萬(wàn)科的“管理紅利時(shí)代”

左秦

“依靠高杠桿、高負(fù)債、高庫(kù)存實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的模式難以為繼，行業(yè)正式由金融紅利時(shí)代步入‘管理紅利時(shí)代……面對(duì)管理紅利時(shí)代的淘汰賽，繼續(xù)領(lǐng)先領(lǐng)跑、數(shù)一數(shù)二，依然是我們不變的追求。”

以上這段話，出自萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ;以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”①）2020年財(cái)報(bào)中的《致股東書》。

以董事會(huì)主席郁亮領(lǐng)銜的萬(wàn)科管理層，將現(xiàn)在的房地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)稱之為“管理紅利時(shí)代”，到底意味著什么？而在新的“管理紅利時(shí)代”中，萬(wàn)科又將如何保持其“領(lǐng)先領(lǐng)跑、數(shù)一數(shù)二”地位呢？

從“白銀時(shí)代”到“管理紅利時(shí)代”

相比房地產(chǎn)行業(yè)，制造型實(shí)體企業(yè)對(duì)于向管理要績(jī)效、向管理要利潤(rùn)，早已熟稔于心——因?yàn)椋瑥墓┙o不足到產(chǎn)能過剩，從缺乏競(jìng)品到市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，制造型實(shí)體企業(yè)在長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)過程中，對(duì)于“利潤(rùn)至少有一半取決于管理的成敗”這一管理理念，早就融入到了企業(yè)的管理體系。

“如果只看銷售數(shù)字，房地產(chǎn)是為數(shù)不多在疫情下仍能保持增長(zhǎng)的行業(yè)，2020年全國(guó)商品房銷售金額增長(zhǎng)8.7%。然而，比銷售數(shù)字更重要的是，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則正發(fā)生深刻的改變，”萬(wàn)科管理層認(rèn)為，“（過去的）土地紅利時(shí)代和金融紅利時(shí)代，決出的是收獲的多少、發(fā)展的快慢;那么，（現(xiàn)在的）管理紅利時(shí)代決定的是企業(yè)的生存，不能勝出則意味著被淘汰。”

而在2014時(shí)期，彼時(shí)主政萬(wàn)科的王石，曾對(duì)當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)行業(yè)提出了一個(gè)有關(guān)“黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，白銀時(shí)代到來”概念，即：行業(yè)毛利率將趨于降低。

而在王石2017年離職之后，萬(wàn)科每年的《致股東書》中，對(duì)于“白銀時(shí)代”這一概念每有提及，最近的一次是在2019年財(cái)報(bào)。萬(wàn)科認(rèn)為，“白銀時(shí)代已進(jìn)入深水區(qū)，它的特征逐漸清晰起來。從增量到存量、從平衡到極化、從簡(jiǎn)單到復(fù)雜、從單一到全面，這四個(gè)方面的變化是從黃金時(shí)代到白銀時(shí)代的主要特征。”

然而，在2020年度財(cái)報(bào)中，“白銀時(shí)代”的說法就此消失了，取而代之的則是“管理紅利時(shí)代”。這也意味著，萬(wàn)科正式結(jié)束3年來的“后王石時(shí)期”，轉(zhuǎn)入一個(gè)全新的更具挑戰(zhàn)的時(shí)期。

從郁亮及其萬(wàn)科管理層的理解角度，“管理時(shí)代”的時(shí)間關(guān)鍵點(diǎn)是在2020年8月——去年的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，由人民銀行、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同相關(guān)部門共同推出了被業(yè)內(nèi)稱為“三道紅線”的重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。而這一規(guī)則在在今年全行業(yè)推行。

何謂“三道紅線”？即，針對(duì)所有的開發(fā)商劃出的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”上限為70%，“凈負(fù)債率”上限為100%，“現(xiàn)金與短期債務(wù)比”的下限為1。

由于萬(wàn)科在2021年第一季度實(shí)現(xiàn)了回歸‘綠檔的目標(biāo)，接下來就是如何堅(jiān)守、保住“綠檔”有效地位的考驗(yàn)了。

對(duì)照“三道紅線”，明確了房企將承擔(dān)三種不同的“后果”：

第一、如果房企全部踩中“三道紅線”，將被歸為紅色檔，其后果就是有息負(fù)債規(guī)模不得增加;

第二、如果只踩中“兩道紅線”，將被歸為橙色檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%;

第三、如果只踩中“一道紅線”，則被歸為黃色檔，有息債務(wù)規(guī)模年增速將擴(kuò)寬至10%;

