走向具有隨機性的動態非均衡理論 *

馬丁·古茲曼 約瑟夫·E. 斯蒂格利茨 /文 施 楠 / 譯

一、引 言

宏觀經濟學的核心問題是解釋大范圍的、深度的且通常是持續性的衰退。衰退伴隨著高失業率，困擾資本主義經濟。宏觀經濟危機是經濟波動的極端例子，但也是最相關的。經濟危機是以較小的庫存周期無法做到的方式呈現，是最能說明經濟體制穩定性的事件，也是對成百上千萬人的生活發生重大影響的時刻。

有些危機僅僅是外部沖擊的結果。例如破壞一國大部分基礎設施的自然災害，全球狀況的意外變化，或如冠狀病毒大流行。但是大多數宏觀經濟危機卻性質不同，它們與內生的對經濟運作的信念和理解的重大變化有關。2008 年美國大衰退、2001 年和2018 年的阿根廷危機以及2010 年起開始的希臘危機就是例子。所有這些案例中都難以找出外生的技術沖擊，使經濟從繁榮發展跌入深度衰退。所有這些案例中都呈現出經濟體制的失靈，其特征是破產和違約——其中一些案例甚至是主權政府違約——以及持續的高失業率。這些案例構成本研究的對象。

這類衰退和危機與建立在運作良好的競爭經濟上的標準范式，以及基于該范式的宏觀經濟均衡模型產生矛盾，這些模型包括結合了剛性工資和其他摩擦的動態隨機一般均衡模型。這類模型無法預測這些衰退的可能性，無法對其進行解釋，甚至無法設計出合適的應對政策，這點已得到廣泛認可（除了這些模型的實操者們）。我們必須超越標準范式進行思考，找出那些模型眾多不切實際的假設里哪些是最為關鍵的。是理性預期嗎？代表性個體假設？不存在信息不對稱的假設？完全競爭假設？假設引起波動的唯一或最重要的沖擊是外生技術沖擊——而不是市場自身所產生的沖擊，（一個顯然的例子）如房地產泡沫？還是假設經濟總是處于宏觀經濟均衡中，并滿足所有一致性條件？DSGE 模型的一些擁護者甚至極端地提出，可以將任何這些假設的變化輕松地納入DSGE 模型中，并且好的宏觀經濟學必須是DSGE。當然，如果任何事物都可以納入模型的話，這就不是建模：模型必須代表對可能的領域集合的限制。

斯蒂格利茨1Joseph E. Stiglitz, Where Modern Macroeconomics Went Wrong, Oxford Review of Economic Policy, vol.34(1-2), 2018,pp. 70-106.認為，對DSGE 方法的批判并非因為它簡化了世界，而是做了錯誤的簡化。托勒密式地嘗試“修復”模型不可能產生能提供關于深度衰退真知灼見的模型。所有DSGE模型都固有地假設經濟總是處于均衡狀態，但DSGE 模型本身并沒有提供任何理論來解釋均衡如何在瞬間達到，盡管有時重大沖擊會對經濟產生重創；均衡假設不但看起來不準確，而且特別是在代表性個體模型之外，明顯不合理； 如盲信這一假設，一定存在高度的認知失調：需要相信在發生如2008 年危機后的那一瞬間，盡管經濟已明顯不處于均衡軌道上，但人們對均衡設定的信念是如此強烈，以至于讓所有經濟個體都相信，從那時起經濟將永遠處于均衡軌道上，再也不會經歷另一場像剛剛遇到的那樣的非均衡事件。

因此，本文聚焦在DSGE 的“E”（equilibrium）上：我們認為，理解深度衰退更好的方式是設想經濟持續經歷演變，具有高度不確定性的特征，在這個過程中，人們會不斷地學習經濟和經濟體制。時不時地，一些事情的發生表明至少許多市場參與者的看法是錯誤的——如此錯誤以至于出現了我們所謂的重大宏觀經濟不一致，伴隨著系統性的違約以及以沒有完全預計到的方式修訂計劃。當然，在意識到這一點之前，市場參與者可能認為自己處在均衡軌道上，但是隨后表明他們并未如此。在意識到這一點之后，經濟可能并不會很快恢復到新的“均衡”狀態。事實上，我們證明可能存在強大的力量在發揮作用，使經濟脫離均衡。因此，我們認為宏觀經濟分析需要具有隨機性的動態非均衡理論，而不僅僅是DSGE 理論。還需要對真實的動態進行分析，包括在遇到表明經濟沒有處于均衡狀態的擾動時，可能會使經濟恢復到某個均衡的力量，或是有可能使經濟脫離“均衡”狀態的力量，而不是假設沿著想象的變化軌跡的動態，在這種動態軌跡中經濟始終處于均衡狀態——直到事實并非如此。在DSGE 模型的范圍內，這些重要事件以及隨后發生的事情甚至是不可想象的。

因此，在解釋深度衰退時，我們需要了解（1）市場經濟是如何產生如此巨大的總需求波動，這種波動與“實際變量”中的任何外生沖擊不成比例，大到可能導致長期的高失業；以及（2）調整的動力學：為什么波動中高失業率會持續下去。具有隨機性的動態非均衡理論能夠洞察到潛在的、根本性的經濟過程，這是DSGE 模型難以做到的。

具有隨機性的動態非均衡 vs. DSGE 模型

當然，聚焦在勞動力需求減少時阻止恢復充分就業的剛性，嘗試著眼于勞動力市場的運作來解釋失業問題是很自然的。我們認為，這種觀點充其量是不完整和誤導性的。盡管勞動力市場調整可能在“正常”時期起作用，但當存在極大的總需求調整時，勞動力市場調整很可能會失敗。我們在本文中采用的假設，是為了理解經濟危機和重大波動——包括宏觀經濟不穩定性的出現和蔓延，人們應該關注總需求的不穩定，而不僅僅是勞動力市場的摩擦。

新古典經濟學理論的常規基準框架中沒有宏觀經濟非均衡，例如Arrow-Debreu 完全市場框架或DSGE 模型所假設的環境。Arrow-Debreu 定理基于存在完全市場集的假設，這意味著沒有東西構成擾動，并且在任何情況下都不會出現市場參與者的計劃集合與預算約束集合不一致的情況——意味著永遠不會存在違約或破產。盡管DSGE 模型一般不會假設存在Arrow-Debreu（AD）證券的完全集合，但他們通常會假定在每種可能的狀態下滿足橫截條件，這將導致類似的結果。不同的是，我們所關注的極端宏觀經濟失調的特征是違約和破產，有時涉及經濟的很大一部分。

在非完全市場下，當下不可能確保所有計劃在未來每天的每個狀態一致，并且它們很可能在某個時期某個狀態下消失。由于缺乏期貨市場，我們無法確定，給定個體的計劃，即便市場存在，這些市場會否出清。

當然，在代表性個體模型中，確保計劃的一致性不存在問題——不需要市場的存在，所以缺失市場沒有影響。但是當個體不同時，他們可能無法了解其他個體未來的計劃，因此，他們無法知道計劃是否一致——如果沒有延伸到無限未來的市場。DSGE 模型神奇地假設個體可以通過某種方式解決這個無限復雜的問題，而無需任何協調機制。而且，即使不知道生產函數和其他個體的偏好，隨著經濟遭受不同的技術沖擊，他們每時每刻都在解決這個問題。是否存在一個使這一假設可能有意義的平穩世界，并不是我們此刻關注的問題：我們生活在一個不斷發展的非平穩世界中，很明顯在這樣一個世界里，假設均衡永遠存在是沒有道理的。

基本要素

因此，下文的分析中的基本要素是：（1）非完全市場集；（2）個體的異質性；以及（3）不斷演化的經濟體，其中的個體不斷地學習經濟體的結構，以及其中個體的行為。當然，這種學習會影響行為，進而導致經濟體制的進一步演化。在后文里我們將詳細介紹經濟體制的演化和學習過程，但是在這里，我們需要展開討論個體的異質性。個體的偏好、稟賦和信念各不相同。在完全市場集情形下，所有相關信息都是通過價格傳達的；但是在非完全市場集的情形下就并非如此。由于異質性，一些人是貸方（或提供資本）；其他人是借方。總是存在交易對手風險：貸方永遠不能完全確定合同能否完全兌現。借方可能相信自己會履行合同，但他是否愿意以及能夠這樣做取決于未來的突發事件——包括是否履行與他人訂立的合同。

因為經濟一直在演化，所以總存在著學習。而且由于非完全信息和信息不對稱的持續存在——不同的個體看到和感知不同的信息并以不同的方式處理它，因此信念的差異也是持久的——我們永遠不會達到DSGE 模型所設想的共同知識的烏托邦。個體面臨著不同的信息，并以不同的方式處理信息。

在不存在經濟演化的情況下，我們也許最終能完全了解經濟，但是由于經濟一直在演化，因此總存在著學習。同時重大事件——表明先前關于經濟的假設無效的危機和其他事件——可以引起信念的巨大變化。

經濟的復雜性使對經濟整體結構的了解更加困難，并產生復雜的動態；加上信念的差異，很容易導致系統性地不履行合同的情況發生——危機的出現。盡管這些情形并不會每天都發生，但它們的發生頻率已足夠高并且產生重大不良后果，以至于理解它們成為或至少應該成為宏觀經濟學家關注的焦點。

對交互的經濟決策者的行動和決策進行跨期協調，達到穩定的總需求路徑的市場機制的局限性，是大蕭條之后的幾年中宏觀經濟理論的中心問題。凱恩斯的理論建立早于肯尼思·阿羅（Kenneth Arrow）和吉拉德·德布魯（Gérard Debreu）的福利經濟學基本定理，因此他沒有阿羅和德布魯提供的強大工具，而自20 世紀50 年代中期以來這種工具就被主流文獻廣泛地使用，類似確定哪種相較于完全市場這一基準的偏離可能帶來所觀察到的經常性的和持續性的宏觀經濟失調。不幸的是，從20 世紀70 年代后期開始的主流宏觀經濟學文獻假設體制始終處于宏觀一致狀態，簡單地排除了該領域中最重要的問題。在這種假設下，自然會發現價格剛性之類的摩擦是經濟系統失靈的罪魁禍首。一方面對大蕭條的分析都記錄了工資和價格的大幅調整，另一方面，大蕭條后決策者對通貨緊縮風險的關注，意味著他們至少不相信工資和價格剛性是重要問題，一心專注于工資和價格剛性變得越來越難以為繼。本文針對“邁向更好的宏觀經濟學理論和政策制定”專題，以現代主流宏觀經濟學的語言，分析我們認為需要考量的、旨在解決宏觀經濟學最重要問題的宏觀經濟學理論的基本前提。

