注冊制改革和直接融資發展趨勢

田利輝

提 要： 2020年，隨著創業板注冊制等多項資本市場重大改革政策落地，我國股權融資規模表現十分強勁。其中，IPO融資和配股融資均創造了近十年募集資金規模新紀錄。注冊制改革提高了我國IPO審核效率、加快了發行節奏，從而提高了我國股票市場的供給水平，推動了我國股票市場的供給側結構性改革，有助于實現資金要素在我國經濟發展中的最優配置，實現金融服務實體經濟的功能。未來注冊制改革中更充分的信息披露制度、市場化的定價機制以及常態化退市制度等關鍵措施將會發揮重要作用，將有效解決我國資本市場發展30年以來存在的諸多問題，理順資本市場中各主體的責任，提高直接融資比重，推動我國股權融資迎來新的繁榮景象。

據德勤統計，2020年，在全球股權融資市場中我國上交所IPO數量獨占鰲頭，排名全球第一，深交所IPO數量也高居全球第三；在IPO融資規模方面，上交所和深交所分別排名全球第三和第五位，其中上交所融資規模與排名第一的納斯達克證券交易所旗鼓相當。2020年年初我國新冠肺炎疫情來勢洶洶，經濟發展一度陷入停滯，為何我國股權融資市場還能取得如此亮眼成績？這主要得益于我國疫情防控的階段性勝利和股票發行注冊制改革等資本市場改革帶來的新變化。

一、我國2020年股權融資情況回顧

我國資本市場自建立30年以來，股權融資規模累計超過16萬億元，滬深A股上市公司總數高達4140家。資本市場能取得如此顯著的成績，與我國經濟的高速發展密不可分。伴隨著創業板注冊制的落地實施，2020年我國股權融資市場迎來爆發式發展。

（一）我國股權融資整體規模表現強勁

隨著我國近兩年資本市場改革的穩步推進，2020年股權融資市場表現十分強勁，注冊、批文發放加速，再融資不斷提速。Wind數據顯示，我國2020年A股市場股權融資規模達17，113億元，相比2019年提高了11%，在近十年股權融資規模中高居第三位，僅次于2016年的20，817億元和2017年的17，204億元；而股權融資家數為1048家，相比2019年提高了65%，這反映了我國資本市場大發展的趨勢。股權融資規模的增加顯著提升了我國企業直接融資的水平，健全了我國資本市場服務實體經濟的功能，穩定了企業杠桿率，有助于更好地防范金融風險。

從行業視角來看，2020年股權融資市場中融資規模超過1000億元的行業分別是資本貨物、材料、多元金融、技術硬件與設備、半導體行業和生物醫藥行業。其中，除了資本貨物和多元金融外，其余四大行業均為國家戰略性新興行業，金融服務實體經濟正在推動著國家戰略性新興產業的蓬勃發展。此外，我們也應該清醒地意識到股權融資市場出現的行業分化風險，對于其他行業優質企業的融資需求也應當予以一定程度的滿足，從而有利于我國經濟結構合理健康發展。

從地區層面來看，2020年股權融資規模超過1000億元的省份分別是上海、廣東、浙江、北京和江蘇。其中，上海、廣東和浙江融資金額均實現了大幅提升；而北京受到疫情的影響較上年有所下降。相比中西部地區，東部沿海地區企業獲得的股權融資支持規模更大，符合我國目前經濟發展地區差異現狀。

（二）我國IPO發行規模創十年來新高

隨著注冊制改革的逐漸深化，我國IPO發行家數和融資規模顯著增長。Wind數據顯示，2020年我國IPO募集資金高達4700億元，比上年的2532億元增加了86%，創造了近十年IPO融資規模新紀錄；在融資家數方面，2020年我國IPO發行家數達396家，比上年的203家增長了95%，近十年僅次于2017年的438家，位居第二位。2020年上市企業數量的大幅增加提升了我國股票市場的供給水平，有利于改善過去我國股票市場長期存在的供需矛盾，從而解決過去股票市場畸形發展引發的一系列問題，有效提升資金要素的市場配置效率。

科創板的良好運行引領了我國股權融資市場的大爆發。Wind數據顯示，2020年科創板融資規模達2226.22億元，相比2019年提升了170%，幾乎相當于主板1208.18億元的兩倍?？苿摪迦谫Y規模占A股IPO融資規模達46.32%，近一半的占比反映了目前科創板上市的火爆程度。同時，2020年8月創業板注冊制的推行也助力創業板募集金額提升196%。

