良性資本市場環境下的新加坡中央公積金投資模式研究

馬 源

（中國社會科學院大學經濟學院，北京 102488）

一、新加坡中央公積金制度概況

新加坡的中央公積金制度（Central Provident Fund，以下簡稱CPF）建立于英國殖民統治時期。1955年7月，新加坡政府正式頒布《中央公積金法》，同時成立了中央公積金局（CPFB），標志著新加坡公共養老金個人賬戶制度的正式建立，雇主和雇員共同繳費并存入個人賬戶，由政府主導基金的投資運營，為退休老人提供收入保障。在制度建立之初，中央公積金制度僅是一項簡單的儲蓄型養老保障制度，旨在為本國年滿55歲的國民提供一次性全額支付的養老金。隨著老齡化程度的不斷加深和社會經濟的快速發展，為滿足退休老人日益增長的養老金需求，中央公積金根據不同時期不同階段的具體情況，不斷制定新的規定或補充辦法，逐步擴大公積金的使用范圍，進一步完善中央公積金制度體系。

（一）中央公積金制度的發展概況

1959年6月，新加坡自治邦成立。新加坡自治政府在1960—1964年的發展計劃宣言中指出，應避免實行直接改善社會福利的計劃，自1965年起，新加坡才開始大力發展中央公積金制度。1965年新加坡65歲及以上老年人口在總人口中的比例僅占2.5%，2019年這一比例已升至14.4%，達37.86萬人，大約一半的65歲新加坡人預期壽命將超過85歲。①Department of Stat ist ics Singapore,Populat ion Trends 2019,http:www.singst st.gov.sg.在人口老齡化程度加深、預期壽命不斷延長、經濟發展波動變化的背景下，新加坡政府積極采取多項措施以保證儲蓄資金的安全和收益，避免公積金陷入入不敷出的境地。

1968年新加坡政府開始實行“居者有其屋”計劃，中央公積金儲蓄被允許用來購買政府組屋。自此，中央公積金制度開始引入各項退休前資產積累計劃，資金的使用范圍也被逐步拓寬。1987年實施了“最低存款計劃”（Minimum Sum Scheme,MSS），不再允許一次性全部提取個人賬戶中累積的儲蓄金，個人需要在55歲時達到資金累積的最低存款標準，才可在退休后分期領取養老金。②黃國琴：《新加坡養老金制度改革述評》，《中國勞動》2018年第3期，第77-85頁。同時，限制了賬戶余額低于最低存款標準成員的提款規模，并階段性提高最低存款標準。盡管實行了各項措施來保障基金的儲蓄積累，但是在最低存款計劃下，公積金成員賬戶累積的儲蓄最多可支付20年，難以應對預期壽命延長帶來的支付風險。2009年，新加坡引入了公積金終身入息計劃（CPFLIFE），這是一項全國性年金計劃，旨在為CPF成員提供終身收入，并在2013年對計劃內容進行了簡化，將原來的四項計劃縮減為標準計劃和基本計劃。①Kwong,Koon Shing,Y.K.Tse,and W.S.Chan,“Enhancing Singapore's Pension Scheme:ABlueprint f or Further Flexibility,”Risks,vol.2,no.5(2017),p.25.新加坡中央公積金制度的漸進式發展過程大約持續了40多年，由曾經的單一退休養老保障制度逐步發展為包括醫療保險、住房、子女教育費用、家庭財產保險及資產增值在內的綜合性社會保障儲蓄計劃。

表1 新加坡中央公積金制度下的主要計劃

（二）中央公積金制度的結構概況

1.資金來源

中央公積金制度自成立時就是DC型計劃，強調個人責任，雇主和雇員每月共同繳納強制性公積金，公積金儲蓄總額與個人工作期間的收入相關聯。繳費率水平及其分配到不同賬戶的比例隨年齡而定，并受工資上限的限制，還會隨著宏觀經濟調控政策、其他計劃的引入等情況而進行調整。目前，年齡在55歲及以下的CPF繳費率為雇主17%，雇員20%，合計為月工資的37%。繳費率隨雇員年齡的增加而降低，分別為26%（55—60歲），16.5%（60—65歲）和12.5%（65歲以上）。截至2019年底，共有14.9萬名雇主為其雇員累積繳納了389億新元的公積金。②Central Provident Fund Board,Annual Report 2019,p.21.https://www.cpf.gov.sg/Assets/Common/Documents/CPF_Annual Report2019_Part 1.pdf