章節大綱

本文討論了我們認為是宏觀經濟學研究計劃的基礎主題。除了引言外，本文的其余部分分為六節。第二節描述了基準模型，這些模型為宏觀經濟和宏觀經濟失調提供了參考，并解釋了非完全市場和由此產生的宏觀經濟不一致性的重要作用。第三節對宏觀經濟不一致的概念進行了更精確的描述。第四節解答：市場經濟穩定嗎？第五節重點討論宏觀經濟不確定性，期望的形成和學習，以及宏觀經濟預測。第六節側重于政策，并提出以下問題：什么決定了各種宏觀經濟政策的效力？是否存在增加福利的宏觀經濟干預措施來穩定體制？最后，第七節提供了我們的分析結論。

二、傳統基準模型中的宏觀經濟

在過去的三分之一個世紀中，對宏觀經濟功能失調的思考受兩個基準模型的極大影響。

對于一般均衡理論家來說，Arrow-Debreu 模型吸引著人們理解對完美的任何背離，即沒有失業、沒有信貸配給的理想世界，在其中觀察到的瞬時均衡的波動能與經濟的基本參數的變化關聯（從根本上講，作為一種可能的自然狀態而可以被預料到，如技術沖擊）。在一個完全市場的世界中，所有個體在所有自然狀態下都生活在各自的預算約束內，不存在宏觀經濟不一致——例如，計劃在總體上與相關資源限制不一致的狀態。沒有合同違約，因為每一個或有的Arrow-Debreu 合同都規定了在每種可能狀態下滿足所有資源約束的收益。橫截條件在自然狀態的所有可能軌跡中成立。

（一）對比現實與基準模型結論

沒有完全市場集的原因應該是顯然的。必須存在無限多個市場，即使建立市場的成本很小，總成本也會與收益不成比例。完全市場假設要求市場參與者從當前開始永遠都能了解所有狀態空間（the space of states）。從深層次上講，它假設經濟沒有創新。從市場完成之時起，所有可能發生的事情都被視為可能情形。在想出原子能這一概念之前，人們必須要有一個創造原子能的市場。

正如我們所指出的，當缺少完整的Arrow-Debreu 市場集時，除了在非常特殊的情況下，沒有辦法確保計劃是一致的，這將在下面進行描述。事實上，要確保計劃在所有狀態和時期都一致會是一個奇跡。此外，通常情況下，先前形成的期望或計劃與現實之間的差異使得計劃在總體上不一致。對金融關系可持續性的看法的改變可能會導致經濟從一條路徑（例如，愿意將貸款續作）切換到另一條路徑，在該路徑上，償付能力可能會變得更受質疑，并且流動性受到擠壓，從而引發包括廣泛破產和違約的金融危機。

盡管我們之前曾指出，大多數經濟危機與潛在的物理狀態變量的重大變化無關——沒有發現導致了大多數20 世紀工業經濟大幅波動和宏觀經濟危機的新技術、重大戰爭或外生事件（饑荒或農作物歉收）——許多主要的宏觀經濟事件的特點是，對經濟未來的主流社會觀點發生了巨大變化，例如特定資產類別的收益或未來產出。信念的這些變化反過來對同期的總需求產生很大的影響，而總需求反過來又通常增強了信念的變化和衰退。

例如，2008 年美國金融危機并非基于突然的全要素生產率負面沖擊。相反，它是基于投資者和債權人觀念的變化，如房價變化的主觀分布以及相應的抵押貸款違約的可能性發生了變化。

因此，與新興市場資本流動相關的許多突停也無法預測——這就是為什么將其稱為突?！诵拍钪?，通常沒有可識別的外生事件可以代表“自然狀態”的變化，并能解釋行為上的巨大變化，這些變化反過來又對總體經濟產生了巨大影響。

（二）信念與宏觀經濟一致性

簡單的基準模型很有用，但必須明智地使用它們，并要意識到其假設所帶來的局限性。盡管跨期一般均衡模型確實假設非完全市場，但它們通常還施加以下條件：償債能力將在所有時期的任何可能狀態下成立[或等效地，在每種自然狀態下，沒有人可以通過借款或不償還借款來超出其收入的折現值（PDV）進行消費]。這相當于強加了宏觀經濟一致性始終成立的條件（包括在每個自然狀態下橫截條件都成立）。在最簡單的模型中，假設了根本不會出現違約情況。

在存在違約的那類模型中，違約卻不是市場參與者對經濟運作的了解發生變化（及其導致的行為變化）的結果，而僅僅是由于發生了一個沖擊，每個人都事前知道它會導致違約。因此，從深層次上講，即使在允許違約的均衡模型的變化中，也不存在宏觀經濟一致性問題。發生違約時，某人的消費折現值將大于其收入的折現值，而其他人將遇到相反的情況，由于財富的邊際消費傾向的差異，對總需求的影響可能有限。但在那些模型中，這種風險是可以在事前理性預期到的，并反映在市場價格中。好像對某自然狀態進行了隱性下注，然后該事件的發生觸發支付。以這種方式建模，實際上不存在宏觀不一致。

而且，最重要的是，不同自然狀態的實現并沒對經濟運作方式帶來深刻的啟示。信念沒有改變，在理性預期的極端情況下，實際數據生成過程的所有簡化形式的結構參數都是已知的。前美聯儲主席格林斯潘在2008 年美國金融危機過后的道歉提供了一個有用的例證，證明了與危機有關的學習。在美國眾議院聽證會上的講話中，他解釋說他對自己先前對世界的觀點“令人震驚地難以相信”，“因為我已經工作了40 多年，并且有相當多的證據表明這種觀點非常正確”。1Alan Greenspan, Hearing before the Committee on Oversight and Government Reform House of Representatives,One Hundred Tenth Congress, Second Session, https://www.govinfo.gov/content/pkg/CHRG-110hhrg55764/html/CHRG-110hhrg55764.html.

此外，在不斷演化的體制中，市場參與者需要時間來了解正在發生的改變的全部意義。例如，在大蕭條之前，市場參與者似乎相信金融創新產生的新金融產品已從根本上改變了經濟。但是，新制度下短短幾年的數據不足以讓人全面了解這種新體制下的經濟行為。因此，市場參與者和監管機構轉而使用較早的數據進行推論——這些推論被證明是完全錯誤的。我們的批判不是說他們作出了糟糕的預測，而是關于普遍存在的認知失調：他們同時認為，新的金融產品從根本上改變了經濟，但他們依靠這些產品問世之前的數據來作出預測。

但是，演化的不僅是技術。我們的社會組織體系也是如此，例如法律框架及其解釋。這意味著當出現不一致時，市場參與者通常不清楚這些問題怎樣得到解決——這是真實市場經濟的特征，在實際動態調整過程中起著關鍵作用。諸如宏觀經濟危機之類的重大事件產生深遠影響，影響實際解決此類不一致的體制的運作，以及我們對此的理解。

因此，在遭遇重大困境時，人們對既定的觀念提出了質疑，每個人都不僅在學習經濟的運作方式，而且還學習其他人對此的看法，以及信念發生重大變化后引發或揭露的不一致將怎樣得到解決。不確定性可能會增加，信念的差異可能會變得更加尖銳，因為市場參與者更不清楚哪種“模型”最能代表經濟運行。揭露宏觀經濟不一致性會增加不確定性這一前提，無非是對眾所周知的統計原理的認可。當個體的先驗分布平坦時，即使信息的微小變化也會產生巨大的影響。他們使我們意識到，我們處在一個我們不甚了解的世界中。例如，近年來，許多事件使許多市場參與者變得不太相信，新古典主義基準模型是對世界的較好的描述，在這一被廣泛理解為新古典主義基準的模型中新自由主義政策處方是合適的；但是對構成該基準的模型的不信任并沒有引起人們對替代模型的信心。現在，有關政策的后果的不確定性變得更大。

當個體厭惡風險時，不確定性的增加——更分散的后驗分布（disperse posteriors）——會同時導致預防性儲蓄的大幅增加和投資的減少。在宏觀經濟陷入困境的背景下，這些影響可能會引發不穩定。

（三）薩伊定律

經濟分析的第二個傳統基準是薩伊定律，1John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Kessinger Publishing, 1936.根據該定律，永遠不存在失業問題，因為供給會增加其自身的需求。其最簡單的表示形式，可以看作Arrow-Debreu 模型的單一時期版本（one-period version）。除非個人想要進行商品交換，否則他們將不參與勞動（即提供勞動力）。創造收入的過程與相應的商品需求有關。

薩伊定律似乎與我們在現代工業經濟中所看到的情況明顯矛盾，現代工業經濟經常經歷總需求的大變化，即使供給變動很小，而這兩種變化一定程度上通常會導致兩者之間的差距。不是由總供給能力變化（技術沖擊）驅動的總需求變化，對于解釋產出和就業的巨大波動至關重要。

對于薩伊定律的失敗有一個簡單的解釋，正如凱恩斯所指出的一點：我們生活在一個多時期的世界中，個人愿意以今天的勞動換取明天的商品，今天的購買力可以以非生產商品存儲價值，如土地或金錢。價值存儲需求的突然大變化會相應導致對生產商品總需求的大變化。本文認為，對儲存商品需求的突然變化的一種解釋是對宏觀經濟不一致性的揭示。

三、宏觀經濟不一致

債權與債務關系是對未來資源轉讓的承諾，但這些承諾可能會實現也可能不會。市場參與者的經濟決策取決于他們所面臨的約束，并且由于對履行財務承諾的看法會影響這些約束，這些信念的變化可能會對經濟行為產生重大影響，從而對體制的穩定性產生影響。當人們對財務承諾結構一致性的看法發生變化時，這些信念可能會發生巨大變化。因此，旨在解決最重要的宏觀經濟問題的宏觀經濟理論需要研究宏觀經濟（不）一致問題。

（一）要素和定義

宏觀經濟一致性本質上提出了一個問題，即當環境和期望與制定計劃時普遍存在的情況不同時，先前個體制定的計劃在總體上是否一致。因此，對宏觀經濟一致性的研究必須考慮以下要素：

◎ 為所有市場參與者預先制定的一套計劃；

◎ 對所有市場參與者的一組約束，是取決于狀態和信念的。例如，信貸約束將取決于債權人對收回款項的預期；同樣，債權人的預期財富將取決于他們認為的所借出的款項被償還的可能性。

◎ 市場參與者認為適宜調整計劃的環境，在這類環境中他們不會遭遇引發法律糾紛的金融關系中斷，例如與破產相關的法律糾紛。有些干擾會在系統可以吸收而不會引發破產和違約浪潮的情況下，產生期望與現實之間的差異，而重大的擾動則無法像這樣被吸收。我們對后者特別感興趣。