從行業視角來看，IPO上市行業中融資規模最大的為半導體行業，其次為資本貨物行業、生物醫藥行業、材料行業和技術硬件與設備行業。不難發現，IPO行業融資規模前五大行業中，科創板重點支持行業領域占據四席。無論從行業角度還是板塊角度分析，我們發現IPO增長源動力來源于符合國家戰略、突破關鍵核心技術和市場認可度高的科技創新企業。因此，2021年IPO擴容將主要聚焦在科創板支持的六大科技創新行業和創業板支持的成長型創新創業企業。隨著創業板注冊制的良好運行，預計其融資規模將創新高。隨著科創板和創業板注冊制的良好運行，股權融資市場有可能進一步加快形成全市場注冊制的局面。

（三）再融資規模取得突破

2020年證監會對再融資政策進行優化，降低了發行門檻，使得再融資擺脫了過去逐年萎縮的局面，融資規模取得了顯著的成績。在2020年股權融資占比中，增發融資規模占比高達48.13%，實現了8236億元，比上年的6888億元增加了近20%。在增發融資企業中，民營企業占比達到43.32%，有效地幫助了民營企業抵御新冠疫情沖擊帶來的資金風險。2020年配股融資達513億元，相比上年的134億元增長了近三倍，創下近十年配股規模新紀錄；可轉債融資為3011億元，比上年的2689億元增長了12%，遠遠高于往年水平。

可以講，2020年是直接融資的大年。直接融資比重不斷提高，有利于降低我國企業高杠桿的負擔，推動我國金融體系的改革與轉型。資本市場服務實體經濟，推動著新冠沖擊后期的經濟復蘇和新常態經濟的可持續發展。沿著市場化改革導向，我國企業也積極借助股權融資市場獲得發展的資本、治理的規范和市場的認可。

二、注冊制改革成效顯著

我國股票發行注冊制改革是中央面向“十四五”新的歷史起點作出的重大決策。從科創板注冊制的開創到創業板注冊制的平穩運行，其作為股票市場供給側結構性改革的重要部分已經取得顯著成就。監管部門審核理念轉變引發的IPO高過會率和快中見穩的發行節奏體現了注冊制改革帶來的新氣象，提升了我國股票市場的供給水平，有效緩解了長期存在的供需矛盾。

（一）監管部門的審核理念發生質變

隨著注冊制改革的深入推進，監管部門的審核理念已悄然發生變化。Wind數據顯示，2020年證監會共審核637個IPO項目，其中603個順利通過，IPO過會率高達94.66%，較2019年同期的84.15%增長10個百分點，較2018年同期的57.51%增長高達37個百分點。IPO高過會率背后的原因，主要是受到監管部門審核理念轉變的影響。在審核理念上注冊制與核準制發生了根本性變化，與核準制在證券監管部門審核發行申請時側重對發行人的實質性審查不同，注冊制在制度設計中更側重對發行人提交的信息進行形式審查。這在一定程度上提升了審核效率和過會率。注冊制改革降低了企業的上市門檻，有利于為更多有發展潛力和科技創新能力的企業獲得更多的直接融資資金支持。因此，2020年以來監管部門更加尊重市場，明確監管邊界，強調合規性審查，推動股票發行工作市場化、法治化改革。而且，證券監管部門積極服務實體經濟，推動合規企業發行上市，提高直接融資比重。這樣，我國IPO過會較之上年同期顯著增長。

（二）發行節奏快中見穩

在注冊制推行中，當前的發行節奏是快中見穩、疾而不亂。開源證券數據顯示，創業板（注冊制）公司從受理階段到最終上市平均用時僅為78天，而科創板公司需用228天，相比主板、中小板、創業板（核準制）的579天、550天、568天而言，發行節奏明顯加快。其中，中芯國際更是刷新了科創板IPO的審核速度紀錄，從提交 IPO申請到獲得注冊批文僅僅用了29天時間。注冊制推出伊始，眾多企業上市需求迫切而強烈是可以理解的。監管部門能夠尊重市場，允許企業根據注冊規則在其發展的必要時期上市，是對于實體經濟的切實支持。然而，監管部門也能夠力挽狂瀾，暫停螞蟻金服等披掛科技外衣的巨無霸高價發行，穩定了市場。快中見穩的發行節奏可以快速提升我國股票市場的供給水平，同時也提升了投資者防范金融風險的意識，較好地化解了諸多因素對股市帶來的沖擊。