表2 中央公積金繳費率與子賬戶的分配比率（2016年1月起）

2.個人賬戶

雇主雇員共同繳費的資金存入個人賬戶，并按比例分配到不同的指定子賬戶中，以滿足個人在住房、醫療保健和日常生活開支等方面的需求。個人賬戶分成三個子賬戶：一是普通賬戶（Ordinary Account,以下簡稱OA），創建于20世紀70年代，其賬戶儲蓄用于住房、保險和投資，儲蓄額約占中央公積金存款的75%；二是特別賬戶（Special Account,以下簡稱SA），創建于1977年7月，其賬戶儲蓄主要用于老年和退休相關的金融產品，儲蓄額約占中央公積金存款的10%；三是保健儲蓄賬戶（MediSave Account,以下簡稱MA），創建于1984年4月，其賬戶儲蓄用于住院開支和獲得批準的醫療保險等方面，儲蓄額約占中央公積金存款的15%。公積金成員年滿55歲時，其OA和SA中的儲蓄金將被轉移到新的退休賬戶（Retirement Account,以下簡稱RA）中以構成退休金總額，并不再向其SA繳費。①Central Provident Fund,Central Provident Fund Board Annual Report 2018,p.32,https://www.cpf.gov.sg/Assets/Common/Documents/ViewAnnual Report2018inPDF_Part 1.pdf

3.待遇支付

個人賬戶中積累的儲蓄完全屬于個人，不參與二次分配，資金用于支付個人的終身退休收入，以保障老年人的晚年生活。在公積金終身入息計劃（CPFLIFE）或退休存款計劃（Retirement Sum Scheme,RSS）中，退休金總額將為個人從支付資格年齡（Payout Eligibility Age,以下簡稱PEA）開始的整個壽命存續期間提供每月定期付款，每月可領取的額度取決于RA里積累的儲蓄總額。自2016年CPFLIFE制度改革后，規定對于年滿55歲的成員，在達到PEA的6個月前，若其RA中擁有至少6萬新元的儲蓄金，則自動加入CPFLIFE，未被自動納入CPFLIFE的公積金成員可以在80歲之前申請加入年金計劃。2012年，PEA從62歲提高到63歲，2018年提高到65歲，如果想獲得更高的每月付款額，可以將PEA推遲到70歲。公積金成員也可以在達到PEA之前，在預留全額退休金（FRS）后，一次性提取其OA和SA的儲蓄額，而無法預留FRS或擁有其他資產的公積金成員，最多可以從其基本退休金（BRS）中提取5000新元。對于希望獲得更高每月待遇的公積金成員，則可以增加其RA中的儲蓄額，直至達到增強退休金（ERS）的標準。2020年，BRS為18.1萬新元，ERS為27.15萬新元，有資格一次性提取更多儲蓄的公積金成員最多可提取9.05萬新元。②Central Provident Fund,Retirement Booklet,https://www.cpf.gov.sg/Assets/members/Documents/Retirement Booklet-Chi.pdf

二、中央公積金的投資模式

中央公積金完全儲蓄積累的特點決定了其必須在資本市場投資獲得收益，以實現保值增值的目標。而作為保障老人退休后生活水平的養老金制度，應以保證基金的安全穩定為根本準則，因此需要選擇符合養老保險基金運營要求的投資機制和策略。為保證公積金的安全性，新加坡的中央公積金局（CPFB）獨立于財政之外，負責制定投資策略，進行公積金的匯集、結算、使用和儲存等方面的統一管理。為保證投資效率，中央公積金的具體投資運營由新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore,以下簡稱MAS）和新加坡政府投資管理公司（Government of Singapore Investment Corp,以下簡稱GIC）負責，MAS負責國債和銀行存款方面的投資管理，GIC負責住房、基礎設施建設以及部分國外資產方面的投資管理。國家財政無權動用公積金資產，卻負有擔保償還的義務。③吳鋆，張爍：《養老基金投資管理國際比較的啟示——以智利、新加坡和中國香港為例》，《價格月刊》2011年第5期，第82—86頁。

