券商資產減值或轉回

劉鏈

2020年年初以來，券商板塊持續處于低配狀態。券商指數在2020年四季度上漲0.5個百分點，跑輸滬深300指數10.83個百分點，從主動型基金（普通股票型、偏股混合型）2020年年報披露的重倉股情況來看，基金整體重倉持有券商股的配置比例從0.95%繼續下降至0.87%，比流通市值占比低配5.03個百分點，相比前幾個季度進一步擴大。

上市券商大額計提減值引發市場對券商股資產質量的擔憂是主動型基金低配券商的重要原因。大額計提源于清理股權質押風險，股票質押是拖累上市券商計提減值準備的重要因素。從計提項目來看，上市券商計提資產減值準備中有超過50%是買入返售金融資產，券商選擇在這一時點積極計提，主要是響應國務院于2020年10月出臺的《關于進一步提高上市公司質量的意見》號召，“嚴格執行企業會計準則”，主動清理存量風險、足額計提為企業“擠水分”，為未來發展打好堅實基礎。

存量增量風險緩釋

根據信達證券的分析，造成部分券商大額計提的主要原因有三：第一，清理2018年以前股權質押爆雷的存量風險;第二，2020年9月開始的極致“抱團”行情影響股票質押融資安全邊際;第三，退市新規落地導致部分個股面臨退市風險減值。

2018年年底股票質押爆雷以來，券商通過清收、訴訟等方式彌補損失，清理股票質押存量風險。以中信證券2020年年報披露的“買入返售金融資產”、“融出資金”減值準備來看，“買入返售金融資產”未發生信用風險、信用預警、已發生信用風險三個階段減值準備余額分別為0.59億元、13.31億元、66.48 億元，第三階段的減值準備余額最高，說明較多項目仍處于違約、訴訟階段，擔保物價值已經不能完全覆蓋融資金額，公司因此進行大額計提清理存量業務風險。

2020年9月以來，市場“抱團”藍籌白馬股，一部分股票質押標的面臨較大的市場沖擊。信達證券對全市場不同市值區間的股票市值與股價表現進行統計，自2020年9月以來的市值大于1000億元的股票平均漲幅為39.58%，而小于100億元的股票平均跌幅為-21.82%。極致市場風格下，小市值、高出質率的股票質押標的陷入信用風險與市場風險的惡性循環，導致小市值股票質押標的估值偏離合理區間，從而影響股票質押業務的融資安全邊際。

隨著與注冊制改革相配套的退市新規正式落地，部分股票質押個股面臨退市風險。2020年12月31日，滬深交易所正式發布了“退市新規”，完善面值退市、財務類退市、規范類退市指標，簡化退市流程，取消暫停和恢復上市的環節，加快退市節奏。按照退市新規的要求，從交易類指標來看，小市值、交易不活躍、長期經營不善、持續依靠外部輸血、出售資產等盈余管理手段規避退市的公司退市風險增加，我們按照連續20日股票總市值結合收盤價篩選相應股票，截至2021年3月16日，股票質押存量業務中共7家公司觸及交易類退市指標。從財務類指標來看，新規要求上市公司主業盈利和可觀營業收入至少擇一達標，若兩者均不滿足，將面臨退市風險。根據2020年三季報數據，未解押的股票質押業務中共有38家公司可能被實施退市風險警告。

截至2021年3月23日，A股共有2521只股票進行質押，占A股上市公司數量的 59.72%，質押總市值為4.07萬億元，占總市值的4.93%。整體質押比例較2018年有大幅下降，全市場股票質押業務整體風險緩釋。曾經A股幾乎無股不押，截至2018年11月底，A股共3459只股票進行質押，占A股數量的97.98%，質押總市值為4.53萬億元，占總市值的9.1%。2019年以來，股票質押融資市場持續保持有序壓縮的趨勢。

圖1：2005至2007投行業快速增長

資料來源：Wind，申港證券研究所

圖2：2005-10至2006-07兩市日均成交額大幅提升

資料來源：Wind，申港證券研究所

股票質押業務風險緩釋還體現在高比例質押公司數量的大幅下降。對比2018年12月，滬深兩市共有61家公司股票質押比例超過60%，20家公司股票質押比例超過70%，而現有存量股票質押標的中，近半數股票質押比例小于10%，18家超過60%，僅6家超過70%。高比例質押公司數量已大幅下降，是質押風險緩釋的指標之一。

此外，信達證券根據2014年1月至2021年2月19日的股權質押數據，對當前全市場股票質押風險水平進行測算，結果顯示，截至2021年2月19日，有15.46%的股票質押市值跌破平倉線，與2018年12月跌破平倉線市值達到近30%相比，目前股權質押風險已大幅緩解。

在“化解股票質押風險，堅持控制增量、化解存量”的監管要求下，足額計提并主動壓縮股票質押規模，總體風險漸行漸遠。在清理存量風險方面，2018-2020年，上市券商連續三年大額計提減值，場內質押風險已逐漸出清，資產質量得到進一步夯實。在控制增量方面，2019年、2020年，券商主動壓縮股票質押規模，新增規模分別為8410億元、7068億元，僅為2015-2016年的1/5，2021年新增減值壓力大幅減緩，風險可控。

在場內質押存量風險出清、新增減值壓力緩解的基礎上，股票質押信用風險計提還存在轉回的可能性。2020年9月-2021年2月中旬，市場“抱團”藍籌白馬，使得部分中小市值股票質押標的跌破平倉線。截至2021年2月10日，場內質押約有25.15%的股票質押市值跌破平倉線。2月底以來，此前被市場嚴重低估的部分股票逐漸開始估值修復，場內股票質押跌破平倉線的比例降至18.59%。當被“錯殺”的公司估值回歸合理區間，券商信用風險計提減值存在轉回的可能性。