我們定義，如果在t 時刻為時間范圍[t，t+T]制定的計劃滿足了相同時間范圍[t，t+T]的所有約束條件，則它們在總體上是一致的。當在h ∈（t，t+T]時刻出現影響約束條件的信念變化時，原始計劃可能會與新的約束條件不一致。顯然必須進行調整。有時，預算約束條件變化太大，以至于必須打破“承諾”，違約來迫使重組。當大量個體如此時，這便是宏觀不一致。在沒有完全市場集的情況下，至少部分個體的計劃可能無法實現——價格和計劃不可能使所有狀態的所有市場中供需相當，因此幾乎不可避免的是，在某個時期某個狀態下，宏觀經濟的不一致將會出現。債務、金融和外匯危機是這種宏觀經濟不一致的顯著體現。

瞬時均衡，非均衡，以及均衡和非均衡軌跡

經濟隨時都會呈現出某些結果，我們稱其為瞬時均衡。這種瞬時均衡當然可能不滿足競爭均衡理論的中心條件，即對所有商品和要素的需求等于供給。尤其是瞬時均衡可能以失業為特征。具有工資剛性的標準DSGE 模型認可這種情況，通常被稱為一種“非均衡”，但卻假設市場參與者在制定計劃時考慮到了這種情形，以及其他類似限制，如資本市場。DSGE 模型中的“均衡”指的是這些（狀態依存）計劃總是可以實現。本文以及宏觀經濟不一致性的概念則提出：在沒有延伸到未來的無限遠的完全市場集情況下，DSGE 模型所仰仗的均衡假設很難被證明。它在實證上是可證偽的，并已被證偽；對過于簡化的代表性個體模型從來沒有理論上的證明。最重要和最有趣的情況是那些大部分人都沒有實現計劃，從而引發了本文討論的具有隨機性的動態非均衡分析。

（二）實例：跨期消費決策問題中的宏觀經濟（不）一致性

假設一個經濟體由一個代表性消費者和一個債權人組成。t 時期中的消費者的時間跨度為T 個時段，并在t 時期制定[t，t+T]時段的消費計劃。消費者和債權人對于狀態空間有共同的信念，用S（t+T，t）={skt+j}{j=0,1,...T},{k=1,2,...,K}描述；意味著雙方都認為，在從t 到t+T的每個時期中，都有K 個可能的狀態，并且他們對這些狀態達成了共識。我們對宏觀經濟一致性的分析包含5 個情景。

情景1。假設S（t+T，t）代表全部狀態空間，并且市場是完全的。在這種情況下，任何時候都不會出現宏觀經濟上的不一致。在t 時期，消費者制定與狀態相關的計劃，滿足每個可能狀態的預算約束，并且債權人對每個狀態的預期收益都是有效的。消費者和債權人可能對每個狀態的概率有不同的看法，并且當狀態實現時，代理人可能會感到失望或驚喜。但在所有狀態中，計劃的加總都將與預算限制保持一致。

情景2。假設S（t+T，t）代表全部狀態空間，但市場是非完全的——假設唯一一類金融資產是承諾支付固定金額的債券，但考慮到環境的隨機性，有違約的可能性并由風險溢價補償。假設在消費和貸款計劃中已明確指定，并考慮了將發生無法按照承諾全部付款的狀態。在這種情況下，經濟的運作就像相關合同是“完全的”一樣，即在每種自然狀態下都指定了付款方式。因此，也不存在宏觀經濟上的不一致。當實現的狀態壞到一定程度時，就會存在違約，但這一事件將不會引起任何意外——代理人完全預期到該狀態將發生違約，并且面對這種狀態消費者計劃的消費與債權人的預期收益之和不會違反該狀態的預算約束。在非完全市場集的情況下，該狀態的出現仍可能對總需求產生重大影響，例如，由于在其他情形下發生的從一方到另一方的某些資源（購買力）轉移的失敗。

情景3。與之前一樣，假設S（t+T，t）代表全部狀態空間，但是市場是非完全的——并且同樣，唯一的金融資產是承諾支付固定金額的債券。但是現在，即使代理人知道可能會發生違約，并沒有完全明確發生違約的狀態，而是假設某些狀態下的違約將揭示期望的不一致：在該狀態的預算約束下，消費者和債權人的計劃無法同時滿足。在這種情況下，違約引發（而不僅是揭示）宏觀經濟上的不一致，并且由于“蛋糕”小于所需，引發無法確保個體計劃加總一致性的分配沖突——債權人不想簡單地接受違約，但是消費者不愿意全額付款，在解決爭議之前，每個代理人的相關預算約束都存在不確定性，這可能需要經歷相當長的時間。

情景4。假設S（t+T，t）不能代表全部狀態空間，但是代理人不知道這一情形——他們認為它確實代表全部狀態空間。代理人仍然可以獲得一組或有資產，但僅取決于他們所設想的狀態——由于不知道自己對狀態空間的了解不全，他們認為市場是完全的。他們在空間S（t+T，t）上制定了狀態依存計劃。

假設在t+h 時期出現了在t 時期未能設想到的狀態sK+1t+h ∈/S（t+T，t）。在這種情況下，t 時期指定的狀態依存計劃可能都與t+h 時期的相關預算約束不一致。如果sK+1t+h 為消費者帶來的結果比S（t+T，t）中所有設想狀態中預期的結果更積極，則不會造成危機。但是，如果sK+1t+h 的狀態壞到一定程度，則債務人計劃的消費與債權人在未來所有狀態的預期收回金額之和大于實現的狀態所能提供的，這將帶來危機，恢復宏觀經濟的一致性將需要進行調整。這些調整可能是自愿進行的（但即使這樣，解決方案事先可能仍不知道），或者可能存在解決方案不明確的爭議，當爭議持續存在，爭議使每個代理人的相關預算約束面臨不確定性。

在第5 種情景下，與到目前為止我們所做的假設不同，兩個代理人都認為在從t 到t+T 的每個時期里，有K 個可能的狀態，并且他們對這些狀態的定義持一致意見。

情景5。假設S（t+T，t）不代表完整的狀態空間，并且代理人知道這一情況。這也許是最相關的情況：他們知道自己的信息不完整，但是由于獲取信息的成本很高，因此沒有支付獲取所有相關的潛在自然狀態的信息成本。宏觀經濟矛盾的暴露導致人們感覺更加無知——以前的信念被證明是不正確的；進而導致更多的預防性行為，對總需求可能產生重大影響。

違約與宏觀經濟不一致

本文的分析顯示，盡管發生系統性違約的危機通常會揭示出宏觀經濟的不一致，但并非每個違約都會如此。違約可能只是所有人都事前知道可能發生的不良狀態的結果。合同中規定的從債務人到債權人的轉移沒有在該狀態發生，如果事件發生后沒有法律沖突，那么故事就到此結束了。結果等同于該合同不是債務合同而是股權合同，在雙方之間轉移的金額被規定為實際轉移的金額。不存在值得學習的經濟運行方式的基礎——違約僅代表歷史的展開，事情將像事件發生前一樣繼續進行。

但是法律框架是非完全的，就像合同和市場非完全一樣。法律框架無法指定如何處理每個可能的意外情況。因此，當債務人違約時，通常會出現必須在法院解決的爭端。即使在可能發生違約的均衡模型中也沒有對違約的這一方面進行建模。這些模型假設違約發生后有明確的前進方向——債務人通常會被排除在信貸市場之外，除了無法獲得信貸時的運營成本外，可能還有一個明確定義的違約成本，并且可能存在“贖回”的可能性，以使債務人可以經過改善資產負債表重新進入信貸市場。

（三）違約與宏觀經濟一致的含義

違約有時直接表明存在宏觀經濟不一致。但更通常的情況下，能否避免違約取決于債務人在自己的收入不足以償還債務的每個時期能否獲得流動性。但是，流動性的獲得（無論是數量還是價格）取決于債權人對其貸款在未來能否獲得償還的信念——而這又部分取決于當未來變成現在時，債權人對債務人能否有機會獲得更多貸款的信念，并依此類推。

這意味著從事前的角度來看，宏觀經濟的一致性無法得到明確的認定。違約本身是其他人的期望帶來的結果，也是這些期望發生變化的結果。許多市場參與者可能認為這沒有問題；有些則認為存在或可能存在問題：2008 年危機前的幾年中對是否存在泡沫的相關討論證明了這一情況。那些持樂觀態度的人會認為，債務人的橫截條件得到了遵守——基本上在所有相關的自然狀態下，他們都能夠并愿意履行其諾言，并且計劃加總是一致的。當那些樂觀的人主導市場時，債務人可以在當下獲得必要的流動性來“兌現”其付款承諾；即使當前他的現金流不足，對未來現金流的（普遍）信念也可以確保他能夠獲得資金以履行其義務。另一方面，如果信念是悲觀的，流動性將成為有約束力的限制條件，債務人可能被迫（或選擇）違約。

因此，在實踐中，宏觀經濟的不一致既有客觀性又有主觀性：一個個體可能無法履行其義務，因為他無法獲得信貸（客觀條件），并且加總后的計劃支出可能超出了經濟的資源約束；但是計劃的總體一致性（決定了每個人獲得資金的能力）也取決于多個個體的觀點，這些觀點本身就是主觀的。

（四）期望的變化、擾動和宏觀經濟不一致

宏觀經濟不一致的出現在一定程度上是主觀的問題，即將注意力集中到市場參與者的信念上。信念的改變是一種擾動，實際上不是標準意義上的“沖擊”，而是在知識和信息有限的不斷演化的環境中，對經濟形成信念的社會過程的結果，其中在學習過程中存在現實與代理人認為自己對經濟的了解之間的反饋效應。信念中最有意義的變化——我們關注的變化——是內生的。困擾資本主義的大擾動也是如此，如信貸泡沫、郁金香泡沫、住房泡沫、技術泡沫的破裂。即使發生外生沖擊，如COVID-19 沖擊，理解經濟后果的重要部分是要考慮到沖擊導致的信念的巨大變化——以及這些信念之間的差異，沖擊導致了經濟體制組織形式的大幅變化，甚至都沒有想到這種可能。

在上一節開頭的基準模型中，沒有任何事物構成干擾。而且由于從一開始就已將每個可能狀態在Arrow-Debreu 證券中進行了指定，并且每個人都知道如此，又由于所有狀態所有時刻的所有市場都是出清的，因此永遠不會違反一致性條件。

如果我們偏離這些基準模型，信念的不確定性，以及信念的差異發生突然的重大變化，將引發總需求的巨大變化。當我們考慮到信念形成的社會層面，以及（理性的）羊群效應的可能性下，尤其如此。我們在此所想到的不僅僅是由于“動物精神”導致的看似無法解釋的觀念改變——相反，這些變化是不斷演化的非平穩市場經濟運作所固有的變化，在這樣的市場經濟中，不可能完全了解狀態空間，也不可能知道所有變量的“真實”概率分布和與市場參與者的經濟決策相關的過程，因此個人總是在修正自己的信念。當發生重大不可預見的事件時，此類修正可能會特別重要——從本質上說危機是重大的，也是未預料到的。此外，信念改變本身可能會影響經濟體制的運作——在學習過程中，代理人認為他們所了解的市場經濟運作方式和實際運作方式之間，可能會有很大的反饋效應。例如，人們對住房抵押貸款支持證券（RMBS）分散風險的能力的看法發生了變化，對住房抵押貸款和住房市場的運作產生了深遠影響，這種影響一直持續到今天，即房地產泡沫破滅后的十多年。