新加坡中央公積金的投資主要分為兩種模式：一是固定利率的模式，以確保資金安全性為主，規定了不低于2.5%的記賬利率；二是中央公積金投資計劃（CPFIS），該計劃面向追求更高收益的公積金參與者，可以將OA和SA中超過一定比例的公積金投資于資本市場，個人有一定的投資選擇自由，但須自擔風險，投資產品的供應商也必須經由CPFB批準通過。④李志明：《新加坡的中央公積金制度》，《學習時報》2014年第6期，第16頁。2019年，中央公積金的總結余增長了8.7%，達到4251億新加坡元，公積金成員個人賬戶的提款額達214億美元。

（一）固定收益模式

1.基本概況

個人賬戶的儲蓄結余根據具體的子賬戶類別，按不同的固定利率獲得收益，以保證安全無風險為主要目標。制度規定的OA利率為2.5%—3.5%，SA和MA的利率為4%—5%。賬戶中的公積金由CPFB投資于由新加坡政府發行和擔保的特殊新加坡政府證券（Special Singapore Government Securities,SSGS），SSGS是專門向CPFB發行，用以投資公積金的非流通債券。無論資本市場條件如何，SSGS的票面利率都與公積金規定的利率相匹配，確保了公積金的安全。SSGS的發行收益與政府的其他資金①政府的其余資金主要包括新加坡政府證券（SGS）的收益、政府盈余以及出售土地的收益。匯集后，通過MAS和GIC進行投資，這些組合資金首先以政府存款的形式存入MAS，MAS再通過外匯市場將這些資金轉換為外國資產。由于這些資產中有相當一部分具有長期性質，該部分將移交給GIC進行長期管理。新加坡政府被國際信用評級機構評為AAA級，財政實力等級被評估為“非常高（+）”，這表明SGS具有很強的信譽度，違約的可能性極小。②JAMESCHEN,Government of Singapore Investment Corporation(GIC),2020,https://www.investopedia.com/terms/g/government-of-singapore-investment-corporation.asp.同時，固定收益也被普遍認為是“無風險”的。

2.利率的確定

普通賬戶（OA）利率是對新加坡四家主要銀行一年期定期存款利率（80%的權重）和活期存款利率（20%的權重）進行加權求和計算得到的。OA賬戶的法定最低年利率為2.5%，同時參考當地主要銀行的最近三個月平均利率，以較高者為準。SA、MA和RA合并資金（SMRA）的法定最低年利率為4%，同時參考10年期新加坡政府證券（10YSGS）的12個月平均收益率加上1%，以較高者為準。通過這種方式保證了安全的最低名義收益，同時提供了市場利率上升時的上行潛力。為了幫助CPF成員進一步提高退休儲蓄收益，新加坡政府對55歲以下公積金成員OA和SA賬戶合并資金中低于6萬新元（其中來自OA賬戶的資金限額為2萬新元）的部分，支付每年1%的額外利率；而對55歲以上公積金成員賬戶余額中低于3萬新元的部分，支付每年2%的額外利率，超過3萬新元的部分，支付每年1%的額外利率。OA賬戶所賺取的額外收益金將進入SA或RA，以增加退休儲蓄。鑒于新加坡近年來持續的低利率環境，自2020年起，新加坡政府將OA的最低利率保持在2.5%，SMRA的最低利率保持在4%的水平。③Central Provident Fund,CPFInterest Rates,https://www.cpf.gov.sg/Members/About Us/about-us-inf o/cpf-interest-rates

3.效益評估

在固定利率收益模式下，基金的投資風險轉移給了新加坡政府，個人賬戶獲得了低風險且有保證的收益。由于利率是經過“管理”的，而非真實的資本市場的回報率，中央公積金實際上近乎變成了一種“名義待遇確定型”（NDB）的現收現付制。④鄭秉文：《中央公積金投資策略的經驗教訓》，《遼寧大學學報(哲學社會科學版)》2004年第1期，第107-121頁。名義的利率受經濟影響較小，政府可以通過積極調控將其控制在一定的范圍內。2017—2019年，新加坡銀行的固定存款利率均低于2%，通過政府的實時調控，養老基金的安全和收益得到了有效保障。然而，名義的固定利率必然產生更多的慣性，大部分CPF公積金成員都選擇將儲蓄繼續留在公積金賬戶中，以獲得復利收益。

