寧德時代：“豪賭”未來？

王東岳

鋰電池龍頭“又”要融資了。

8月13日，寧德時代（300750.SZ）發布定增預案，擬募集不超過582億元資金，用于福鼎時代鋰離子電池生產（下稱“福鼎時代項目”）、廣東瑞慶時代鋰離子電池生產（下稱“瑞慶時代一期項目”）等6個項目的投資建設以及補充流動資金。

2020年同期，寧德時代完成近一筆200億元的再融資。2021年一季度末，寧德時代的貨幣資金已超過700億元。

新能源汽車產業的蓬勃發展使得寧德時代廣受熱捧，在不到兩年的時間里，公司市值已然突破萬億元;2020年，寧德時代實現的歸母凈利潤約為55.83億元，靜態市盈率超過200倍。

極高的市值需要與之相匹配的業績預期，產能擴張幾乎成為寧德時代的必選項。日漸激烈的產能競備中，寧德時代能夠一直保持領先嗎？

融資“新高度”

根據發行預案，寧德時代本次擬使用419億元募集資金投向5個生產項目、70億元和93億元用于技術研發及補充流動資金。

上市至今，寧德時代已累計募集資金294.7億元。其中，2020年7月，公司剛剛通過定增募集資金196.18億元，用于52GWh鋰電池產能擴張。

寧德時代本次定向發行將成為A股歷史上規模最大的民營企業再融資案，發行預案表示，本次募集資金有助于更好滿足公司未來業務發展的資金需求，進一步降低資產負債率，改善資本結構，增強財務穩健性。然而，2021年一季度末，寧德時代的貨幣資金為716.77億元，有息負債合計290.72億元，占貨幣資金的40.56%;2020年及2021年1-3月，公司財務費用分別為-7.13億元和-1.99億元。

在賬面資金明顯寬裕的背景下，寧德時代“創紀錄”的融資難免被解讀為一種“高位圈錢”的“典范”。

投資成本“抬升”

一個細節是，與此前的定增項目相比，寧德時代本次募投項目的單位產能投資成本表現出了強烈的上升趨勢。

根據發行預案，寧德時代瑞慶時代一期項目總投資金額為120億元，新增30GWh鋰離子電池年產能，即單位產能投資成本約為4億元/GWh;寧德時代還擬投資73.2億元用于寧德蕉城時代鋰離子動力電池生產基地項目（下稱“車里灣項目”）建設，新增15GWh/年的鋰離子電池產能及部分PACK生產線，即單位產能投資成本約為4.88億元/GWh;此外，公司江蘇時代動力及儲能鋰離子電池研發與生產項目（下稱“江蘇時代四期項目”）的單位產能投資成本約為3.88億元/GWh。

2020年7月，寧德時代完成項目融資，其中湖西鋰離子電池擴建項目（下稱“湖西擴建項目”）的計劃總投資金額為46.25億元、四川時代動力電池項目一期（下稱“四川時代一期項目”）和江蘇時代動力及儲能鋰離子電池研發與生產項目（三期）（下稱 “江蘇時代三期項目”）的計劃總投資金額分別約為40億元和74億元，分別將新增鋰離子電池年產能約16GWh、12GWh和24GWh，即單位產能投資成本分別約為2.89億元/GWh、3.33億元/GWh和3.08億元/GWh。

而在本次發行預案中，瑞慶時代一期項目和車里灣項目的單位產能投資成本均超過了4億元，較前次投資的平均成本增長近40%;即便是與江蘇時代三期項目一脈相承的四期項目單位投資成本也增加了0.8億元/GWh，增幅超過25%。

在本次募投的眾多項目中，僅有福鼎時代項目保持了與前次定增相近的投資成本，項目的計劃總投資金額為183.73億元，項目建成后將新增鋰離子電池年產能約60GWh，對應投資成本約為3.06億元/GWh。不過，2020年12月，寧德時代曾發布《關于投資建設鋰離子電池福鼎生產基地項目的公告》，公司擬在福建省寧德市福鼎市投資建設鋰離子電池福鼎生產基地，項目總投資不超過170億元，本次發行方案中總投資金額也增加13.73億元。

資產收益率“下行”

受益于新能源汽車產業的高速發展，寧德時代的經營業績節節攀升。2015-2020年，公司營業收入年均增長54.57%，凈利潤年均增長43.08%。其中，2020年，面對新冠疫情沖擊，公司也依舊保持了業績的正增長。

不過，與業績增速相比，2017年至今，寧德時代的收益率指標表現出截然相反的態勢。2017-2019年，寧德時代的綜合毛利率分別為36.29%、32.79%和29.06%，扣非后凈利率分別為11.88%、10.56%和8.55%，逐年遞減。2020年，公司綜合毛利率約為27.76%，扣非后凈利率約為8.48%，分別較上年同期下滑1.3個和0.07個百分點。

同時，2017-2019年，寧德時代的凈資產收益率分別為11.82%、10.85%和11.02%，2020年為8.33%，下滑2.69個百分點。單純從資產利用效率的角度出發，公司高速成長的同時資產收益水平正在不斷下滑，這一點集中體現在公司產品價格和成本的變動之上。

招股書顯示，2015-2017年，寧德時代銷售的鋰電池量分別為2.19GWh、6.8GWh和11.84GWh，銷售收入分別為49.81億元、139.76億元和166.57億元，即單位售價分別為22.74億元/GWh、20.55億元/GWh和14.07億元/GWh，而單位成本分別為13.33億元/GWh、11.34億元/GWh和9.11元/GWh，即公司單位產品的毛利潤分別為9.41億元/GWh、9.21億元/GWh和4.96億元/GWh。

2019年，寧德時代動力電池系統的單位售價降至9.58億元/GWh，單位毛利潤也降至2.72億元/GWh，較上市前的2017年分別下滑了31.91%和45.16%。

根據年報，2020年，寧德時代共銷售動力電池系統44.45GWh，實現銷售收入394.26億元，產品營業成本約為289.56億元，即單位售價及成本分別約為8.87億元/GWh和6.51億元/GWh，同比分別下滑7.41%和5.1%，公司單位毛利潤約為2.36億元/GWh，同比下滑13.24%，已不及上市前單位毛利潤的一半。