導致引發并揭示宏觀經濟不一致的危機的信念變化可能會以多種方式出現。任何自然狀態的實現都可能改變未來狀態的后驗概率分布。這樣的變化可能很大，并且在這種情況下，可能會出現宏觀經濟上的不一致。但是，信念可以有自己的生命，正如我們所指出的，可能存在無法簡單追溯到任何真實事件集的信念變化。在復雜網絡中，一只蝴蝶扇動翅膀可能會引起一系列事件，這些事件既與初始事件不成比例，也與其不相關。而社會經濟體制正是一個非常復雜的網絡。初始時間可能僅僅是一篇對政府政策表達質疑的文章，或一系列“有毒的”并改變人們的看法和信念的金融工具。

研究信念變化的起源很重要。但是，本文的分析著重于其影響，這些影響在很大程度上與這些來源無關；以及為什么一旦揭露了宏觀經濟的不一致，觀念就可能發生巨大變化。

（五）揭示和誘發宏觀經濟不一致的危機

我們分析的中心論點是，危機對總需求產生了巨大影響，這不僅是由于（意外的）分配效應（例如，曾以為自己會得到償還的債權人突然意識到不會如此），而是因為宏觀經濟危機通常帶來對經濟運作的理解的大幅修正，并帶來不確定性的大幅增加。的確，某些極端事件（例如嚴重的自然災害）引發的危機并不一定會導致決定市場運作方式的觀點大幅修改，包括參與者如何制定計劃或狀態空間。但是，大多數宏觀經濟危機的特征在于對期望形成的改變，這與對經濟結構所需了解的一切都已知的前提條件是不匹配的。美國2008 年的危機就呈現了這一現象。

本文的研究目標就是這類宏觀經濟的不一致。在平常時期，市場上的普遍看法是，除了少數例外情況，債務合同將得到兌現，人們對經濟的運作方式以及每個市場參與者所面臨的預算約束都具有比較確定的感覺。但時不時期望可能會發生很大的變化，反過來又引發了人們對信貸關系可持續性的看法的改變。這種觀念上的改變通常會引發對經濟和社會系統的認識的重新評估，其方式可能會加深或延長危機（我們將在下一節更全面地解釋）。例如，這是金融危機中的典型特征——市場參與者的信念突然改變，導致人們發現對個人和總體財富的嚴重誤解。突然之間，那些可以借錢的人變得不愿意這樣做，那些有未收回貸款的人拒絕續貸；潛在的債權人難以找到可視為有償付能力的交易對手，同時囤積儲蓄或投資于非生產性價值儲存成為最佳選擇——與凱恩斯定義為流動性偏好的行為類似。同時，那些認為自己能以合理利率輕松獲得貸款的人突然發現他們無法以任何利率獲得資金。這些突然的變化都會對現在以及將來帶來進一步的后果。例如，在其他情況下，儲蓄行為可能預示著未來需求的增加——在均衡模型中，這一需求將由儲蓄融資的投資產生的供給來滿足——在發現宏觀經濟不一致后出現的儲蓄增加并不會增加抵消性的投資；增加的儲蓄是預防性的，存放在非生產性資產中。

正如我們將在第五節中討論的，當發現宏觀經濟不一致時引發的不確定性的內生性增長會加劇總需求的下降，這是一種不穩定的力量。

四、宏觀經濟穩定性

前文中我們提出，要理解重大經濟波動，特別是與失業率大幅上升相關的波動，就需要理解重大的且通常是迅速的總需求變化，這有時會引起市場經濟陣痛，而反過來又需要找出影響代理人支出決定的擾動。該分析的核心是探索在物理狀態變量沒有發生顯著變化情況下，卻能放大擾動并引發信念發生重大變化的經濟結構和過程。這節我們聚焦對揭示的宏觀經濟不一致的系統反應。這種對不一致性的揭示不可避免地導致人們對預算約束的觀念發生變化。但是，矛盾的揭露通常也會引起人們對經濟結構觀念的改變。信念的形成是一個社會過程，在這個過程中，即使觀測變量的變化看起來很小，信念的總體狀態也可能發生很大的變化。

金融危機是觀測變量發生較大變化的事件，因此金融危機引發先驗分布的大幅度修訂（包括均值和分散度）不足為奇。個人對世界的信念被證明是錯誤的，通常會引起對基礎模型的重新思考。最近，美國大蕭條也是其中一個例子。當債務人無法對債務延期時，那些假設不可能發生此類事件的模型就理所當然地不可信了。如果這些模型有意義，也肯定對描述危機時的經濟沒有太多意義。政策制定者和學者不得不承認主導模型不起作用。相比之下，我們的“帶有隨機性的動態非均衡理論”為理解發生的情況提供了智力框架。實際上，在高度懷疑代理人償付能力的情況下，這種危機是非市場清算的典型例子。宏觀經濟體制處于不一致狀態，因為那些為了實現計劃而指望得到償還的人們發現他們現在必須重新調整——均衡模型的設置擱置了這種可能性。

雖然揭示宏觀經濟不一致的時刻也是經濟主體對舊經濟模型失去信心的時刻，但可能找不到一種新的模型能夠迅速取代舊經濟模型：這些時刻不僅提高了未來的不確定性，而且經濟、政治和社會治理模型的不確定性也在增加。分散度自身的增加帶來我們所提到的直接影響：它增加了預防行為，導致對制成品（消費和投資）的需求減少。

這通常是不穩定的動態調整的一部分。導致失業沖擊的常規“故事”聚焦在（實際）工資調整的均衡力量上，進而導致就業增加，確保失業只是暫時性的。但是可能同時存在其他更強大的非均衡力量。我們已經發現了一個：沖擊以增加預防性行為和降低總需求的方式改變了人們的信念。隨之而來的勞動力需求減少可能會超過實際工資降低所增加的需求。更糟糕的是：降低實際工資——之前未曾考慮過的事情——可能導致更多的預防行為，在這種情況下，實際工資的降低加劇了總需求的不足，導致失業增加。我們剛剛發現的非均衡力量（以及我們在下文中討論的其他力量）與通常與凱恩斯和費雪的理論完全不同，后者的情形中工資下降導致價格下降，從而導致實際利率增加（在給定名義利率水平的情況下），這可能會抑制投資。

因此，了解失業的持續性需要仔細研究調整的動力學。正如我們所觀察到的，標準均衡模型僅假設經濟處于動態穩定——在發生任何擾動之后，經濟會以某種方式達到新的均衡——而沒有明確調整過程。此外，標準均衡模型僅假設在沒有工資剛性的情況下，動態調整過程會迅速（瞬時）達到新的均衡，在新均衡中，包括勞動力市場在內的所有市場都在當期出清。對宏觀經濟分析最有意義的時刻，這些假設卻是不恰當的且缺乏說服力。沒有理論或證據表明當前市場在擾動后能迅速恢復均衡（所有市場都出清）。最重要的是，工資剛性不是勞動力市場的無法出清的唯一原因。工資確實會發生調整，但有時會以某種方式使經濟脫離充分就業的均衡，而不是朝著充分就業的均衡的方向。本節我們將解釋為什么分散經濟中的自然調整過程經常會這樣。但首先，我們回顧有關完全市場穩定性的標準結果。

（一）完全和非完全市場下的穩定性

福利經濟學的基本定理描述了一個理想世界，其中分散市場經濟產生了可能的最優結果。因為從來不存在真正的擾動——在所有計劃中已經納入所有可能的沖擊，并最優地考慮到了它們——所以甚至沒有考慮在系統受到擾動時市場力量是否會恢復均衡的問題。那些對這個問題進行了研究的人，對調整過程作出了看似自然的假設，以一組“建議”價格開始，卻發現很難找到一個穩健的穩態條件，并且有充分的理由（下文對此進行更全面的討論）。

即使在擁有完全市場的世界中，我們通常也沒有的穩定性理論，而現實世界當然不是一個完全市場，在這個現實世界中，穩定性的可能性甚至更低。較早的研究1Robert M. Solow and Joseph E. Stiglitz, Output, Employment and Wages in the Short Run, The Quarterly Journal of Economics, vol.82(4), 1968, pp. 537-560.正式證明，自然的分散化過程不一定導致失業的消除，而如果它做到了，這可能是一個非常緩慢的過程。隨著工資下降，價格下降，市場可能會進行調整，使它們以相同的速度下降，從而實際工資和失業率不變。費雪動力學2Bruce C. Greenwald and Joseph E. Stiglitz, Financial Market Imperfections and Business Cycles, The Quarterly Journal of Economics, vol.108(1), 1993, pp. 77-114.指出情況可能更糟：隨著工資和價格下跌，破產增加，失業也會增加。

（二）市場調整力量

前文解釋了缺乏完全市場集的情況如何導致宏觀經濟出現不一致的可能性，揭示不一致可能會在物理狀態變量或技術狀態沒有大的擾動的情況下，導致信念的重大變化。信念的這些變化反過來引起總需求的巨大變化。這節將證明，揭露宏觀經濟不一致將觸發可能破壞穩定的市場力量，并且可能比沒有違反系統一致性時主導的穩定力量更強大。因此，經濟學理論幾乎沒有提供基準模型經濟穩定的假設，同時有一些假設認為至少在發生宏觀經濟不一致的關鍵時刻，例如發生重大經濟動蕩時，實體經濟不是穩定的。

假設人們對未來經濟狀況的看法發生的變化對財富造成了負面沖擊。這類沖擊可以通過多種方式發生。例如，對經濟產生收入的能力的普遍看法可能變得更加悲觀，如因為未來創新的前景比以前想象的要差，社會突然意識到，人們對經濟體的財富，即未來收入的PDV 有誤解。

另一種可能是代理人基于異質信念進行交易——并且每當有異質信念時，人們就有動力下注打賭，交易的各方面對未來收入產生的期望的加總，與總體經濟產生收入的能力不一致，然后經濟受到沖擊，突然消除了人們的信念差異。古茲曼和斯蒂格利茨1Martin Guzman and Joseph E. Stiglitz, Pseudo-wealth and Consumption Fluctuations, National Bureau of Economic Research Working Paper, 2016, no. 22838. Martin Guzman and Joseph E. Stiglitz, Creating a Framework for Sovereign Debt Restructuring That Works, in Martin Guzman, J.A. Ocampo, and Joseph E. Stiglitz (eds.), Too Little, Too Late: The Quest to Resolve Sovereign Debt Crises， New York: Columbia University Press, 2016.將感知財富之和與實際財富的差異稱為偽財富。這種沖擊將破壞偽財富，導致總感知財富減少。