公積金投資所獲利率明顯高于目前的同等無風險市場投資工具。SMRA利率與10年期SGS加1%的收益率掛鉤，而根據新加坡退休年齡及預期壽命可知，30年是SMRA資金的普遍持有期限，所以SMRA的利率目標本應等于30年SGS的收入。目前未被廣泛交易的30年期SGS的當前收益率約為3%，這遠低于目前在SMRA賬戶上支付的4%—5%的最低利率，1%的利差實際上也高于國際債券市場為30年期債券支付的價差。⑤MOF,Section IV:Is our CPF money saf e?Can the Government pay all its debt obligations,https://www.mof.gov.sg/policies/reserves/is-our-cpf-money-saf e-can-the-government-pay-all-its-debt-obligations

但是固定利率的方式也會面臨利率風險和通貨膨脹風險。十幾年前，新加坡的通貨膨脹率曾一度高于中央公積金的收益率。2008年，新加坡的通貨膨脹率為6.5%，而利率則在2.5%至4%之間。⑥Asher M.G.,Pension ref orm in Sout heast Asia—Present ed at ADBregional conf erence on enhancing social protection in Asi a,http://mycpf.cpf.gov.sg/Members/home.htm此外，如果10年SGS的12個月平均收益率不斷下降，那么公積金成員也需要更靈活地將其賬戶儲蓄部署到收益更高的替代投資中去。⑦Gee,Christopher,Ryan-kane,Peter,Whatley Mark,Rainey,andWill,“The In vest ment Risks in Singapore’s Ret irement Financing System,”Institute of Policy Studies Working Papers,no.24(2014).

（二）CPF投資計劃（CPFIS）

1.基本概況

1986年，新加坡引入了特準投資計劃（Approved Investment Scheme,以下簡稱AIS），CPFB開始將公積金投資于有風險的金融資產，擴展了中央公積金的投資范圍。CPFB批準了新加坡證券交易、單位信托、互惠基金等投資工具，允許公積金成員將高于最低門檻的賬戶資金投資于股票。1993年，政府將AIS轉換為基本型投資方案和增強型投資方案，在基本型投資方案下公積金成員可選擇的投資項目范圍較狹窄，只被允許選擇風險較小的產品。2001年，這兩個計劃被合并為中央公積金投資計劃（CPFInvestment Scheme,以下簡稱CPFIS），根據資金的來源賬戶類型不同，劃分為CPFIS-OA和CPFIS-SA兩項計劃。在CPFIS中，公積金成員分別在OA賬戶和SA賬戶預留2萬新元和4萬新元后，將剩余的賬戶儲蓄投資于定期存款、新加坡政府債券和國庫券、法定委員會債券、年金、養老保險、投資連結保險、單位信托和交易所交易基金等投資產品。大多數公積金成員的賬戶余額超過了參與CPFIS的儲蓄門檻，但值得注意的是，公積金成員自行行使選擇權的風險和交易成本較高。個人在CPFIS投資中獲得的任何收益都將自動轉至其賬戶中，在年滿55歲時，個人須在賬戶中預留CPFB規定的退休金，才可以提取其CPFIS的投資余額。規定的退休金主要用于退休儲蓄，并隨時間推移而增加：2003年為8萬新元，2009年為11.7萬新元。①Central Provident Fund Board,CPF Invest ment Schemes:How Much CPF Savings Can I Invest,https://www.cpf.gov.sg/Members/f aq/schemes/Optimising-My-CPF/CPF-Investment-Schemes?aj src=FS&#f aq2186774