（三）注冊制改革緩解股票市場供需矛盾

注冊制作為股票市場供給側結構性改革的重要一環，擴大了股票市場的存量，正在調整過去股票市場供不應求的結構矛盾，提升股票市場的質量和數量，從根本上改變了過去股票市場畸形發展的狀況，有利于使資金要素在股票市場實現最優配置，最大限度地發揮金融支持實體經濟的現實作用。

發行節奏快和IPO高過會率是目前我國注冊制改革的顯著特征。由于審核理念偏向形式審查，較快的發行節奏可以迅速改變我國股票市場的供求關系。過去我國股票市場實行核準制，企業上市的周期長、難度大，因此上市企業的數量一直處于低位，股票市場一直處于“供不應求”的狀態。在核準制的制度背景下，我國上市企業具有一定的稀缺性，同時又可以獲得直接融資等潛在價值，因此常常出現尋租機會，導致資本市場無法正常發揮其基本功能。而注冊制改革改變了上市企業的稀缺性，改變了過去尋租市場的生存土壤，有利于資本市場發揮其應有的基本功能。因此，隨著注冊制的推行，我國上市企業數量將會迎來擴增，從而改善過去以間接融資為主的融資環境，有利于發揮資本市場的基本功能。

三、未來我國股權融資市場生態前瞻

黨的十九屆五中全會明確指出未來要全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。全市場注冊制和常態化退市機制將會對我國股權融資市場生態帶來蓬勃發展的新機遇。首先，作為注冊制核心環節的信息披露制度將會以投資者需求為導向，為廣大投資者提供透明公開的市場環境，提供孕育未來價值投資理念的土壤。其次，股票發行市場化定價機制將會改變過去我國長期存在的新股高抑價現象，減少新股發行投機泡沫，實現資金的有效配置，未來發行市場“新股不敗”的神話將不復存在。最后，常態化退市機制將會導致一批不符合標準的上市企業出清，從而提高未來股票市場上市企業的整體質量，更加高效地發揮有限資金要素服務實體經濟的作用。

（一）發行市場信息披露重要性提升

信息披露制度被稱為“證券市場的陽光”，對于保護投資者權益意義重大。證監會主席易會滿表示當前我國已初步建立了“一個核心、兩個環節、三項市場化安排”的注冊制架構。其中，一個核心指的便是以信息披露為核心，可見信息披露對于注冊制的實施有著舉足輕重的重要性。隨著注冊制改革的逐漸深入，監管部門的審核重點從實質性審查轉變為對信息披露內容的真實性審查，導致發行市場生態也出現了新的變化。保薦機構需要摒棄原有以監管部門審核要求為中心的有限披露思維，逐漸轉變為以投資者需求為導向的完整、真實、及時、充分的信息披露思維。信息披露思維的改變將會有利于建設透明公正的市場環境、解決好投資者與發行人信息不對稱的問題；同時也可理順市場和政府的關系，規范監管部門的審核邊界。

作為注冊制改革的核心環節，信息披露不僅在上市前對企業提出更高的標準，更要求監管機構的工作重心由原來的事前干預逐漸向事中監督和事后執行轉移。信息披露要求的提高將會有助于減少股票市場的信息不對稱，從而保護投資者的合法權益，提升資金的配置效率。信息披露質量的提升將會有利于解決投資者信息不對稱問題，幫助投資者對上市企業進行客觀判斷，有助于未來在股權融資市場逐漸形成價值投資理念。

（二）市場化定價機制將緩解新股高抑價

2020年“新股不敗”的傳說被打破，作為創業板注冊制的首批新股之一的鋒尚文化，在2020年9月9日跌破其發行價，成為第一家創業板注冊制新股中破發的企業。鋒尚文化新股破發的背后離不開注冊制新股定價機制的改變。

