長租公寓是否還有春天

1 行業困境：企業風險觸發

疫情的沖擊下，租賃市場遇冷，長租企業出租率下降、違約率提升，現金流普遍吃緊。依據公開信息不完全統計，2020年超40家長租企業陷入經營糾紛或資金鏈斷裂。一方面疫情加速了長租企業經營風險的暴露，行業“爆雷”事件頻頻傳出，企業面臨經營大考;另一方面，長租企業的經營環境變化，企業拓展速度停滯，融資難度增加。長租企業分化加劇，優勝劣汰導致行業集中度進一步提升。

疫情加劇企業經營風險，“爆雷”事件增加。疫情影響下，長租企業的空置率增加、出租率降低，使得原本就緊張的現金流岌岌可危，長租公寓“爆雷”的企業數量增加。根據不完全統計，2017年至今，媒體公開的陷入資金鏈斷裂、經營糾紛及跑路的企業中，“爆雷”時間發生在2020年的企業占比近四成。

長租企業拓展速度放緩，長租公寓的熱情減退。截至2020年底，依據我們對公開信息的統計，TOP100房企中已有近五成涉足長租公寓，其中2017到2019年涉足長租公寓業務的房企占比超過75%。據統計，房企為租賃市場提供的機構化房源占比超兩成。2020年TOP100房企中僅兩家新開拓長租公寓業務。據不完全統計，2020年疫情影響下，長租企業的城市選擇較為集中，普遍選擇較審慎的布局方式，北上廣深杭為房企長租公寓布局戰略高地，其門店數量最多的前5個城市也為北上廣深杭，在北京、上海、深圳等13個城市的數量占TOP10門店總數的近85%。如圖1、圖2、圖3所示。

企業融資難度增加，渠道收窄，總體融資金額呈現下降趨勢。一是長租公寓企業受制于單一的抵押擔保方式，參與債權融資有難度。如銀行貸款、CMBS等要求抵押物業所有權，目前的發行主體多為開發企業，大部分轉租模式的長租公寓企業無資產可抵押，難以通過此類融資渠道募集資金。二是長租公寓股權融資已進入謹慎投資階段，在行業早期，成立于北京、上海等一二線城市的頭部企業更容易獲得資本青睞，2020年長租公寓企業獲得股權融資的規模顯著下降。三是ABS發行規模減小，ABS更適用于租金收益良好、運營能力強的頭部企業。ABS發行審批嚴格，需對企業歷史經營情況、租約履行情況、租客信用等進行考評，多數企業難以達到要求。四是國內類REITs產品面臨流動性、底層物業適用性及雙重征稅等問題，尚不具備標準化REITs的發行條件。如圖4、圖5所示。

2 復盤回顧：“規模陷阱”

長租行業經過了近十年的發展，經歷了從萌芽期到快速發展期的轉變。整體看，長租行業的發展歷程可以分為幾個階段：

2010-2014年為第一階段，在此期間，長租公寓行業開始萌芽，少量企業開始試水租賃業務，逐漸探索商業模式的可行性。

2015-2017年為第二個階段，行業處于起跑階段，不少企業開始加大該領域業務的投入。

2017-2019年行業為第三個階段，發展加速且大量企業試水租賃業務，并擴大管理房間規模;

2019年至今為第四階段，行業陣痛初現，企業經過一段時間的運營和試錯，由于前期大規模擴張，開始陸續有經營不善的長租公寓企業陷入經營糾紛、資金鏈斷裂或倒閉。

2020年的疫情作為“黑天鵝”事件，行業按下了暫停鍵，租賃市場熱度迅速下降、市場需求縮減或推遲，隨之長租公寓出租難度增加、空置率提升，“爆雷”事件頻頻發生，影響了房東和租客的權益。

表面上，疫情是影響租賃機構生存的直接原因。2020年，新冠疫情影響下，租賃市場陷入寒冬。全國重點40城租金水平觸底，同比降幅近9.9% （重點40城的選取標準是以各城市2019年的租賃GMV為主導因素，綜合考慮貝殼平臺的樣本量、區域的分布情況;重點40城覆蓋了全國東北、西北、西部、中部、東南沿海、環渤海及長三角區域等七大區域）。依據貝殼研究院數據，2020年全國重點40城平均月租金為37.8元/平方米，同比下降9.9%。一、二線城市同比降幅均達4.0%，三線城市同比下降1.5%。如圖6、表1所示。