2.投資產品的選擇

加入CPFIS的行政程序相當簡單且成本低廉。使用OA儲蓄金進行投資的公積金成員僅須在三家本地代理商銀行開設免費的CPF投資賬戶，并與CPFIS批準產品的供應商取得聯系。使用SA儲蓄金進行投資的公積金成員則無須創立投資賬戶，可以直接向產品提供商提出投資申請。CPFB一直在積極探索擴大CPFIS的投資項目范圍。起初，成員只能單一地投資于在當地上市的股票。自1995年起，公積金成員被允許通過CPFIS提供的集體投資計劃購買外國股票和債券。外國資產投資在共同基金市場價值的份額也在1999年提高到了50%，而這一指標最初僅為20%。目前，可供CPFIS參與者使用的投資產品范圍是多種多樣的（見表3）。在CPFIS-OA計劃下，公積金成員可以將可投資儲蓄的35%投資于股票、公司債券和房地產基金，同時可以將10%投資于黃金和黃金交易所交易基金。此外，可投資的OA儲蓄金還可以投資到基金管理賬戶中。②Central Provident Fund，Central Provident Fund Board Annual Report 2018,https://www.cpf.gov.sg/Assets/Common/Documents/ViewAnnual Report2018inPDF_Part1.pdf由于SA余額專門用于退休，因此針對CPFIS-SA的投資產品范圍較窄，不包括股票、房地產基金和公司債券，并且不可投資于單位信托和投資連結保險等高風險產品。計劃內的所有投資產品必須滿足CPFB提出的標準，由公積金成員自行做出投資決定。由于CPFIS的投資產品多樣、產品管理費用和風險由公積金成員自擔，這使得CPFIS參與者的收益具有潛在不確定性。參與者是否能夠做出增進收益的有利選擇，取決于他們選擇的CPFIS投資產品、投資控股范圍以及投資時機等多重因素。截至2019年底，CPFIS擁有237個基金，包括88個單位信托和149個投資連結保險產品。③Lipper,Fourth Quarter 2019 Perf ormance&Risk-Monitoring Report For CPFIS-Included Unit Trusts&Investment-Linked Insurance Products,2019,p.2,https://www.lia.org.sg/media/2450/f ourth-quarter-2019-perf ormance-and-risk-monitoringreport.pdf

表3 CPFIS投資產品項目表

續表3

3.效益評估

根據表4中列舉了2015—2019年CPF重要指標數據的計算平均值，參與CPF的成員中大約有24%的人選擇CPFISOA投資計劃，而只有8%的成員選擇參與CPFIS-SA，即更多的人選擇固定利率的投資收益模式。參與CPFIS-SA計劃的成員不足十分之一，可能緣于該計劃的投資限制較多。此外，參與CPFIS投資還須向代理銀行或者投資產品供應商繳納相關費用，個人對高風險投資的抵觸心理也是導致CPFIS參與者人數規模不夠龐大、近年來該計劃投資規模的擴大速度逐漸放緩的原因之一。

表4 CPF重要指標表

參與CPFIS投資的個人賬戶儲蓄分配比例也很低。個人賬戶繳費結余中選擇投資于CPFIS-OA的資金平均比例只有6%，而投資于CPFIS-SA僅有0.15%。同時，可以看出由于CPFIS-SA的限制較多，即使近年繳費總額呈現下降趨勢，其投資凈額仍然較為穩定，相較而言，CPFIS-OA則更為被動。在現行監管體制及投資選擇的限制下，與CPF相關的投資分配和收益、現金資產等數據都由公共部門管理，并未完全公開，個人對投資對象的選擇和策略尚不明確，依靠第三方評估機構也難以保證決策最優。

與固定的最低收益率相比，CPFIS投資收益效果也未呈現足夠的優勢。根據CPFB公布的最新統計報告表明，在CPFIS-OA投資計劃下，2019年約有24.4萬名公積金成員的賬戶收益超過了固定年利率2.5%的水平，占2019年CPFIS-OA投資者總數的46%；約11.9萬名公積金成員賬戶的總收益等于或低于2.5%的利率，占比22%；約17.1萬名公積金成員投資虧損，占比32%。②Central Provident Fund,CPF Investment Scheme(CPFIS)The Total Prof its/Losses f or Investments Held Under CPFIS-OA For The Period Ended 30 September 2019,https://www.cpf.gov.sg/Assets/common/Documents/FY2020_CPFIS_OA_PL_Report.pdf