第四、對(duì)于一道都沒踩中的房企，則被歸為綠色檔，有息債務(wù)規(guī)模年增速可放寬至15%。

另外，對(duì)于以上“三道紅線”還規(guī)定，踩中兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%;踩中一條，增速不得超過10%;一條未中，不得超過15%。

“三道紅線”規(guī)則之下，萬(wàn)科相關(guān)指標(biāo)變化情況（2017-2021年Q1）

對(duì)比50家國(guó)內(nèi)重要上市房企2019年公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照三條標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行劃分顯示：

同時(shí)踩到“三道紅線”，為紅色檔的房企共14家，包括恒大、融創(chuàng)中國(guó)、綠地控股、中梁控股、華夏幸福、富力地產(chǎn)、融信中國(guó)、綠城中國(guó)、佳兆業(yè)、新力控股、首開股份、華發(fā)股份、金輝集團(tuán)、泰禾集團(tuán)等。

踩到“兩道紅線”，為紅色檔的房企共有10家，分別是陽(yáng)光城、中南建設(shè)、金科股份、中國(guó)金茂、雅居樂、奧園、榮盛發(fā)展、融僑集團(tuán)、首創(chuàng)置業(yè)等。

踩到“一道紅線”，為黃色檔的房企有14家，全部不踩線，為綠色檔的房企僅12家。

萬(wàn)科因只有一個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)觸及規(guī)定，被列入黃色檔內(nèi)，公司2019年的“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”為76.5%（超標(biāo)）、“凈負(fù)債率”為36.7%、“現(xiàn)金與短期債務(wù)比”為1.68。

基于“三道紅線”規(guī)則，為了能夠在2021年實(shí)施之前達(dá)標(biāo)，房企均加速了管理改進(jìn)。2020年Q3時(shí)，萬(wàn)科“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”已為74.20%，“凈負(fù)債率”調(diào)整為28.51%，“現(xiàn)金與短期債務(wù)比”修訂為1.97。

值得注意的是，萬(wàn)科公司凈負(fù)債率常年保持在行業(yè)低位，遠(yuǎn)低于紅線100%的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)分類結(jié)果，公司的有息負(fù)債限制為增長(zhǎng)不超過10%。從公司有息負(fù)債體量來看，除了2015?2017年行業(yè)發(fā)展景氣度高，公司有息負(fù)債規(guī)模增加較快，近年來公司對(duì)有息負(fù)債的控制相對(duì)嚴(yán)格，保持小幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，因而有息負(fù)債限制增長(zhǎng)不超過10%對(duì)公司整體發(fā)展的影響不大。同時(shí)，隨著項(xiàng)目竣工確認(rèn)收入后增厚公司凈資產(chǎn)，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率能夠得到有效控制。

2021年3月，萬(wàn)科發(fā)布2020年度的財(cái)報(bào)。根據(jù)披露，萬(wàn)科的年度“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”“凈負(fù)債率”“現(xiàn)金與短期債務(wù)比”分別為70.4%、18.1%、1.8。

盡管萬(wàn)科的“除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”仍然觸及紅線，但是舉例轉(zhuǎn)綠，也就相差0.4%，因此，萬(wàn)科表示，有信心在一季度使其三道紅線指標(biāo)回到綠檔。

4月，萬(wàn)科一季報(bào)公布，由于“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”轉(zhuǎn)為69.5%，萬(wàn)科由此實(shí)現(xiàn)了從黃轉(zhuǎn)綠的目標(biāo)。

萬(wàn)科擠入綠色檔的背后，一方面得益于公司對(duì)形勢(shì)的思維，一方面得益于公司的具體管理行為。

萬(wàn)科認(rèn)為，“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理、房地產(chǎn)貸款集中度管理等重大政策的相繼推出，將重新定義行業(yè)規(guī)則，推動(dòng)行業(yè)加速進(jìn)入管理紅利時(shí)代。企業(yè)必須摒棄舊有模式下一味追求規(guī)模擴(kuò)張的思路，更加重視增長(zhǎng)的質(zhì)量，在做到‘均好無(wú)短板的同時(shí)，構(gòu)建有助于實(shí)現(xiàn)發(fā)展軌道躍升的制勝長(zhǎng)項(xiàng)。”

由于萬(wàn)科在2021年第一季度實(shí)現(xiàn)了回歸‘綠檔的目標(biāo)，接下來就是如何堅(jiān)守、保住“綠檔”有效地位的考驗(yàn)了。

而在具體經(jīng)營(yíng)行為上，萬(wàn)科就2020財(cái)報(bào)上明確提出四個(gè)模塊上的管理：

第一、堅(jiān)持做實(shí)體經(jīng)濟(jì)生力軍：鞏固提升基本盤，打造客戶愿意買單的好產(chǎn)品、好服務(wù)，創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值;