市場成交放緩，業主出租預期下降。依據貝殼研究院數據，2020年全國重點40城新增房源掛牌均價為38.3元/平方米，同比下降7.2%，近九成的城市業主預期均呈現下降態勢。從租客議價空間數據來看，七成城市議價空間上漲。由于疫情導致的階段性空置房源的大幅增加，業主出租房屋信心減弱，持續下調預期租金，租客掌握更強的議價能力。租金收益率同比下降，依據貝殼研究院數據，2020年全國重點40城平均租金收益率為1.9%，同比下降了0.1個百分點。自2018年11月，全國重點40城租金收益率整體呈現下滑趨勢。如圖7、圖8所示。

但市場因素只是導火索，實際上長租公寓企業產生風險問題具有三方面的內在原因：

首先，長租公寓商業模式單一、靈活性差。一是租金成本高，目前大部分的長租公寓采取的都是包租模式，從業主處租賃房源，之后經過裝修再出租給租客，租金成本在總成本中占比超過50%，而裝修和運營也需要較高的成本投入。二是靈活性差，公寓在租賃到房源之后可以獲得一定期限的免租期，免租期過后則需要按月或季度給業主繳納租金。通常長租公寓會與業主簽訂3～5年的租賃合同，在約定期限之后租金會按比例增長。而在遭遇市場風險和變動的情況下，仍然要按約定繳納租金。三是精細化運營要求高，長租公寓企業理論上來講應當“以出定收”，根據出房情況來決定收房速度，將庫存維持在健康水平。而部分企業為了拓展規模會相對激進地收房，而出租能力低可能導致空置率較高，現金流原本就岌岌可危，更加難以抵御市場風險。如圖9所示。

其次，包租企業融資困難，企業容易傾向于使用租金貸擴張。目前我國長租公寓企業普遍面臨融資渠道窄、融資成本高的問題，企業依靠長周期預收資金作為主要資金來源。一是長租公寓企業受制于單一的抵押擔保方式，參與債權融資有難度。如銀行貸款、CMBS等均要求抵押物業所有權，但大部分轉租模式的長租公寓企業無資產可抵押，難以通過此類融資渠道募集資金。ABS發行審批嚴格，需對企業歷史經營情況、租約履行情況、租客信用等進行考評，多數企業難以達到要求。國內類REITs產品面臨流動性、底層物業適用性及雙重征稅等問題，尚不具備標準REITs發行條件。因此，部分長租公寓企業通過“高收低出”“長收短付”（高價獲取房源低價出租、依賴收取租客租金與支付房東租金的時間差）短時間內沉淀大量資金。

最后，行業進入門檻過低，魚龍混雜。據我們不完全統計，在經營問題樣本企業中，存在經營風險的長租公寓企業存在幾大基本特征，一是注冊資本額較小，近六成的企業注冊資本金額在200萬以下;二是企業前期運營無實際資金投入，超九成的企業無實繳注冊資本。行業缺乏準入門檻，部分長租公寓企業經營能力不足，但盲目擴大管理房間規模。部分企業為了加快房源拓展速度，并未考慮自身的運營管理能力，出現了房源數量和能力斷層的現象，最后導致資金鏈斷裂。

實際上，近年來長租公寓企業的發展已經陷入了一個規模陷阱。

3 重新審視：產品模式待變革

在行業發展的現階段，機構化租賃需要重新審視商業模式，不斷迭代，在市場中突圍。

需要明確的是，租賃機構化、專業化運營是發展趨勢，核心原因是幫助業主提供專業的管理服務，為租客提供規范的租后服務。

但是，機構化運營的模式分為托管（包括輕托管以及包租兩種模式）以及重資產持有運營兩種方式。幾種模式中，“包租”模式的占比最高，也是中小長租公寓企業普遍采用的運營模式。我國的“包租”模式本質是物業使用權屬的轉移，機構需要承擔前期房源改造的裝修投入、房源空置風險以及租后服務等，也就加大了“包租”模式的成本投入，若房租收入降低的情況下，就加大了機構運營的風險。不同于國內的“包租”，國外的租賃住房采用的“托管”模式更輕，托管房源在私人租賃房源中占比更高，行業發展成熟。長租公寓行業的本質是私人業主租賃房源的托管服務。

比如，美國有46.7%的租賃房源是由物業管理經理（業主直接雇傭物業管理經理個人）以及物業管理公司（業主與公司簽訂托管合同）管理的。美國的住房托管是輕托管的模式，房源方把房屋委托給住房管理公司，由其代為出租，并完成租后維修、保潔等管理工作。同時，資產管理公司以收取經紀傭金和管理費作為收入的主要來源。美國的管理公司通常將租賃經紀業務和后期的管理維護業務單獨收費，租賃經紀業務通常收取1個月的租金作為中介費，而后期的管理服務費一般是8%～10%的租金或物業管理經理設定的一個固定費用。

