騰訊控股又到基欽周期線支撐位

王學恒

騰訊控股（00700.HK）當下的估值如何？從各種角度，騰訊的估值都已經創最近十年的新低水平。騰訊市值曾到3.82萬億元人民幣，考慮到它的二級市場投資與一級市場投資在2020年大約在1.5萬億-1.8萬億元水平，悲觀預期該數字縮水至一半，即8000億元水平，則公司游戲、支付與云、廣告三大業務價值為3萬億元，按照2020年1598億元凈利潤，2021年不增長的情景，對應的估值水平為18.7倍PE。

騰訊將于8月18日發布2021Q2財報，預計二季度實現營收1383億元，同比增長20%，低于彭博一致預期0.8%;預計實現Non-IFRS下凈利潤為325億元，同比增長8%，低于彭博一致預期2.6%。

2021年以來，騰訊增加在企業服務及軟件、高工業化水準的游戲及短視頻領域的投資，為新一輪的成長蓄力。Non-IFRS下凈利潤增速放緩已在市場預期之內。投資期內應重點關注收入增速，淡化關注Non-IFRS下的凈利潤增速。

收入及利潤增速降低主要是公司在云、短視頻及游戲領域加大投入，為長遠發展蓄能。

金融危機之后，騰訊有五次大的回撤，幅度分別為-26%、-24%、-19%、-40%和-32%，如果考慮2018年，除了版號停發帶來的公司業績下滑，當時還有其他等因素的綜合影響，本輪反壟斷對公司的影響應小于2018年（本輪公司收入增長，業績增長并未下滑）。

另外，2010年的回調始于網絡游戲與網購監管，2014年的回調始于金融監管，2016年的回調始于競爭，2018年的回調始于游戲監管，本輪回調始于反壟斷監管。即，大多數時候公司股價的回調誘因，往往是行業加強監管，投資人風險偏好下降所導致的，而每一次極致下跌又是一個新的上漲的起點。

當然，所有投資者都會認為雖然便宜，但短期跌至何處？以43個月線（全球基欽周期的長度，下稱“基欽周期線”）來闡述這個問題。歷史上，騰訊的股價在該位置形成支撐，成為觸底反彈的買點，沒有一次例外，而大多數時期，它很難觸及于此，如2012-2017年。這是優質標的的特征：即，其他股票已經跌破基欽周期線，而它們卻在基欽周期線上獲得支撐并醞釀新一輪的上漲。盡管，觸及基欽周期線的原因各不相同，如系統性風險（金融危機、歐債危機、新冠疫情）、行業風險（版號停發、互聯網反壟斷）。本月，基欽周期線的數值為429.91元，之前最低價已經觸及該處并獲得支撐。

所以，把騰訊問題轉化成另一個問題：這次和歷史有什么不一樣？一方面，它遭遇了歷史上最為嚴格的行業監管;但另一方面，目前尚未看到該監管將影響公司的存續性。

盡管有人擔憂：游戲、支付業務未來或受到監管影響;單獨為互聯網征稅的可能性;數據監管影響行業的競爭力;甚至悲觀投資人認為分拆的可能性;目前無法預知的其他風險。把這些理由翻譯一下大約是五個字：這次不一樣！

如同達里奧最近的發言：“至于投資，在我看來，美國和中國的體系和市場既有機會也有風險，而且很可能相互競爭，實現多元化。因此，它們都應被視為個人投資組合的重要組成部分。我建議你們不要將這些舉動誤解為過去幾十年來存在的趨勢的逆轉，讓這些舉動嚇跑你們。”他依然相信這次并沒有不一樣。

依舊看好騰訊的長期表現，短期內估值已為歷史較低水平，長期來看，手游出海、視頻號均為大級別驅動力。

市場不少聲音認為，互聯網行業估值將出現歷史性變化，這種說法正確與否，要留給半年、一年后再復盤來看。而基欽周期線，則是檢驗“歷史是否改變”的最好的辦法。故而，應對策略在這里簡單而清晰：在基欽周期線買入，因為歷史勝率100%，為了防止“這次不一樣”，設置一個止損位，然后積極持有待形勢明朗！