在遭受任何減少感知財富的沖擊之后，總需求通常會下降。如果沖擊不能同時使經濟的實際產能下降相同的量，則該經濟處于瞬時均衡狀態，其中所有市場當期出清脫離了偽均衡（pseudo-equilibrium）——當期總需求下降了，勞動力需求也減少了。我們引入術語“偽均衡”來提醒我們，在沖擊發生前的那一刻，盡管市場可能已經出清，但計劃是基于彼此之間以及與新的（感知到的）現實不一致的信念建立的。確實，在沖擊發生之前，不僅經濟可能處于暫時的均衡狀態并且市場出清，所有市場參與者都可能認為自己處在均衡軌道上，并且可以實現所有計劃。

理性預期

先前，我們解釋了在一個非完全市場世界，偶發性危機揭示宏觀經濟不一致，以及在擁有不斷演化的經濟、政治和社會體制的世界中，擁有“理性預期”，相信經濟始終處于均衡狀態，完全了解經濟體制運作方式的所有相關內容，因而從發生的事情中沒有可以學習的，本身是非理性的。就因為重大宏觀經濟沖擊顯示出先前持有的信念是錯誤的，理性預期模型無法恰當地分析這些沖擊。在分析隨后發生的情況時，必須聚焦個人如何應對變化——包括他們的信念如何變化。他們的行為可能被描述為“合理的”甚至是理性的——但并不是理性預期文獻的狹義定義。因此，2008 年金融危機中面對不斷發生的事件銀行拒絕貸款的反應是“理性的”，因為他們意識到之前的信念，如多元化使金融機構免受金融危機影響是錯誤的；并且無論他們之前的信念是否完全理性，都是如此。這些第二輪預期效應顯然可能會破壞穩定。這只是危機釋放出的多種“力量”的一個例子。正如我們將看到的，其中許多加劇了經濟衰退，而不是使經濟恢復到充分的就業均衡。

發生調整和學習的分散世界中的穩定和非穩定力量的分類法

我們分析的關鍵問題是市場力量是否會迅速使經濟恢復到完全均衡的狀態，甚至只是恢復到現在所有市場出清的（偽）瞬時均衡。正如我們將看到的，一般的答案是要“看情況”。這將取決于普遍的市場結構（市場失靈的類型）以及對知識結構的假設。

隨著產生負面財富效應的觀念變化，多種因素決定了市場調整的性質。我們可以區分其中的9 個。在每種情況下，我們都試圖確定影響是穩定的還是不穩定的，以及可能發生的條件，例如特定影響與市場非完全相關的程度。

（1）替代效應：市場力量將改變現在和未來的商品和勞動力價格。標準價格機制確保只要需求曲線為負斜率，價格（工資）的充分下降就可以使供求均衡。這種效應的存在不依賴于市場完全性或預期形成過程的任何特定假設。但是，該機制的運作可能受到工資或價格剛性的限制；這些剛性可能來自調整成本，調整結果的不確定性（下文將對其中部分進行描述），勞動力市場中的效率工資效應，或產品市場中的客戶市場效應。

（2）價格變化影響分配帶來的收入效應：價格變化會產生影響分配，可能會影響總需求。Sonnenschein-Mantel-Debreu 定理證明，總需求對價格下跌的反應可能朝任何方向。與替代效應類似，這些效應不依賴于關于市場完全性或預期形成過程的任何特定假設。

（3）Fisher-Greenwald-Stiglitz 資產負債表效應：通貨緊縮會影響市場參與者的收入和財富。尚未購買保險以完全抵御此類沖擊的市場參與者（幾乎所有市場中的每個人）都會作出回應。特別是由于債務合同未充分按相關價格建立索引而產生的實際余額效應。這些影響通常會破壞穩定性：如果借款人還款，債權人的狀況會更有利，布魯斯·格林沃爾德(Bruce C.Greenwald)和斯蒂格利茨1Bruce C. Greenwald and Joseph E. Stiglitz, Financial Market Imperfections and Business Cycles, The Quarterly Journal of Economics, vol.108(1), 1993, pp. 77-114.證明資產負債表惡化的人的消費和投資的減少將大于資產負債表改善的人的消費和投資增長。

（4）債務懸置的激勵效應：債務實際價值的增加也影響經濟表現。債務負擔沉重，對債務人的努力是很高的邊際稅率，從而削弱了債務人的生產動力。此外，由于存在股權配給，增加生產通常是通過增加債務來籌集資金的，從而增加破產的可能性，因而通貨緊縮阻礙了生產。債務懸置也不利于投資。需求和供給兩側都產生不利影響，就業就可能下降。這種影響只會在市場非完全和/或信息非完全的情況下出現，并加劇經濟的下行趨勢。

（5）破產帶來的收入效應：工資和價格下降可能會增加破產的風險，并且由于與破產相關的大量成本，凈收入可能會下降。這些成本包括與破產程序結果的不確定性相關的成本（將在下文中更全面地討論）；以及在不確定時期的經濟資源消散，因為那些暫時控制資源的人試圖將這些資源中的大部分轉移到自己的福利中。宏觀經濟危機通常伴隨著大量破產，因此這些收入效應具有宏觀經濟重要性。這些效應只能在非完全市場的情況下出現，并且這些效應通常是不穩定的。

（6）分配效應作為宏觀經濟不一致解決的結果：恢復系統一致性的方式具有能夠影響總需求的分配效應。這些效應只能在非完全市場的情況下出現，并且可能穩定性的或非穩定性的。

（7）未定義預算約束帶來的不確定性效應：如果完全清楚宏觀經濟不一致將如何解決，那么在經濟沖擊后，經濟主體面臨的預算約束不存在不確定性。在缺乏這種可預測性的情況下，隨著宏觀經濟不一致現象的暴露，不確定性的增加將傾向于增加避險代理人的預防性儲蓄，并壓低總需求。實際上，隨著越來越多的證據表明可能存在危機，總需求甚至會在危機真正發生之前更早受到抑制，因而提高出現危機的可能性。如果隨著總需求下降價格下跌，債務實際價值的增加加劇了宏觀經濟不一致的程度，這些效應將被放大。此外，正如我們在上一段中所指出的，解決破產，尤其是在深度不景氣的情況下，通常需要很長時間，從而導致不確定性效應可能會持續很長時間。同樣，這些效應只能在市場非完全的情況下出現。

（8）學習經濟體制的結果帶來的不確定性和學習效應——與之前的思考不同：在理性預期下，按照定義描述經濟運行方式的“真實”模型為人所知，發生任何特定事件本身都不會影響人們對經濟實際運行方式的信念。但是在經濟以無法預料的方式不斷演化的環境中，宏觀經濟不一致的發生，甚至對其發生的可能性增加的感知，可以揭示或至少引起代理人認為經濟無法像先前所認為的那樣運作。這意味著經濟主體突然面臨著結構不確定性的增加。從發生的事情中學習，可能會使感知的概率分布發生很大的變化，比如說未來的狀態，并嚴重影響總需求。在某些假設下（由于未充分預料到不利事件，如與債務危機相關的事件，導致了我們關注的宏觀經濟不一致）這是非穩定性的。

（9）學習社會政治體制帶來的不確定性和學習效應：危機通常顯示出宏觀經濟的不一致性，因此部分群體的事前計劃必須修改。通常，個人對社會資源的“公正”主張的總和也超過了可用資源。通常，沒有一種體制可以通過指定如何完全以預先制定的方式解決宏觀經濟上的不一致問題。這將引發談判和爭端，至少部分地由社會政治體制解決。處理不一致的方式可能還需要了解社會政治體制的真實性質。了解社會、經濟、政治體制包括學習法律框架如何運作，回顧對爭議進行判決的人的觀點，以及對體制的權力結構有更深入的了解。該體制本身總是在不斷演化，例如，底層技術在不斷變化，這些演化帶來的經濟后果變得顯而易見。盡管我們可能會發現，社會政治體制在應對宏觀經濟不一致方面比人們之前認為的要更有力，但事實可能恰恰相反，因此這些效應可能是穩定性的，也可能是不穩定性的。

表1 總結了信念沖擊后引發的效應，必須對每種沖擊進行全面分析，以得出有關市場經濟穩定性的結論。如果存在一套完全市場集，那么我們發現的巨大收入效應不會發生，因為個人已對此進行了保證。當擁有完全市場集，不存在破產，正是因為合同的設計方式可以滿足預算約束，而在任何自然狀態沒有任何破產或違約。這就是為什么我們的穩定性分析如此豐富復雜，并且我們認為比標準競爭分析的論證更為現實（例如，阿羅和哈恩的《一般競爭分析》）。1Kenneth J. Arrow and Frank Hahn, General Competitive Analysis, North Holland, 1971.

表1. 調整力類型

（三）非完全市場下評估穩定性

市場經濟的穩定性將取決于在系統受到干擾時開始發揮作用的非均衡和均衡力的相對強度。不能假設均衡力總是凌駕于非均衡力之上。在某些情況下，例如對于小擾動，調整力可能總體是穩定性的。但在其他情況下，例如大擾動，就是非穩定性的。這種非線性的一個例子是調整力的不連續性，如果在某些情況下激活了非均衡力。例如，我們認為宏觀經濟不一致通常會引發與不確定性、財富、分配和激勵效應相關的非均衡的力量，這些效應一般被認為是系統處于一致狀態時不存在的。信念形成的非連續性也會導致非穩定性調節力的非連續性。

重要的是，我們描述的調整力是市場決定的。沒有人依賴政府的存在，更不用說對政府行為的看法了。另一方面，認為政府致力于維持接近充分就業的經濟，并且具有這樣做的工具的信念可能會以穩定的方式影響市場參與者的行為。我們對穩定性的討論使我們能夠進一步闡明在本文引言中提到的均衡和非均衡概念之間的區別。

非均衡vs.存在經濟停滯的均衡

我們分析的核心是與經濟失靈有關的宏觀經濟現象。我們認為，最深層的一類失靈出現在非均衡的情況下，其中擾動揭示了計劃的不一致。在新的經濟狀態下，將存在違反均衡條件——例如橫截條件。即使在工資和價格具有相當大的靈活性的情況下，也可能違反標準的瞬時均衡條件（充分就業），因為分散決策的調整過程（如前所述）可能無法快速有效地發揮作用，無法使經濟恢復到充分就業，實際上，可能使經濟朝相反的方向發展。

