首席執行官年齡對股價崩潰風險的影響研究

程玉蘭

[摘 要]擁有年輕CEO的公司更容易遭受股價崩盤的沖擊，尤其是在連續盈利增長后出現一連串負面消息而導致的崩盤。研究結果表明，首席執行官有財務動機去囤積職業生涯早期的負面消息，這會加劇未來的股市崩盤。另外，CEO年齡效應的負面影響在管理層自由裁量權的存在下最為強烈。總體來說，研究結果強調了CEO年齡對公司政策和結果的重要性。

[關鍵詞]首席執行官年齡;崩潰風險;代理理論;自由裁量權

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.09.038

1 引言

大量文獻表明，當面臨某些可能對個人財富產生負面影響的不利結果時，經理人可能會向投資者隱瞞經營業績的不利消息。然而，如果管理者長期隱瞞和積累負面信息，最終會導致公司內部的不利消息的囤積，并引發股票嚴重高估。當消息囤積達到一個臨界值時，對于管理者來說，隱瞞成本會達到極高的水平，以致不可能繼續隱瞞囤積的負面信息。當壞消息在市場上被一次性披露時，它將導致投資者對公司未來前景的預期產生重大調整，并不可避免地導致股價暴跌。

文獻通常將股價暴跌歸因于公司治理控制系統未能緩解代理問題。盡管對代理問題有概念上的挖掘，但以往文獻往往集中在公司屬性上，而忽略了與CEO特征有關的代理問題。在文章中，薪酬績效的敏感度會導致壞消息的囤積。激勵措施將隨著CEO年齡的不同而變化并成為代理問題的根源，從而導致年輕CEO管理的公司更有可能遭遇股價暴跌風險。

文章梳理相關文獻后發現，首席執行官高度關注公司業績，因為業績將通過高管薪酬方案直接影響他們當前和未來的個人財富。因此，當首席執行官的業績未能兌現時，對其個人財富的擔憂會誘導他們向股東隱瞞不利的經營成果。然而，CEO對薪酬績效的敏感性隨年齡的提升而變化。年輕的首席執行官可以在職業生涯早期獲得大幅的長期薪酬增長，且享受更長時間的財務激勵。因此，年輕的首席執行官更有動機對投資者故意隱瞞不利的經營成果，從而增加了未來股價暴跌的可能性。

經過實證測試，結果顯示由年輕CEO管理的公司更有可能經歷股價暴跌。為了研究這類影響的機制，即壞消息的囤積，更加關注的是打破幾年連續盈利增長的公告而引發的股價暴跌。經研究，連續盈利增長的中斷源于負面消息的積累，尤其是在較長時間的收益增長之后。此外，代理風險的嚴重程度與隱瞞負面消息的時間長度呈正相關關系。利用崩盤的歷史案例，發現由年輕CEO管理的公司更有可能經歷股價暴跌，并確定與不利的經營業績有關的負面信息的囤積機制推動了這種關系。接下來，通過關注股價暴跌前（最多3年）和股價暴跌之后（最長1年）CEO薪酬的演變來研究CEO的薪酬績效激勵。在控制已知的CEO薪酬影響因素的情況下，研究結果表明在連續盈利增長期間，CEO薪酬會大幅增加。有趣的是，在股價崩潰期間和崩潰之后，CEO的薪酬并沒有恢復到以前的水平。這些研究結果表明，首席執行官在其職業生涯的早期有強烈的財務激勵，從而導致首席執行官代理問題，進而引發股價暴跌。

為了防止道德風險的發生，代理理論將董事會的監督作用作為一個關鍵的控制因素。考慮了促進董事會的監督職能和增加管理層自由裁量權兩個組織因素，即治理結構中CEO的雙重性和公司多元化程度。研究結果表明，這兩個因素加強了年輕CEO與未來股價崩潰風險之間的關系。這一發現為董事會有效監控自私的年輕首席執行官的能力提出了重要建議。

另外還考慮了多種替代解釋。首先，在兩種情況下，股價崩盤風險與CEO年齡之間可能存在反向關系：①公司聘用年輕CEO——股價崩盤風險與CEO更替有關;②股價崩盤風險具有持續性。然而，與沒有經歷過股價暴跌的公司相比，新聘首席執行官的年齡在統計學上沒有顯著差異。此外，在調查了那些處理風險方面出現較大困難的公司或內部風險較大的公司（這些公司可能需要更健康、更靈活、更有活力的年輕首席執行官），沒有發現直接證據來表明——經歷過股價暴跌的公司和沒有經歷過股價暴跌的公司中，新聘用的首席執行官的年齡存在顯著差異。因此，崩盤風險不太可能與新聘首席執行官的年齡有關。最后，作為對反向因果關系解釋的補充檢驗，在排除首席執行官任期的前三年數據后發現定性上相似的結果，這三年受持續性的崩潰風險影響更大，因此可能導致反向關系。

其次，CEO的生理和心理特征、異質性和能力會隨著年齡的增長而變化，其中一些特征可能會引發股價暴跌。這些特征包括個人能力、職場權力、過度自信、年輕創造力和缺乏企業溝通經驗等因素。控制了首席執行官表現出的能力和過度自信后，其結果依然保持不變。年輕人的創造力和缺乏企業溝通的經驗更難以直接控制，因為很難精確地衡量它們。然而，可以觀察到它們的后果，可以設計適當的測試來檢驗它們的優點，以作為CEO年齡效應的另一種解釋。還發現首席執行官的年齡與公司每周回報率正向躍升的概率之間沒有顯著關系。因此，CEO年齡似乎只能造成負增長，即股價暴跌。同樣，年輕CEO在企業溝通方面缺乏經驗，可能會導致他們向分析師描繪樂觀的盈利預期。年輕的首席執行官可能會囤積負面消息，以達到或超越分析師的盈利預期，從而增加未來股價崩盤的風險。

