成長性越有保障。2020年，在港上市物業企業的儲備面積均值為7175.0萬平方米，同比增長11.8%，占在管面積均值的66.1%，且近三年一直處于增長狀態。

在港上市儲備面積居前十的企業的儲備面積均值達到19562.4萬平方米，是40家在港上市公司儲備面積均值的2.7倍，馬太效應亦十分明顯。其中，碧桂園服務、綠城服務、恒大物業等7家企業的儲備面積和在管面積大體相當，這意味著在未來幾年，企業的在管規模將至少會實現翻倍式增長。

對于物業服務企業而言，儲備面積/在管面積這一指標越大，意味著接下來一年乃至數年的擴張越有項目源保障。從圖10可看出，儲備面積/在管面積和市盈率之間存在顯著的正相關關系。總體而言，儲備在管比每提升10%，市盈率能夠增加約3.0倍，這充分說明了資本市場對企業成長性的重視。

3.2 在管面積、毛利潤、凈利潤增幅均超四成，遠超百強企業同期增長水平

2020年，物業服務上市公司利用資本市場融資優勢大力開展收并購，同時承接兄弟開發企業項目，積極進行招投標，管理規模顯著增長，增速遠超歷年行業的平均水平。規模的迅速擴大、業績的快速提升，顯示出物業股的高成長性特點，成為吸引資本市場投資者青睞的關鍵特征。

在管面積是物業管理行業特有的評價指標，是企業發展的基礎所在，也是企業規模和實力的重要體現。2020年，在港物業服務上市公司的在管面積均值為1.1億平方米，同比增速45.7%。與2019年的增速相比，2020年提升了15.2個百分點，遠超同期百強企業在管面積均值的增速，從合約面積看，在港物業服務上市公司2020年的合約面積均值為1.8億平方米，同比增長率約28.6%。顯然，在港上市公司的高成長性尤為突出，巨大的發展潛力成為資本市場重要的吸睛點。

從經營性指標來看，2020年，在港物業服務上市公司的營業收入均值、毛利潤均值、凈利潤均值分別為30.6億元、8.8億元、4.6億元，同比增速分別為43.1%、53.4%、64.6%。而相比之下，2020年，百強企業的營業收入均值、毛利潤均值、凈利潤均值分別為11.7億元、2.9億元、1.0億元，同比增速分別為12.81%、15.15%、14.73%。在港上市公司在各項指標均值處于較大基數的前提下，仍能達到如此高的增速，凸顯了強大的成長性優勢。

3.3 增值服務高延展性凸顯，服務寬度和深度不斷擴大

物業管理行業增值服務領域可延伸性好，想象空間廣闊。在國家大力倡導發展服務業的背景下，物業服務企業可以乘著東風盡情馳騁，不斷激發自身發展潛力，提升資本市場投資價值。上市公司通過新拓增值服務種類，或大力發展已有的增值服務，多元業務的貢獻度不斷提升，服務空間逐步擴大。

2020年，物業服務上市公司中有多家企業進一步將增值服務發展到新的業務領域，不斷擴大增值服務寬度，主要包括時代鄰里、藍光嘉寶服務、世茂服務、雅生活集團、建發物業。新業務拓展的方向主要包括房地產中介服務、咨詢服務、校園生活增值服務、商務類增值服務、養老及健康服務等。

新業務的開展一方面是在非社區增值服務領域的延伸，時代鄰里新增房屋中介服務，為房地產企業及物業業主提供整合營銷服務，如渠道分銷、銷售代理、房屋租賃托管等，且在2020年實現營收2849.6萬元，在非社區增值服務中占比達到6.8%。另一方面，新業務的開展也包括社區增值服務的進一步多元化。如雅生活集團進一步拓寬增值服務范圍，2020年，世茂服務新增校園生活類增值服務，包括餐飲服務、住宿服務和商貿服務等，年內該業務共實現營業收入2.3億元，占社區增值服務收入的14.4%，見表2。

2020年，在港上市公司對已有的增值服務進行持續深挖，升級服務，多項業務的營業收入增長翻倍甚至翻兩倍，不斷延展增值服務深度。可以看出，高成長性的業務主要聚焦在生活服務（包括社區團購、美居、零售等便民服務），房屋經紀服務以及智慧社區相關服務。新城悅服務貼近業主的日常生活，著力發展零售服務，2020年該業務收入同比增長426.5%，增長十分迅猛;藍光嘉寶服務把握房地產存量時代的機遇，順勢深耕房屋經紀業務，2020年該業務收入同比大增434.3%。

4 投資價值：資本結構持續優化，治理體系日趨完善，價值創造能力不斷增強

4.1 每股收益增長可期，經濟增加值（EVA）增速高達66.8%

營業收入方面，A股上市物業公司總營業收入從2019年的92.68億元增至2020年的124.76億元，同比增加34.61%，在港上市物業公司總營業收入從624.71億元升至1206.58億元，較上年增長93.14%，顯示出物業管理行業強大的增長潛力;另外值得注意的是企業間出現分化，每股收益方面，EPS超過2的公司有一家，12家公司超過0.5，其他公司均小于0.5，說明未來EPS具有相當的上升空間。頭部企業2020年表現亮眼，為股東創造出更大價值，如保利物業、雅生活集團和藍光嘉寶服務每股收益分別為1.22元、1.32元和2.99元，以有限的資源創造出了更大的價值;而碧桂園服務、時代鄰里、和泓服務和榮萬家等企業則展現出了高成長性，每股收益同比增長率分別為55.62%、92.31%、221.41%、125.58%，見圖11。