三、資本市場環境下的中央公積金保值增值

（一）新加坡擁有穩固的資本市場環境

新加坡自1965年獨立后，從低收入國家迅速崛起，GDP增長一直位居世界前列，迅速成為亞洲最發達的國家之一，被譽為“亞洲四小龍”。在經濟快速增長的背景下，新加坡與全球主要經濟體建立了重要的經濟伙伴關系。在2008年金融危機之前的10年，新加坡的GDP平均增長了6%。盡管2008年經濟暴跌，但在2010年后經濟又迅速恢復并保持可持續增長，2011年至2013年間，新加坡的GDP平均增長了4.1%。在目前全球經濟不確定性加劇、總體投資和貿易流量持續下降、世界經濟增長疲軟的背景下，2018年的新加坡通貨膨脹率為0.4%，2019年上升至0.6%，2019年新加坡經濟增速已跌至0.7%，遠低于2018年的3.1%。2020年受新冠肺炎疫情的影響，國際貨幣基金組織預測其經濟將整體萎縮3.5%。①Asian Fund Managers,Singapore Economy-attractive f inancial climate f or investors,2020,https://www.asiaf undmanagers.com/int/singapore-economy-2020/盡管如此，相較于全球總體經濟形勢，新加坡總體經濟水平仍然得到了肯定，世界經濟論壇發布的《2019年全球競爭力報告》中，新加坡的競爭力在全球141個經濟體中排名提升幅度最大。②World Economic Forum,The Global Competitiveness Report,2019,ht tp://www3.wef orum.org/docs/WEF_TheGlobal CompetitivenessReport2019.pdf這不僅歸因于新加坡穩定的政策、較強的政府行政能力、可靠的基礎設施等方面因素，在很大程度上也得益于新加坡穩固的資本市場環境。受宏觀經濟局勢的影響，儲蓄型養老金的保值增值壓力增加，但是在新加坡相對良好的資本市場環境下，中央公積金的總體效益并未減弱。在墨爾本美世發布的《全球養老金指數（2019）》報告中，新加坡依舊排在第七名，保持穩定的地位。③Melboueane Mercer,Global Pension Index,2019,https://inf o.mercer.com/rs/521-DEV-513/images/MMGPI%202019%20Full%20Report.pdf

（二）CPF資金規模與資本市場互促發展

根據OECD的數據，新加坡中央公積金總資產占GDP比例逐年增長，2015年占比71%，2018年占比達80.1%。④OECD,Pension Markets In Focus,2019,https://www.oecd.org/daf/f in/private-pensions/Pension-Markets-in-Focus-2020.pdf新加坡中央公積金規模的不斷擴大在很大程度上得益于新加坡繁榮發展的經濟環境，與其資本市場的快速穩定發展有關。在CPF制度制定后，養老基金資產管理規模（AUM）在短期內得到了快速增長，當時良好的經濟環境和不斷發展擴大資本市場滿足了這一不斷增長的需求。截至2018年底，GIC管理的AUM從2017年的53%上升到2018年的58%，總資產同比增長5%，達到3.4萬億新元，高于2017年的3.3萬億新元。過去五年，該行業的資產管理規模增長了14%，這進一步反映了新加坡是安全可靠的金融中心，也是其政治和經濟環境穩定的力證。根據韋萊韜悅旗下非贏利機構Thinking Ahead Institute于2018年發布的世界300強AUM的研究報告，新加坡中央公積金排名居全球第九。2018年，全球規模最大的300家養老金資產管理規模平均下降了0.4%，而CPF資產管理規模卻一直保持逐年穩定的增長。⑤Thinking Ahead Inst itute,Emerging market pension f unds grow in prominence on the world stage,2019,https://www.thinkingaheadinstitute.org/news/article/emerging-market-pension-f unds-grow-in-prominence-on-the-worldstage/隨著新加坡AUM的不斷擴大，中央公積金制度也在其經濟快速發展的背景下不斷改革，以適應不斷增長的國民需求，并保證公積金獲得穩定的收益。

中央公積金規模逐年增長，因此AUM也在不斷擴大。養老保險基金具有數額巨大、來源穩定、收支間隔時間長等特點，⑥林義：《養老基金與資本市場互動發展的制度分析》，《財經科學》2005年第4期，第90—96頁。因此，中央公積金儲蓄被投資于國債、房產以及基礎設施建設。隨著AUM的不斷擴大，資本市場上可供投資的資金總額不斷增加，這為新加坡的經濟建設發展直接提供了充足穩固的資金，有力地推動了新加坡經濟的持續發展。此外，資本市場的規模越大，其規避風險的能力就越強，也更適合中央公積金為追求收益而進行風險性投資的需要。而更為良好的資本市場又促進更優的資本配置，從而提高整體經濟效率和經濟增長速度，這同時也利于實現中央公積金的保值增值目標，并推進中央公積金制度的完善。