自我國證券市場建立30年來，發行定價一直處于行政化定價與市場化定價的循環之中，如此波動導致股市的融資功能異常強大，但與此同時，股票市場并沒有發揮出其價格發現功能、投資功能和資源優化配置功能。而注冊制的實施將定價權交還給市場主體，采用專業機構投資者市場化詢價定價方式，將資金資源配置中的決定性作用交由市場來發揮。在實行注冊制改革后，我國證券監管機構取消了新股發行價格不超過市盈率23倍的限制，詢價機制逐漸與國際成熟市場接軌，使發行價格更加充分地反映上市企業的真實價值。

市場化定價的方式可有效解決過去我國一直存在的IPO高抑價問題。過去由于我國實行核準制，導致企業上市難度高、數量少，造成了股票市場的供需矛盾，再加上市場投機氛圍濃厚，導致我國股票市場IPO高抑價現象十分嚴重。而IPO高抑價現象導致我國股票市場新股發行不存在風險，一級市場的資源配置功能失效，致使大量資金進入一級市場，造成了新股投機泡沫，從而降低了全社會資金配置效率。而市場化定價的方式將定價權交由市場，新股抑價現象得到明顯緩解，甚至出現了部分新股破發的現象，這在一定程度上說明我國IPO高抑價現象得到了改善，減少了新股投機泡沫，提升了資金的配置效率。

但與此同時，市場化定價方式也出現了定價虛高和人為因素干擾的現象。例如，螞蟻集團的發行價定在68.80元/股與其股票代碼688688，以及其股東阿里巴巴名稱中的數字諧音這三者之間存在著如此緊密的聯系，這絕非偶然。這一現象也反映了目前市場化定價也可能會出現非客觀定價的情況發生，如何避免此類現象的出現，需要引起證券監管部門的重點關注。

（三）退市企業數量將創新高

隨著股票市場注冊制改革“寬進”效應逐漸發揮作用，上市企業數量將會迎來井噴。再加上上市難度的下降，上市企業的稀缺性將會大打折扣。上市企業“殼資源”價值將會大幅貶值，退市題材的炒作土壤將不復存在，這將有助于上市企業退市制度發揮“優勝劣汰”的作用。同時，目前資本市場改革簡化了上市企業的退市程序，不再設置暫停上市等程序，對于符合退市規定的企業直接執行退市。

與西方成熟資本市場相比，我國每年退市企業比例較低，應當退市的企業仍然滯留股票市場，降低了資源配置效率，而建立常態化退市機制將會有助于形成一個高效的股票市場，使有限的資金起到有效的配置作用。隨著各項退市制度逐漸落地，2021年股權融資市場將會有一批上市企業出清，從而提升我國股票市場上市企業的整體質量，預計2021年上市企業的質量將會邁上一個新臺階。而股票市場整體水平的提升將會提高股權融資資金的配置效率，更好地發揮金融服務實體經濟的功能。

四、總結

2020年，一級市場欣欣向榮，發展喜人。在股票供給不斷提高的情況下，發行市場生態正在從盲目申購、拼運氣中簽，逐步發展為價值投資、審慎選擇投資標的。當然，注冊制起步不久，價值投資理念的最終確立尚需時日。隨著注冊制的進一步推行，我國一級發行市場將會更加繁榮，二級交易市場也會逐漸回歸價值投資。注冊制將會推動資源配置的優化，推動我國直接投資的發展，推動金融服務實體經濟。IPO擴容要不忘本心，不能盲目追求規模和速度，而要堅持服務科技創新和創業發展，堅持推進實質和核心信息披露，對“忽悠者”嚴懲不貸，大力開展投資者教育和加強投資者保護。

縱觀我國2020年股權融資在發行規模、審核理念、發行節奏、地區分布和行業分布方面發生的變化，離不開注冊制改革帶來的紅利。與此同時，更應該清醒地認識到，注冊制改革正在進行時，要時刻關注未來可能出現的各種風險，防患于未然。隨著科創板和創業板注冊制穩步推進，全市場注冊制將指日可待。未來股票發行全市場注冊制和常態化退市機制等深化金融供給側結構性改革的政策落地，將會為廣大投資者構建一個更加公平透明的投資環境，價值投資理念將會成為主導，將更利于資金要素被高效地配置到符合國家發展戰略的科技創新型企業，從而推動我國經濟結構順利轉型，實現高質量發展。

（作者為南開大學金融發展研究院院長、教授）