美元流動性的蓄水池

彭文生

貨幣市場成為后QE時代的“蓄水池”，因此作為美聯儲調控美元流動性的重要抓手的地位日益凸顯。

近期，美聯儲隔夜逆回購（O/N RRP）用量激增，6月底O/N RRP協議規模達到歷史新高的9919億美元。這反映出美國貨幣市場流動性泛濫的現狀，但同時也令市場擔心頻繁飆升的O/N RRP用量是否意味著影響美元流動性的因素正在起變化。

如何理解在美聯儲正常擴表期間流動性的結構性收緊？貨幣市場是關鍵。

金融危機后，全球主要發達經濟體陷入了“低利率”困境，在利率零下界的約束下，貨幣政策傳導的常規渠道（如利率渠道、傳統信貸渠道等）受阻，更多依賴于資產價格和金融條件。準備金也長期十分充裕，貨幣市場成為后QE時代的“蓄水池”，因此作為美聯儲調控美元流動性的重要抓手的地位日益凸顯。

美國貨幣市場主要可分為聯邦基金市場和回購市場，這兩個市場最為靠近美元流動性創造的核心。貨幣市場基金的規模龐大，是短期投融資市場的重要參與者。金融危機后，貨幣市場基金成為美元流動性傳導的樞紐，其資金流變化直接反映和影響著美元體系的流動性。近期隔夜逆回購激增，貨幣市場基金便是重要推手。所以探究貨幣市場的主要參與者和運行邏輯有助于我們判斷短期內流動性的結構變化。

為了避免利率在準備金充裕的新常態下失控，美聯儲將IOER和O/N RRP的利率作為所謂的“管理利率”來調節市場利率和美元流動性。貨幣政策傳導由QE前準備金相對稀缺的“利率走廊”模式轉向QE后準備金充裕時期的“地板”模式，IOER和O/N RRP的利率成為“地板”模式中的實際下限。

IOER是流動性充裕時期聯邦基金利率的實質上限，但在美元流動性緊缺時期，貨幣市場利率會突破IOER利率。例如，2019年9月中旬的貨幣市場動蕩時期，SOFR于9月17日飆升至5.25%，EFFR也同時突破了IOER利率和聯邦基金利率的目標上限。

7月28日，美聯儲在議息會上新設立常備回購便利（SRF），以應對未來潛在的流動性緊缺。我們預計，SRF利率有望成為貨幣市場利率的上限，進而成為美聯儲有效調節美元流動性和短端利率的重要工具。

一方面，在貨幣市場發生擠兌時，一級交易商可以以美聯儲設定的利率隨時獲得流動性支持，既緩解了回購市場融資成本飆升的壓力，也減輕回購市場流動性緊缺時對聯邦基金市場的壓力。另一方面，隨著銀行體系成為符合資質的交易對手方，SFR利率亦可直接成為EFFR的實質上限。

流動性在QE4期間的風險資產上漲中通過流動性溢價和風險偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以來，標普500的回報率高達QE1-QE3期間平均回報率的4倍，而布油的回報率則更是高達8倍。疫情以來，美元一路走低，并于2021年以來低位震蕩，很大程度也是受制于流動性充裕甚至泛濫。美債利率，一定程度上也受到流動性壓制：充裕的流動性直接壓制了短端融資利率，進而通過利率曲線逐級傳導，最終壓低了長端利率。因此流動性的邊際變化將會對美元、美債及風險資產帶來不可忽略的擾動甚至是調整。

未來幾個月，美聯儲在總量上仍會擴表，很大概率仍將每月購買1200億美元的國債及MBS，即表的規模仍會勻速擴張，但負債端的結構調整可能會引起流動性的結構性收緊。一方面，債務上限問題得到解決前，TGA賬戶壓降投放流動性;另一方面，隔夜逆回購的利率優勢將繼續吸引流動性回流至美聯儲。當回流規模足夠大時，或將引發銀行儲備金下降進而抑制信貸擴張并造成流動性緊張。