近期的宏觀經濟學研究還有其他分支以均衡結果分析經濟失靈——例如反映在持續失業。我們對非均衡的分析必須與那些相關文獻區分開。例如，在大蕭條過后流行的一種方法是引入工資剛性約束，以確保在總需求受到沖擊后，勞動力市場無法恢復充分就業。這類分析采用標準的跨期一般均衡模型。危機后不確定性增加，導致采取更多的預防行為，從而降低了總需求。但是，先前關于經濟處于均衡路徑的假設被歪曲了，經濟仍然表現得好像將來不會發生這種情況一樣。而且，它隱藏了宏觀經濟體制行為的一些基本方面，而在上一節中已提到這些行為在非均衡后得以體現。對擾動之后的宏觀經濟動態進行有力的分析，必須考慮體制如何對擾動作出反應，包括價格變化引發的不一致的規模，以及當發現不一致時不確定性如何內生地演化。

宏觀經濟學的另一個重要分支指出，協調失靈如何導致糟糕的效率低下的均衡——但仍聚焦在“均衡”上。這些理論的關鍵要素包括戰略互補性——通常仍在具有理性預期的個體的環境中。例如，假設簽訂勞動合同具有成本：尋找和匹配的過程消耗了雇主和潛在雇員的資源；并假設在搜索和匹配過程中存在“薄市場的外部性”：當潛在員工付出更多搜索努力時，雇主的搜索回報會更大，反之亦然。在這種情況下，將存在雙均衡：一個是搜索強度低、就業率低的均衡，另一個是搜索強度高且就業率高的均衡。低努力和低就業均衡是低效的。功能障礙通常被稱為協調失敗。如果每個人對其他人將付出的努力變得更加樂觀，則該系統將達成一個協調良好的更優解決方案。如果沒有實現預期的這種協調變化的機制，經濟將困于低就業的均衡之中。這種均衡是非瓦爾拉斯式的：它不僅由價格變量決定，而且由非價格變量（對它們的期望）決定——即對其他人搜尋強度的期望。但是，這是與我們強調的總體計劃不一致不同類型的協調失敗。分散市場結果中沒有違反均衡條件。沒有出現使經濟偏離軌道且必須進行調整的沖擊。因此，該文獻不討論調整的動力學——不存在我們在本節中討論的與宏觀經濟不一致相關的非均衡力。

但是，多重均衡與發生宏觀經濟不一致的可能性或似然性之間仍然存在重要的聯系，即使有理性預期，這種聯系也可能存在，特別是在存在破產成本的情況下。如果不知道哪條動態軌跡可以表征未來，就無法知道一條路徑是否動態一致，而且直到完全揭示出動態路徑之后才能確定。盡管多重均衡自然會引起缺乏期貨市場情況下宏觀經濟的不一致，但不一致可能更普遍——我們的分析著眼于這種更為普遍的情況。另一方面，正如我們之前所觀察到的，通常不一致問題的解決方式通常并不確定。實際上，根據宏觀經濟不一致的解決方案，未來可能會有多種可選軌跡，且均與先前存在的法律框架保持一致。

五、信念、不確定性和學習

本節重點討論上一節中確定的一組效應，即信念形成、不確定性和在可能發生宏觀經濟不一致的非完全市場環境中學習之間的相互作用。

（一）學習經濟和社會政治體制產生的不確定性影響

基于對學習結構及其成本的合理假設，學習經濟和社會政治制度會引起主觀不確定性的增加。假設代理人了解存在不止一個代表經濟運行方式的模型——存在多個可能的世界。假設了解每個可能世界（包括每個可能的子狀態）的經濟運作的成本很高。此外，假設經濟主體有一個共同的先驗分布，表明真實世界很有可能是世界A。當學習成本足夠高時，代理人選擇不學習非A 世界中經濟如何運作是最佳的。他們的行為就像存在一個非A 狀態，他們可能會建立對非A 相關變量平均值的信念（但如果非A 發生的可能性很小，他們甚至可能不這樣做）；但是“精煉”關于非A 世界會發生什么的思考并沒有報償。在這種情況下，對先驗的小幅更新不會對關于非A 的知識和信念的狀態產生大的影響。但是先驗和后驗之間的重大差異將觸發全新的學習過程。現在，處于非A 世界的感知概率足夠大，足以償付學習成本。當他們學習時，不確定性將占上風?，F在，他們不僅知道自己有所不知，還采取相應的行動。

符合這種學習過程的一個示例是存在非凸性（mon-convexities）的情況下，通過類別進行思考的想法。1Sendhil Mullainathan, Thinking Through Categories, Working Paper, MIT and NBER, 2002.信息處理和學習的成本結構可能使經濟主體用粗略類別進行推論成為最優選擇。代理人不進行連續的貝葉斯更新，而是僅在看到足夠多的數據表明另一種觀點更適合他們所經歷的現實時，才更新他們對世界的看法——并且對信息進行投資來完善觀點有回報。一旦選擇了一個類別，則在進行預測時就不會考慮其他類別，直到需要其他優化或分類為止。

決定信念演變的同一過程可能會內生地產生關于社會政治經濟體制運作方式的不確定性。假設世界A 可由典型的DSGE 模型表示，其中排除了宏觀經濟不一致的可能性。只要經濟收到的信號不會引發先驗與后驗之間的重大差異，對于個體而言，不去尋找解決宏觀經濟不一致的社會政治體制（表明世界是非A）可能是最優的。但是先驗和后驗之間的重大差異將引起學習。他們現在知道自己生活在與他們原來想象不同的世界，并且他們知道自己對這個世界了解不多。他們（正確地）認為自己面臨著更多的不確定性——這會引發更多的學習。請注意，關于不確定性問題，這里有一個微妙之處：在發生沖擊之前，個體對非A 世界的運作了解很少，從這個意義上講，非A 世界上的概率分布會更加分散——如果概率已經定義。但是他們分配給那個世界的概率很低，以至于好像那個世界不可能發生。這表明沖擊之后，感知的不確定性增加了，當然，感知的不確定性實際上對經濟決策至關重要。

異質信念

如果不同的主體通過不同的過程來形成預期，不確定性可能會更大。以長期穩定的經濟為例，這導致人們對經濟體制性質的信念不太分散。例如，大衰退前人們已經形成趨同，對共同知識的共同理解，特別是對我們生活在“大緩和”世界中的共同信念。從存在于世界A中的共有信念，即“大緩和”到非A 世界，這導致了信念的顯著異質性，特別是因為非A 世界可以包括許多不同的世界。事先沒有任何理由說明為什么所有代理人對所有這些其他世界都具有相同的后驗概率分布，或者甚至采用相同的分類集。證據表明他們沒有這樣做。相應地，這場危機與從存在于世界A 的普遍信念（即“大緩和”）到非A 世界的非連續跳躍有關；這導致不確定性大大增加——不僅先前的信念被摧毀，現在人們知道他們不知道其他人的信念以及信念的日益分散將如何影響經濟表現。

新冠肺炎

在我們開始撰寫本文大約一年后新冠疫情爆發，構成了從A 世界到非A 世界的變化的一個顯著例子，該變化引發了內生的不確定性的大幅增加和新的學習過程。大流行導致封鎖，嚴重影響了經濟體系的運作，導致了嚴重的宏觀經濟不一致，構成了我們研究的對象，因為經濟計劃——以及整個世界范圍內的經濟體系——沒有考慮這樣一種可能的偶然性。

我們可以通過兩種不同的方式，用帶隨機性的動態宏觀經濟非均衡框架的視角來分析像COVID-19 大流行這樣的極端事件。首先是將COVID-19 視為一個事件，盡管經濟主體知道它是可能的，但認為可能性太小而不值得了解其影響——盡管它一旦實現就會讓人付出未曾料到的代價。第二種可能是將其視為無法預料的事件，是無法預計的進化力量的結果——因此，甚至都沒有機會就這種自然狀態制定經濟計劃。無論哪種情況，其實都會觸發經濟和社會約束的變化，新的學習過程，在其中時間充當約束，并且宏觀經濟不一致被證明加速了不確定性的增加。

（二）預測和主觀預期

在2008 年北大西洋金融危機之后，顯然宏觀經濟預測變得更困難，即使是“藍籌股”預測者，在預測中也存在系統性的大錯誤。預測中也存在較大差異，與關于常識和理性預期的標準假設相矛盾，但與本文的分析一致。

圖1. 美國實際GDP增速和聯邦公開市場委員會（FOMC）預測

圖2. 希臘實際GDP和IMF世界經濟展望（WEO）預測（單位：10億歐元）

圖1 和2 提供兩個有說服力的例子。圖1 顯示了美國的實際GDP 增長與聯邦公開市場委員會（FOMC）預測之間的比較，圖2 顯示了希臘實際GDP 與國際貨幣基金組織（IMF）預測之間的比較，兩者均從其各自的危機開始。

令人震驚的是兩個例子有嚴重的失敗和學習的缺乏：隨著先前預測中的錯誤被揭示，未來的軌跡簡單地向下平移。從理性上講，他們早應該通過他們的模型推斷出了什么問題。學習似乎受到限制。（但是當然，市場參與者正在學習，他們對世界的看法正在改變。）

定量宏觀經濟學依靠匹配時刻的模型驗證。該方法涉及校準模型，以使所選變量的“理論”或預測的矩與“實證”或觀察到的矩相匹配。實際上，它加上了這樣一個假設，即經濟系統內的代理人相信的結果的主觀概率分布與過去實現的足夠大的樣本中的頻率分布相同。這種方法雖然對穩定時期的預測很有用——如果有足夠長的穩定期而沒有結構或政策的變化，但可能會在不穩定時期失敗，或者潛在的隨機過程是不穩定的。如果這些變化很大，也可能無法確定預期的政策變化的后果。在這種情況下，人們對經濟運行方式的看法改變可能是至關重要的——市場參與者現在意識到，舊模型是錯誤的，或者至少已經過時了。即使該模型以前在描述經濟結果方面效果很好，但現在可能達不到這樣的效果，因此他們的行為將發生變化。根據定義，在一個不斷發展的世界中，沒有足夠的數據僅基于樣本頻率來構建可靠的后驗分布——在一個狀態空間不斷變化的世界中，從過去經驗觀察樣本中得出的關于未來的知識有極大的局限性，這使得這種簡單的方法很不可靠。在對信念進行大規模修正的時代，對于代理人來說，將過去的客觀數據證據的權重降低，而將高度不確定性的判斷權重提高可能是最優選擇。我們也許可以推斷出不同政策下經濟的未來方向，但認識到可學的知識缺乏完整的結構，意味著此類推論需要不同的方法；人們不能依賴經過校準以使用過去的數據來匹配矩的模型。特別是，當用來事前評估經濟政策效果時它是一種糟糕的方法。