2020年，物業上市公司加強內部管控優化，提升企業運營效率，多措并舉降低資金成本，企業的經濟增加值（EVA）大幅提升，主要受益于利潤規模增速提升和較低的資金成本，隨著新拓項目的進一步整合優化與機制化建設的成熟，未來資金成本有望進一步降低。

上市物業企業EVA均值同比增長66.81%至8.17億元;近兩年上市物業公司NOPAT均值分別為6.23億元、10.48億元，同比增長68.20%;已上市物業公司的資本成本均值分別為1.33億元、2.31億元，同比增長為73.28%，高于NOPAT均值的增長率，資本成本的增長擠占了企業部分利潤空間，但并不影響EVA的高增速。

4.2 總資產周轉率和銷售凈利率穩步提升，權益乘數顯著下降，資本結構穩健

2020年，由于更多資本結構健康的物業公司上市，以及已上市公司不斷優化公司治理與資本結構，在權益乘數均值大幅下降的情況下，營運能力和成本控制能力均有所增強，物業板塊正朝更優質、更健康的方向發展。

根據杜邦分析法，將ROE分解為權益乘數、總資產周轉率與銷售凈利率的乘積，可直觀看出2020年的ROE下降（見圖12），主要是由于減少了對財務杠桿的使用，權益乘數從2019年的3.36驟降至2020年的1.71，也代表著物業管理行業逐步擺脫對外部資金的依賴，提高了資金的使用效率;相比2019年，銷售凈利率提升了1.98個百分點，增長至14.06%，反映出物業企業降本增效正取得切實效果;總資產周轉率由0.44升至0.58，同比增長31.14%，一方面充分顯示企業在過去一年中營運能力大幅增強，在積極外拓與收并購新增較多資產的同時，管理能力和整合效率都有較大提高，另一方面也說明在周轉率方面物業服務上市公司具有較大的提升潛力和空間。

2020年，上市物業企業的凈資產收益率（ROE）雖略有下降，但資本回報率（ROIC）維持高位，達27.11%，結合凈資產收益率（ROE）與資本回報率（ROIC）的關系可知，ROE的下降主要來源于企業凈財務杠桿的下降，同時企業對外擴張需求普遍增加導致的債務資本成本上升也是ROE下降的重要因素。

4.3 股權結構穩定保證戰略延續性，資本助力吸引各路英才

目前物業服務上市公司多數由關聯方公司拆分獨立而來。大股東相對穩定，有助于物業服務企業保持戰略的一致性和連貫性，有利于穩定市場投資者對公司業務發展方向的預期，對于市值有一定的穩定器的作用。

目前，港股和A股的44家上市公司，第一大股東相對穩定，持股比例超過70%的有佳源服務、浦江中國、弘陽服務、祈福生活服務、華潤萬象生活和宋都服務。關聯地產公司及其附屬公司一方面能夠為物業服務上市公司持續交付管理面積，在一定程度上保證規模增長的可持續性并且通過協同相關業務資源為物業服務企業賦能，實現產業協同;更為重要的是保證企業發展戰略的一致性和連貫性，增強企業的可預測性。

人力資源是物業服務企業的核心所在，決定企業的未來。物業服務上市公司目前的高級管理層大部分是在物業管理行業深耕多年的物業服務高級人才，另一方面隨著物業管理行業的快速崛起和資本化，物業管理行業吸引了金融財務咨詢行業的高端人才加入，這些人才的加入為物業管理行業增添了成長新動能。物業服務上市公司通過股權激勵機制實現大股東和員工尤其是管理層利益的統一，讓管理層從公司的長遠利益出發，為公司健康持續發展提供人力保障。

4.4 ESG體系打造綠色核心競爭力，助力企業長期價值提升

物業服務上市公司越來越重視完善治理結構尤其是ESG指標體系，在公司治理和信息披露方面更加完善，力爭實現均衡可持續發展，見表3。物業服務上市公司積極踐行社會責任、參與環境保護和強化公司治理，努力實現相關利益方和諧發展。如華潤萬象生活主動承擔社會責任，利用電商平臺助力貧困地區農產品銷售;綠城服務開展公益植樹造林活動，為保護生態環境做出貢獻;保利物業成立專門ESG組織強化管控體系。

隨著中國與國際資本市場日益接軌，上市公司ESG國際社會環境管理評價標準被國內廣泛接受采納。ESG評價標準在提高上市公司治理結構，引導企業注重健康可持續均衡發展方面起到重要作用。物業服務上市公司披露《環境、社會及管治報告》有利于提升公眾認可度，與國際資本市場標準接軌，獲得資本市場關注。目前國內越來越多的基金公司成立ESG為主題的投資基金。物業上市服務企業基于ESG評價報告中的公司治理、社會責任和環境三個分析維度系統梳理自身面臨的各項風險與責任，有利于提升公司運營質量水平，實現企業高質量發展。