最后，檢驗了CEO年齡效應是否反映了不可觀察的某些特征，而這些特征與年輕CEO的影響不成比例。這些特征可能會對股價暴跌產生影響，并可能導致首席執行官的更替，尤其是聲譽較差的年輕CEO，從而產生樣本選擇偏差。然而，這一猜測并沒有得到支持，因為在子樣本中，CEO的習慣性特征在很長一段時間內依舊會對公司的崩潰風險產生類似的影響。

薪酬激勵機制會在代理問題上造成CEO級別的差異，從而增加擁有較年輕CEO的公司因囤積壞消息而經歷未來股價暴跌的可能性。先前的文獻發現，崩潰風險與會計不透明性、避稅、會計穩健性、股權補償和低效治理有關。然而，促使管理者隱瞞不利消息的動機還沒有被文獻研究過。文章的主要貢獻是填補了這一空白，提供了新的證據證明首席執行官在職業生涯早期有經濟動機去從事囤積壞的負面消息的活動，從而導致股價暴跌。

這項研究還有助于未來將異質性的CEO特征與公司政策與結果聯系起來。最新研究發現，首席執行官的年齡會顯著影響公司的投資。財務激勵措施激勵年輕的CEO進行更多的收購，而年長的CEO在研發方面的投資較少，收購更加多元化，運營杠桿率較低，從而降低了公司風險。這一觀點對公司治理政策具有重要意義，它引發了人們對董事會在監督和激勵首席執行官方面的擔憂。具體來說，研究應幫助董事會設計出適當的治理機制，以解決CEO的代理問題。

2 研究假設

2.1 CEO年齡和股價崩潰風險

勞動力市場利用工人的當前產出來更新其對工人能力的判斷，然后根據這些更新的判斷確定未來的工資。因此，優秀的業績會影響經理在勞動力市場上的價值，并推進未來薪酬的增加。由于這種關系，年輕的首席執行官應該有強大的財務激勵措施，以提供出色的業績（或掩蓋糟糕的業績），以獲得薪酬增長。與這一觀點相一致的是，年輕的首席執行官更愿意進行收購，而且CEO每進行一次大規模收購，都會獲得高達30萬美元的額外年薪。同樣，超額績效對CEO的累積財務收益有正向影響。證據表明，較年輕的首席執行官可能對公司業績更為敏感，類似的業績成就對年輕的首席執行官來說更有財富相關價值。

根據代理理論，披露相關業績的負面信息會更嚴重地損害年輕CEO的個人財富，因為勞動力市場會利用這些信息來更新對他們能力的看法，并設定相對較低的薪酬水平。當CEO的職業生涯累積之后，薪酬水平的影響對年輕CEO來說代價高昂。因此，這些首席執行官有更多的動機來隱藏負面信息，以避免個人財富的受損，他們希望目前的糟糕表現能被未來更強勁的業績所抵消。然而，從長遠來看，隱藏和積累負面消息是不可持續的。最終，當公司未來表現不如預期時，負面消息會在市場上蔓延開來。投資者對意外的負面消息反應激烈，導致他們對公司長期前景的預期下調，從而引發股價暴跌。上述討論得出以下假設。

假設1：由年輕的CEO管理的公司與更高的未來股價崩盤風險相關。

2.2 管理層自由裁量權的調節效應

首席執行官在擁有自由裁量權時更容易陷入道德風險的境地，他們可能會利用自由裁量權損害董事會監督職能的有效性。這種情況的出現有兩個重要影響因素：CEO在治理結構中的二重性和公司多元化的程度。

CEO主席可以對董事會產生重大影響，從而削弱董事會有效監督和控制管理決策的能力。這種影響可以通過多種方式實現。首先，提名董事會董事的首席執行官主席可以選擇忠于他們的董事。其次，二元結構可以使首席執行官通過創建不選擇質疑管理有效性的準則來扎根組織中。最后，這些首席執行官可能會控制董事會對組織事務注意力的分配，故意阻礙對監督的充分關注。因此，當CEO主席職位由對公司業績不利變化更敏感的年輕CEO擔任時，更有可能壓制董事會的監督職能，以利于股東囤積負面消息。實際上，這種行為使公司更容易遭受未來股價暴跌的風險。因此得出以下假設。

假設2：CEO年齡與未來股價暴跌風險之間的關系在CEO擔任主席的情況下更為密切。

3 研究結論

研究表明，年輕的首席執行官更有可能與未來的股價暴跌聯系在一起，包括因收益增長中斷而導致的崩盤。年輕的首席執行官隱瞞了與不良經營業績有關的不利消息，而這些不利消息隨后引發了股價暴跌。此外，研究還發現，CEO薪酬的大幅永久性增長不會隨著公司破產而消失。因此，首席執行官在職業生涯的早期就有囤積不利消息的經濟動機，從而導致股價暴跌。當年輕的首席執行官享有自由裁量權時，也就是說，當他們擔任雙重職務或領導一家多元化公司時，這種崩潰更容易發生。這一發現表明，年輕的首席執行官會利用薄弱的公司治理來加速攫取他們的個人利益。總的來說，首席執行官年齡是股票價格暴跌風險的一個重要因素，研究擴展了對CEO年齡如何成為代理問題根源的理解。

文章的研究結果對公司治理——更具體地說，對于董事會在挑選、監督和激勵首席執行官方面具有重要意義。董事會在挑選首席執行官領導公司時、在決定管理層的自由裁量權時以及為首席執行官設計監督機制或激勵計劃時，應考慮年齡因素。

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