經濟學謎題

實際上，當標準模型被證明無法匹配現實時，通常被描述為“謎題”。我們的分析提供了一種理解這些謎題的方法。這些謎題代表了現實數據與模型預測之間的矛盾，在模型中代理人對經濟模型充滿信心，認為經濟模型是平穩的，因此對由已知的隨機結構產生的客觀頻率具有確信的期望（對此沒有什么可以再學習的），如理性預期假設所設定的。但實際上，代理人對不斷演化的經濟結構抱有不確定的期望。這些“謎題”顯示了代理人隱含的主觀期望，并導致他們行事方式產生了那些模式的數據。另一種更明智的宏觀經濟學方法需要從對現實的觀察中推斷出預期形成和主觀不確定性的過程，包括對信念的調查數據，并基于這些觀察值對信念進行建模。信念的形成可能暗含非線性，選擇性地強調特定信息。使用主觀信念數據的模型在不斷演化的世界中更具潛力，“擊敗”依靠客觀非期望數據來預測實際行為的模型。對于宏觀經濟分析而言這尤其重要，因為其目標與凱恩斯的目的一樣，即改善經濟的短期績效。

六、宏觀經濟政策

2008 年的經濟危機也是主流宏觀經濟學的危機，其模型甚至都沒有考慮到發生此類事件的可能性，因此也沒有預測到這種情況，并且很難提供解釋和指導應對方法。1Joseph E. Stiglitz, Where Modern Macroeconomics Went Wrong, Oxford Review of Economic Policy, vol.34(1-2), 2018,pp. 70-106.至關重要的是，許多提供建議的“專家”似乎都沒有意識到宏觀經濟危機是違背基準DSGE 模型的關鍵假設的時刻。盡管這些基準模型對于在“大緩和”時期評估政策的效果可能是合理的，但在危機時期卻變得毫無用處，甚至產生誤導。

假設（模型）的選擇顯然會對政策產生影響。在本節中，我們比較了兩類模型所得出的宏觀經濟政策處方，一類模型認識到市場經濟可能會產生暫時不一致的結果，另一類則不認為如此。我們將展示，通過假設排除政策加劇宏觀經濟不一致性和不確定性的可能性的分析框架，即使經濟朝著與完全均衡模型以及與決策者所希望的相反方向發展，在最需要政策指導的那些時候，可能會使評估遇到麻煩。

（一）工資和價格調節成本的影響

在假定沒有宏觀經濟不一致問題的一般均衡模型中，失業通常歸因于勞動力市場結構中的問題，而不是歸因于宏觀經濟中更廣泛、更根本的問題。正如我們已經指出的，乍看之下這似乎是自然的：如果存在失業，勞動力市場一定存在失靈。無論勞動力需求波動的原因和程度如何，完全靈活的勞動力市場都將使經濟恢復充分就業。如果有的話，第一種補救方法是消除勞動力市場中的“摩擦”——例如，通過削弱工人工會的議價能力以消除工資下降的剛性。

但是這種政策觀點是不完整的，并且有時是不正確的，因為它遺漏了我們前面討論的基本問題：根據第四節中討論的所有原因，降低工資以應對失業增加。

從我們的角度來看，最重要的是，更靈活的工資可能只會增加宏觀經濟不一致的程度，甚至進一步降低總需求，并可能促使更多人在持續的螺旋下降中重新考慮其先前觀念的適用性。因此，一旦我們為可能出現的宏觀經濟不一致以及隨之而來的結構不確定性和信念的內生性演變打開了大門，那么鼓勵更靈活的工資政策可能適得其反，因為分散的調整過程實際上可能推動經濟遠離標準模型中所設想的，遠離充分就業的完全均衡狀態。

因此，側重于勞動力市場剛性的觀點也可能無法識別出更深層次的引發與宏觀經濟危機相關的引起高失業率的市場失靈。重要的市場失靈——需要政策“修復”的失靈——可能是導致總需求波動過大的那些。如果不存在那些市場失靈，那么甚至并非完全靈活的勞動力市場就足以維持充分或接近充分的就業。

則這意味著如果忽略了對這些策略如何影響系統宏觀一致性的分析，以及反過來不一致如何內生地影響所感知的結構不確定性和行為，對最優政策的事前和事后分析（即在預期總需求發生較大變化以及發生這些變化之后），通常是不可靠的。在宏觀經濟不一致較大的情況下，基于此類分析的處方可能會出現嚴重錯誤。

下一部分將在貨幣政策的背景下說明這些原則。

（二）貨幣政策的有效性

在2008 年美國金融危機之后，貨幣政策占據了政策辯論的中心。事實證明，這種做法無法迅速恢復與充分就業相適應的總需求水平。一些傳統文獻將其歸因于無法將名義利率降低到零以下（利率零下限，ZLB）。鑒于名義利率的ZLB 以及貨幣管理部門缺乏實施會導致實際利率為負的通貨膨脹政策的承諾，經濟（根據該理論）將無法實現令所有（當前）市場出清的均衡——尤其是當今勞動力市場仍然過剩。按照這種觀點，如果實際利率能夠以某種方式充分下降，則經濟將處于（至少是暫時的）充分就業的均衡狀態。

我們發現ZLB 關于總需求不足持續存在的解釋沒有說服力：如果這一觀點是正確的，那么一般來說，可以通過例如取決于時間的消費稅和投資信貸來改變跨期價格，從而實現全面的就業均衡。

另一種分析著眼于未解決的非均衡如何造成較大的結構不確定性。在這種情況下，市場參與者意識到他們面臨的預算限制帶來的不確定性。在這些情況下，這是處于高度宏觀經濟困境中的經濟特征，實際上并不是ZLB 限制了貨幣政策的有效性。相反，貨幣政策之所以無效，是因為當不確定性太大時，貸款、投資和消費決策對利率高度不敏感，因此總需求對利率的彈性變小。事實上在危機時刻，信貸配給變得更加普遍。在信貸配給的情況下，利率對銀行家放貸的意愿作用不大。1Bruce C. Greenwald and Joseph E. Stiglitz, Towards a New Paradigm in Monetary Economics, Cambridge: Cambridge University Press, 2003.當貸方很難找到有償付能力的交易對手時，利率的變化幾乎不會影響貸方的放貸意愿。簡而言之，例如實際利率從1%降至-1%，甚至-5%，幾乎不會增加總需求，這使得貨幣政策向經濟活動傳導的標準機制無效。2Joseph E. Stiglitz, Where Modern Macroeconomics Went Wrong, Oxford Review of Economic Policy, vol.34(1-2), 2018,pp. 70-106.

更糟糕的是，如果能夠開展實際利率的大幅度變化，例如-20%，那這樣做可能會適得其反。如此大的變化無疑將使一些企業免于違約，但又將其他企業推向了違約。指望從貸款中獲得正收益的債權人會突然陷入困境。那些依賴這些債權人提供資金的人也將面臨困難。同樣，負利率也會影響銀行的資產負債表以及它們的借貸能力和意愿。以前不受信貸配給限制的企業和家庭現在可能會受影響，帶來全新的不確定性：大多數企業擁有復雜的資產組合（通常對于企業外部而言并不完全透明），由于利率變動會對資產價格產生巨大影響，因此必須對所有資產進行重估。每個企業都依賴于供應商（包括信貸供應商）和客戶的復雜網絡，其償付能力概率已經發生了巨大變化。新的限制因素和不確定性的增加可能會對支出和儲蓄行為產生巨大影響，從而對總需求產生重大影響——在更為正常的時期估計的消費和投資模型將難以捕捉這些影響。

因此，跨期價格的變化可能會產生與預期相反的效果，尤其是因為它可能加劇宏觀經濟的不一致性。政策指導的相關討論不應該是關于ZLB 的問題——就好像說要是我們能擺脫這一人為障礙（如果所有貨幣都數字化，人們就很可能會這樣）。而是應該如何直接增加總需求，例如通過可能減少宏觀經濟不確定性程度的財政政策、債務重組或政府保險計劃。

（三）財政政策的有效性

危機時期未能認識到宏觀經濟不一致的重要性，也可能導致對財政政策宏觀經濟影響的事前評估不正確。反對使用財政政策的標準論據之一是李嘉圖等價：由于支出增加而導致的政府債務增加，將與家庭支出的減少完全抵消，從而使財政政策無效。但是，不管李嘉圖等價是否在更平常的時間里成立（鑒于它所依據的限制性假設，這已是不太可能的結果了），在我們考慮的時期，更不太可能。

個人風險，特定個人無法履行其義務的后果，可能與集體或加總風險明顯不同。個人違約風險的不確定性可能很高，因此所有個人都可能面臨信用約束和/或可能增加其預防性儲蓄，但總體資源的不確定性較小。那些解決不一致問題能對其產生有較好影響的人，將來可能面臨更高的稅率，這意味著政府實際上是在提供一些國家保險。提供此類保險減少了對預防行為的需求，從而擴大了總需求。

當然，為了確定預算軌跡是否顯示出宏觀經濟的一致性，政府與私營部門一樣，也面臨著確定產出趨勢的艱巨挑戰，這一任務在危機時期變得尤為復雜。實際上，關于債務危機是不計后果的支出所導致的想法通常被稱為“缺乏財政紀律”，需要重新審視。根據事后績效，而不是參考實施財政政策時的普遍期望將支出歸類為“過多”是錯誤的。當我們認識到周期會影響趨勢時，問題就變得更加復雜，正如理論和實證文獻所提及的那樣。1Valerie Cerra and Sweta Chaman Saxena, Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery, The American Economic Review, vol.98(1), 2008, pp.439-457. Valerie Cerra and Sweta Chaman Saxena, Booms, Crises, and Recoveries: A New Paradigm of the Business Cycle and its Policy Implications, International Monetary Fund Working Paper, 2017, 17/250.Mark Aguiar and Gita Gopinath, Emerging Market Business Cycles: The Cycle is the Trend, Journal of Political Economy,vol.115(1), 2007, pp.69-102.在某些合理的情況下，更多的逆周期支出可以使債務可持續發展：問題可能在于政府支出過少而不是過多。

隨著宏觀經濟不一致現象出現的不確定性增加，以及隨之而來的降低總需求的預防行為的增多，這些都意味著一系列可能穩定經濟的政策：提供宏觀經濟Arrow-Debreu 證券，如只要宏觀經濟下滑的持續時間比預期的長就向投資者提供補償；這種保險將消除經濟衰退中投資的主要障礙，并可能增加投資對貨幣政策的反應能力。

（四）債務政策的重要性

宏觀經濟危機是指沒有足夠的資源來執行所有計劃。不可避免地，有些事情必須調整?；謴秃暧^經濟的一致性成為解決危機的必要條件。做到這一點最直接的方法是通過債務重組，即確定“損失”（計劃或“承諾”與將要發生的事情之間的差異）如何分擔。在沒有完整法律框架的情況下，這樣的過程會引起沖突。解決沖突本質上是一個政治過程。

最終，當貨幣和財政政策不足以使經濟恢復充分的就業，宏觀經濟的矛盾就被暴露出來，許多信貸合同無法履行，政府需要考慮債務重組的可能性。為了提供合適的債務政策的相關指導，宏觀經濟模型必須考慮到此類重組對經濟績效的影響。