（三）資本市場環境下的CPF投資運營模式

新加坡擁有較好的流動性資本市場，其債券市場、股本資本、外匯和場外交易市場（OTC）都很強大。根據2020年全球金融中心指數（GFCI）的排名，新加坡是全球第五大金融中心。新加坡交易所（SGX）是一個較為成熟的證券市場，是亞太地區首家集證券、金融衍生產品交易于一體的企業股份制交易所，該交易所產品豐富，交易度活躍，充分發揮了資本市場的作用。①周玉淵：《從東盟自由貿易區到東盟經濟共同體:東盟經濟一體化再認識》，《當代亞太》2015年第3期，第92—112、158—159頁。新加坡債券市場也是亞洲最發達的債券市場之一，它由新加坡政府證券（SGS）、準政府債券、公司債券和結構性債券組成，面向全球的發行人和投資者發行。其股本資本市場高度國際化，新交所上市公司中有40%是外國公司。新加坡還是僅次于倫敦和紐約的世界第三大外匯交易中心。新加坡的資本市場與其他金融部門緊密相連，金融機構在非新加坡元債券發行中占很大比例，基金管理公司和保險公司在新加坡長期債券發行中占約三分之一。

1.固定收益模式：穩固的資本市場確保最低利率的兌現

一般來說，盡管政府擔保的名義利率具有極強的穩定性和安全性，但是它會隨本國資本市場的波動、通貨膨脹和資產收益率而變化。根據圖1可以看出，無論是在2008年經濟危機的情況還是近年經濟衰退，通貨膨脹率上升的情況下，CPFB都能保證固定的最低利率，并且明顯高于其他無風險工具的利率。這不僅得益于新加坡政府實施了財務效率較高的投資收益組合，很好地分散了風險、降低了成本，還得益于其良好政府信譽下穩固的資本市場。

圖1 CPF OA利率與儲蓄存款利率對比

CPFB通過新加坡政府投資公司GIC將SSGS收益與其他資產一并投資。GIC的任務是長期維護和管理儲備金的國際購買力，以取得良好的長期回報，并承擔投資風險。作為長期投資，其收益在短期內可能很弱甚至為負。新加坡政府之所以能夠承擔這一投資風險，是因為其擁有大量的凈資產緩沖，即資產遠遠高于負債，使其能夠承擔風險，因此可以從其凈資產中賺取可觀的投資收入，這也是新加坡政府獲得國際AAA信用評級的原因。政府通過實行多元化的投資組合和戰略性的成本管理，使得無論在任何時期，無論投資回報情況如何，都能兌現固定利率給付，以保證公積金的收益。GIC投資績效的主要指標是年化滾動20年期實際回報率，根據圖2顯示，GIC滾動20年期實際回報率總體較為穩定，但是在經濟危機或者經濟出現下行風險時，回報率有所下降但是并未顯示較大的變動。截至2020年3月31日，GIC投資組合的實際年回報率為2.7%，該數字低于2019年的長期回報率3.4%，是2008年全球金融危機以來的最低水平。②GIC，Overview:Long-term Investment Perf ormance,https://report.gic.com.sg/investment-report.html

圖2 GIC投資組合的年化滾動20年期實際回報率

2.CPF投資計劃：根據資本市場情況適時調整投資組合方式

中央公積金在資本市場的投資兼顧了基金的安全性、收益性和流動性原則。基于新加坡良好穩定的資本市場，公積金成員可以選擇風險高于政府證券但收益更高的投資產品。由于新加坡的投資范圍并不局限于國內，而是經常性地投資于海外，為了解基金的總體表現，對全球宏觀經濟趨勢進行討論十分必要。

2009年至2018年，新加坡年度復合通脹率為1.76%，同一時期的新加坡主要證券指數海峽時報指數（STI）的年復合收益率為9.2%（占股利再投資和資本增長）。①The Straits Times:Annualised total returns of 9.2%over 10-year period f or STI,2019,https://www.st raitst imes.com/business/companies-markets/annualised-total-returns-of-92-over-10-year-period-f or-sti.因此，新加坡強勁的股票市場極大地刺激了CPFIS-OA的參與者選擇股票作為投資對象的傾向。已有研究表明，人壽保險和股票是當時CPFIS-OA中的熱門投資產品。②Koh B.S.,Mitchell O.S.,and Fong J.H.,“Collective Investments f or Pension Savings:Lessons f rom Singapore’s Central Provident Fund Scheme，”Pensions An Internat ional Journal,vol.15,no.2(2010),pp.100-110.