英國的私人租賃住房的業主當中，14%的業主會使用經紀人的房屋托管服務。由于英國45%的業主都只擁有一套租賃住房，房源相對集中，因此14%的業主持有的房源比例應遠高于14%。

日本的個人業主擁有的租賃住宅當中，大約65.2%的住宅由業主完全托管給管理機構運營，租賃房源的前期裝修改造費用多由產權持有者承擔，機構無需承擔;25.5%的住宅屬于部分委托管理，管理機構主要負責招租工作，部分住宅也負責一些資產管理工作，如代收取房租之類，其他管理工作則由業主負責;另外9.3%的租賃住房完全由房東負責管理，包括招租和租后管理工作。民營租賃中其他15%的租賃房屋由法人所有實際上也是機構化租賃。如圖10所示。

我國的中小尾部長租公寓以“包租”模式為主。與日本、英國等發達國家的機構化租賃模式相比，該模式的弊端有兩方面，一是前期裝修成本投入較高，收回成本需要較長中后期;二是需要由機構承擔空置風險，尤其是市場下行時期的風險會加劇。機構化租賃的本質是長期精耕的服務，并不是一門賺錢的“生意”。因此，對于資金實力和運營能力較弱的中小長租公寓企業，應逐步迭代自身的商業模式，增加抗風險能力。

應當說，把房東的房子拿過來裝修改造，是年輕人對租房的品質要求與我國房子大量老化的矛盾所決定的，確實得到了消費者的認可。但這種模式由于其內在的原因以及當前條件的限制，需要高超的運營能力，并非所有企業都能夠適用。相對而言，對于中小企業而言，“輕托管”模式既能夠幫助業主打理房屋，又不會背負過高的改造成本;對于具備資金實力且具有自持物業的長租企業而言，選擇重資產持有運營模式更適合企業長期發展。

4 未來行動：迭代與遞歸

第一，要堅持機構化租賃的方向不動搖。過去租賃行業發展混亂，消費者不滿意，主要原因是因為分散的市場主體難以監管，專業機構滲透率極低，市場缺乏相應的底線和標準。租賃是十四五期間房地產發展重點方向，規劃建議指出，要探索支持利用集體建設用地按照規劃建設租賃住房，完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給。十四五期間，集體土地上的租賃房源將大幅增加，長租公寓企業將在土地及財稅方面獲得進一步支持，同時在資金運作方面受監管加強，運營更加穩健。租賃要能成為居民居住方式的重要補充，租住權益升級至關重要，未來社區公共配套投入加強，租戶租住品質改善，且能享受的公共服務范圍進一步擴大。

第二，逐步解決行業融資難題。針對目前長租公寓企業的融資難題，住建部《住房租賃條例》征求意見稿中，明確了本著風險可控、商業可持續的原則創新針對住房租賃的金融產品和服務。加快解決國內類REITs產品流動性、底層物業適用性及雙重征稅等問題，支持發展住房租賃REITs，支持住房租賃企業發行企業債券等融資公司信用類債券及資產支持證券，專門用于發展住房租賃業務，有望逐步解決長租公寓企業融資難題。如圖11、表2所示。

第三，加強對企業合規化經營的監管。為了解決“高收低出”“長收短付”帶來的資金問題，針對于企業“長周期預收租金”的監管會日益加強，倒逼企業“去杠桿化”，此方式一定程度上能規避“高收低出”的模式問題。運營能力較差、以長周期預收資金為主要經營現金流來源的企業會首先受到重創，并逐步被淘汰。一方面，通過資金監管推動企業優化自身經營能力，降本增效，注重單店盈利模型，倒逼企業做好能力建設。長租公寓企業需要進一步規范資金使用制度，審查自身合規性，同時做好“以出定收”的成本管理，精細化運營保持穩定健康的現金流。

第四，企業需不斷迭代商業模式，向“輕”和“重”兩端進化。企業需要不斷向“輕”和“重”兩端進化，同時注重自身的專業運營能力建設，滿足租客的消費升級需求是其市場的核心競爭力。因此，不論是輕資產模式還是重資產模式，租賃企業都需要輸出專業品牌和服務能力，不斷提升市場競爭力。如表3所示。