這些影響有時是模糊的，相關的判斷存在很大爭議?？紤]涉及減記外債的債務重組。減少一個國家的資金凈流出，為擴張性政策提供了更多的財政空間。顯然希望阻止此類債務重組的金融市場人士認為，失去進入金融市場的風險很高。但是，在可預見的將來，當資金流系統性地流出該國（以償還債務）時，獲得資本可得性就在很大程度上無關緊要。此外，競爭性市場本應具有前瞻性：理性市場應從違約中獲得的主要見解是，較早的貸方未能盡力調查以確保該國計劃的宏觀一致性。因此，債務負擔較小的國家更容易獲得更多的資金。

沒有考慮債務重組對經濟績效的影響，是主流宏觀經濟學關于債務危機解決的文獻中的一個重要空白，在有關主權債務違約的文獻中尤為明顯。因為在這些工作中甚至都沒有考慮到宏觀經濟不一致的問題及其對調整的含義，所以本文中強調的不重組債務的破壞性后果，包括不確定性的內生性增長，壓抑了總需求并因此債務可持續性更為惡化了，在分析中沒有得到體現。

七、結 論

2008 年美國的金融危機與大蕭條相似，在許多方面都對宏觀經濟理論構成了挑戰。2008年危機揭示了現行宏觀經濟學說的不足之處。標準的DSGE 模型既沒有預測到大衰退的可能性，也沒有這個能力。它們預測80 年前大蕭條的概率也不怎么好，也沒有提供一個框架來解釋如何防止此類事件再次發生或如何應對此類危機。這些不足表明需要另一種新的宏觀經濟學。但是，關于新的宏觀經濟分析總體框架尚未達成共識。本文以及本期《牛津評論》旨在幫助填補這一空白。

我們采用了傳統的方法來確定標準Arrow-Debreu 范式中的關鍵性不足，這可能是觀察到的市場功能失調的原因。在這里，我們提出市場非完全、異質性和不斷演化的經濟發揮關鍵作用，在其中人們不斷地學習經濟結構和個體的行為。我們特別關注這些假設的關鍵結果：經濟體不一定處在均衡軌道上的假設，宏觀經濟不一致幾乎不可避免地出現，使危機時而發生。

長期以來，人們已經認識到凱恩斯理解持續失業的靜態方法并不令人滿意。但是，我們在這里提出，DSGE 模型的偽均衡動力學也是如此，它假設不存在宏觀經濟不一致——并假設當它們不可避免地發生時（如大蕭條和2008 年，以及20 世紀的其他無數次危機），經濟奇跡般地瞬間恢復到新的均衡，并再次突然暴跌，同時假設不會再發生這樣的事件了。我們提供了理性上更連貫的方法。

我們認為，關注的焦點應該是解釋總需求的重大變化，并了解實時調整過程，這種變化遠遠超出外生技術沖擊給經濟造成的沖擊所能輕易解釋的水平。我們著重闡述了這些變化可能會破壞穩定；而不是迅速使經濟恢復到充分就業，這些變化使經濟遠離了充分就業。在基準宏觀經濟模型中，不存在那些破壞穩定的力量，它們假定一致性條件始終滿足，并且僅假設經濟不斷地重回均衡以沿著均衡軌道運行。

Arrow-Debreu 模型為經濟分析提供了強大的工具。凱恩斯時代在Arrow 和Debreu 之前，因此他無法使用這種正式工具來確定理想市場基準與實際經濟之間的差異，這些差異導致持續的失業和不穩定的宏觀經濟動態。在“理性預期革命”和DSGE 模型開始主導之前的其他主要宏觀經濟學家，如萊榮霍夫德和克洛爾1Axel Leijonhufvud, On Keynesian Economics and the Economics of Keynes, Oxford, Oxford University Press, 1968.Axel Leijonhufvud, Information and Coordination: Essays in Macroeconomic Theory, Oxford, Oxford University Press, 1981.Robert W. Clower, A Keynesian Counter Revolution: A Theoretical Appraisal, in F.H. Hahn and F. Brechling (eds.), Theory of Interest Rates, New York, Macmillan, 1965, pp.103-125.與我們一樣，關注對非均衡和跨期協調失靈的分析，但他們與主流文獻交流的障礙之一可能是他們沒有充分參考Arrow-Debreu 基準模型進行分析，而后者迅速成為經濟理論語言體系發展的基石。

我們從2008 年美國金融危機爆發前的40 年中發現，Arrow-Debreu 定理對假設的微小變化并不穩健——在大量論文中，本文的作者之一斯蒂格利茨和他的合作者首先證明，對完全市場基準的假設的微小改變意味著自由市場解決方案通常不再是帕累托最優模型，相反，這可能會導致效率低下，并且有一些政策干預措施可以改善市場帶來的結果；第二，即使信息獲取的成本很小，完全信息也變成不可能，這意味著完全市場的基準在很大程度上是沒有意義的。第三，在信息非完全的情況下，即使競爭市場也可能具有非市場出清的特征。這些文獻中引起人們注意的微觀效率低下在宏觀經濟中也有體現，正如有關宏觀經濟外部性的大量且不斷增長的文獻所表明的那樣。但是，該文獻沒有分析的一個方面是在非完全市場的環境中宏觀經濟不一致的可能性對系統穩定性的影響。我們已經在合理的條件下證明，宏觀經濟不一致會產生各種影響，一些是穩定性的，許多是非穩定性的，總體結果是失業增加，并且分散的調整將使經濟遠離任何“均衡”。確實，最初的宏觀經濟不一致可能導致總需求的進一步變化，從而可能引發更大的不一致。簡而言之，市場解決方案可能非常不穩定。（顯然，在這些不穩定的道路上，隨著持續的失業，可能存在嚴重的效率低下。）

反過來，我們的宏觀經濟分析框架對各種宏觀經濟政策的有效性提出了不同的看法，特別是表明了，貨幣政策的無效可能并非歸因于利率零下限，財政政策的有效性可能在傳統的均衡理論中更高。在某些情況下，債務重組是需要的。完善制度來解決不一致問題，例如完善債務重組法律框架，可能會相應改善宏觀經濟表現。我們的分析還表明，穩定信念的事前干預措施有助于建立更穩定的環境，即政府可以穩定經濟的信念減少了預防行為，因此本身就是穩定性的。有許多干預措施可供考慮，例如那些降低了經濟沖擊程度的措施，又如資本賬戶或宏觀審慎監管措施；以及那些能夠提高經濟及其中的人吸收風險和以穩定經濟的方式應對風險的能力的措施，例如由收入或失業保險提供的自動穩定器。

雖然存在著定義的經濟完美運作的模型，但是經濟失靈可以許多不同的形式出現。對于深度不景氣的情況尤其如此：可能是貿易戰的結果，也可能是房地產泡沫、技術泡沫、對通貨膨脹擔憂的過度反應、石油政治，或是疫情的結果。這些都不能通過已知分布的隨機技術沖擊較好地描述。所有這些情況都存在關于隨后事件的不確定性，以及其對不斷演化的經濟的影響。但是，盡管如此，我們仍可以為思考這些從未完全預料到的事件建立一個智力框架，這些事件會導致宏觀經濟的不一致以及我們已經描述的所有棘手的后續影響：所揭示的不一致反過來又導致了人們對未來可能出現的非均衡的認識，引發市場沒有出清的暫時均衡，以及可能使經濟進一步遠離均衡的調整過程。

盡管我們闡述的復雜框架存在許多脈絡，但其中有兩個是必不可少的：由于缺乏覆蓋未來的完全市場，誤解就不可避免；而當誤解變得明顯時，麻煩就產生了，并且在意識到誤解之后進行的調整可能是很不穩定的。我們在各種微觀基礎上獲得的結果均成立，實際上，在某種情況下，正如在我們關注的，標準框架如關于主觀先驗的貝葉斯更新，可能會產生誤導或是無益的。行為經濟學可以提供更好的洞見，以揭示存在宏觀經濟不一致性的情況下個人和企業的行為，并可能會削弱先前存在的世界觀。

當然，在本文中，還有許多我們無法解決的重要問題。例如，資本市場的不完善導致勞動力市場的流動性不完善：個人可能無法從衰退的部門轉移到增長的部門；這種“真實的”剛性會導致宏觀經濟非均衡，包括與高水平違約相關的那些非均衡。

我們也沒有確定可能使宏觀經濟不一致變得特別大的條件，或是這種不一致可能突然出現的條件。松散的金融市場監管可能會導致此類情況，例如，明斯基銀行過度信貸擴張，并導致宏觀經濟的嚴重不一致。對通貨膨脹的過度擔憂也可能導致貨幣管理部門突然以意想不到的方式提高利率，從而造成或是暴露出宏觀經濟的不一致。然而，很清楚的是，我們研究的目標相關的宏觀經濟波動通常不是由大的外生技術沖擊引起的，而是由內生性過程引起的。

我們也沒有太多談論這些問題最可能發生的潛在經濟環境：核心是描述經濟的潛在隨機過程的非平穩概念，并且最有可能在技術和/或經濟結構發生快速和不可預測的變化時期特別重要，例如與20 世紀初從農業轉向制造業或從制造業轉向服務業經濟，伴隨著快速全球化，包括新興市場和發展中國家與全球經濟的融合，標志著當前時代的到來。因此，我們的觀點與查爾斯·金德爾伯格（Charles P. Kindleberger）和羅伯特·阿利伯（Robert Z. Aliber）1Charles P. Kindleberger and Robert Z. Aliber, Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, Palgrave Macmillan, 2011.一致，他們觀察到繁榮和泡沫通常與大型技術變革有關。

盡管存在很長的研究議程，即使在目前的發展狀態下，我們帶有隨機性的動態非均衡理論也有助于我們理解DSGE 的基本問題，這是托勒密式的嘗試或模型的輕微調整都無法解決的。它清楚地表明了標準模型并不真正通用，強調了標準模型在概念上是不連貫的，沒有關于如何達到均衡的理論（在代表性個體模型之外），并沒有提供解決最重要的宏觀經濟挑戰的框架，而當宏觀經濟出現不一致時就會出現這些挑戰。最重要的是，具有隨機性的動態非均衡理論為發展更好的宏觀經濟學指明了道路，特別著重于對宏觀經濟學真正重要的情景。它解釋了為什么分散的市場力量可能會導致非均衡，提供了一個思考如何更好地開展預測的框架，并提供了一個截然不同的政策框架——如果2008 年采用的話，可能帶來更強勁的復蘇。

我們所描述的環境的演化性質，不僅意味著社會需要發展制度來應對市場經濟運行中固有的宏觀不一致性，還需要建立適應性強的制度，能隨著對社會的了解而演化，應對不按制度設計預設發展的世界。學習和適應是關鍵，宏觀經濟思維也是如此。我們希望本文對此有所貢獻。