2019年，CPFIS計劃下資金整體業績表現為平均14.89%的正回報，其中單位信托平均上漲15.97%，投資連結保險平均上漲14.21%。2019年全球大多數股票市場形勢上漲，MSCI世界指數上漲26.67%，而富時羅素WGBI僅上漲4.47%。同時，在CPFIS計劃下，股票的年平均回報率為17.92%，表現優于多元資產基金平均回報率（13.45%）、債券基金平均回報率（5.86%）以及貨幣市場的平均回報率（1.46%）。此外，自2017年初至2019年底的這三年期間，CPFIS計劃下資金平均回報率為22.33%，其中單位信托的平均回報率為22.65%，投資連結保險的平均回報率為22.13%。股票回報率也是漲幅最大的，平均回報率為26.79%，債券組合在此期間的平均回報率為9.60%。③Lipper,Fourth Quarter 2019 Perf ormance&Risk-Monitoring Report For CPFIS-Included Unit Trusts&Investment-Linked Insurance Product s,2019,p.10,ht tps://www.lia.org.sg/media/2450/f ourth-quarter-2019-perf ormance-and-riskmonitoring-report.pdf.

2020年第一季度，由于疫情的影響，全球經濟增長驟減，全球股票市場急劇下跌，但新加坡多元化的投資組合方法緩解了經濟形勢對GIC投資組合的影響。從圖3看出，2020年的GIC投資組合相較2019年進行了適時調整，削減了相對風險較高的投資對象份額，同時提高了投資組合中安全系數較高的資產份額。投資組合中發達和新興市場股票占投資組合的比重下降，而私人產權分配的比重增加，債券和現金的相對份額也有所增加。

圖3 2019年與2020年GIC投資組合對比

CPFIS計劃下，中央公積金追求穩定安全下的更高收益。在資本市場中進行風險分散化投資，不僅能夠為公積金成員提供豐富多樣的投資選擇，降低投資風險成本，提高潛在回報率，更有助于資本市場資金的良性流動和資源的有效配置。CPFB對可投資資金的規模、金融工具的類型進行適當限制和規范管理，在有效規范資本市場的同時，增加了資本的供給、提高了投資工具的效率，促進了投資產品的創新。同時，也有效地抑制了金融資產價格的上揚，進一步促進了金融市場尤其是股票市場的發展。但是，CPFIS計劃讓個人承擔了一定的風險和投資成本，個人在對金融和資本市場的規模沒有充分的了解的情況下，可能無法對不同的投資項目進行理性的評估，也就難以產生基金投資的規模效益。

新加坡中央公積金作為一項保障國民退休生活的社會性制度，必須把基金的安全性放在首位，同時為了滿足養老金長期支付的需求，也要兼顧基金的收益性。中央公積金的完全積累模式決定了其基金規模的龐大，將如此龐大的基金投資于資本市場，并獲得長足的發展，得益于新加坡良好的資本環境和其政府采取的有效投資策略。在固定收益模式下，中央公積金能夠獲得穩定的利率，且受到通貨膨脹等宏觀經濟環境波動的影響較小；而在CPF計劃下，政府采取了多樣化投資策略，將基金投資于安全性較強、流動性較好的資產，投資工具也集中于長期投資回報率較高的資產組合。在面對經濟環境變化、投資風險增加等情況時，政府能夠及時介入，對投資做出最優的調整。新加坡中央公積金的投資模式對我國養老金投資發展具有一定的借鑒意義，我國應該積極推動資本市場逐步向成熟化、規范化的方向發展，注重市場結構的創新和發展，為養老基金的投資運營創造良好的市場環境，還應積極推動資本市場上投資工具和投資組合的創新，對相關金融機構進行有效監管并提出更高的要求。