第二、堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)：提升資源轉(zhuǎn)化效率，加快回款速度，量入為出，保障流動(dòng)性安全，爭(zhēng)取年內(nèi)（2021年度）回歸“綠檔”，持續(xù)鞏固信用評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì);

第三、開發(fā)經(jīng)營(yíng)并重：從全品類、全周期的角度出發(fā)，鞏固綜合住區(qū)開發(fā)和服務(wù)能力，提升項(xiàng)目各業(yè)態(tài)的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全周期價(jià)值最大化;

第四、堅(jiān)持科技助力業(yè)務(wù)：落實(shí)AI審圖全覆蓋、賬戶現(xiàn)金收支管理全覆蓋，統(tǒng)一線上客戶購(gòu)房入口。

在關(guān)鍵的第二項(xiàng)管理模塊中，由于萬(wàn)科在Q1實(shí)現(xiàn)了回歸“綠檔”的目標(biāo)，接下來就是如何堅(jiān)守、保住“綠檔”有效地位的考驗(yàn)了。

從“白銀時(shí)代”到當(dāng)下的“管理時(shí)代”，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)模式、管理績(jī)效，不僅關(guān)乎自己的命運(yùn)，而且也將影響中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。

2021年，“管理紅利時(shí)代”的業(yè)績(jī)推演

說到管理和業(yè)績(jī)的關(guān)系問題，從財(cái)務(wù)角度，一般會(huì)掛鉤到銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等費(fèi)用類成本，但是對(duì)于房企而言，由于這類運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的規(guī)模遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)總成本規(guī)模，因此管理的價(jià)值更多體現(xiàn)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本以及和收入端的對(duì)差。

以2017?2020年為維度，四項(xiàng)成本占營(yíng)業(yè)總成本比分別僅為8.68%、10.73%、9.13%、7.63%，而營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)總成本之比，則分別高達(dá)80.74%、79.39%、79.72%、84.59%。可見，相比其他行業(yè)，真正影響房企行業(yè)最終業(yè)績(jī)的，是營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的關(guān)系問題。

基于房企特點(diǎn)，研究萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本，要看決定和影響的因素。從營(yíng)業(yè)收入端，重點(diǎn)關(guān)注的是“權(quán)益銷售”收入。從營(yíng)業(yè)成本端，主要看毛利率水平。而由于土地價(jià)格是決定毛利率的主要因素，于是還必須注意權(quán)益銷售、平均售價(jià)、土地成本等數(shù)據(jù)情況。

根據(jù)以上邏輯，以及萬(wàn)科現(xiàn)有的資源以及資源成為收入的綜合能力，來推演萬(wàn)科2021年的業(yè)績(jī)能力。

根據(jù)2020年財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)科在建項(xiàng)目總建筑面積約10787.6萬(wàn)平方米，權(quán)益建筑面積約6380.8萬(wàn)平方米;規(guī)劃中項(xiàng)目總建筑面積約5050.8萬(wàn)平方米，權(quán)益建筑面積約3127.4萬(wàn)平方米。此外，集團(tuán)還參與了一批舊城改造項(xiàng)目，按當(dāng)前規(guī)劃條件，權(quán)益建筑面積合計(jì)約363.4萬(wàn)平方米。

在上述數(shù)據(jù)表述中，均重復(fù)提到了“權(quán)益”兩個(gè)字，這是什么概念？

一般情況之下，在公司經(jīng)營(yíng)中，由于需要利用合作伙伴的資源、技術(shù)或者其他資源能力，組成項(xiàng)目，在決算最終利益的最佳辦法，就是成立一家新的合作公司，在該公司中為了分清彼此今后的利益歸屬，通過各自在該合作公司所占的股權(quán)比率進(jìn)行最終的利潤(rùn)歸屬，而股權(quán)比率就是所謂的權(quán)益。

按照這一邏輯，萬(wàn)科所披露的權(quán)益建筑面積，就是實(shí)際歸屬于萬(wàn)科的權(quán)益資產(chǎn)。相應(yīng)的，分析萬(wàn)科的收入，特別是銷售方面，聚焦就在“權(quán)益銷售”。

分析萬(wàn)科“權(quán)益銷售”有兩個(gè)維度：

其一、萬(wàn)科的“權(quán)益銷售”的歷史情況。萬(wàn)科“權(quán)益銷售”第一次出現(xiàn)在2016年，當(dāng)年為2606億，2017年增速為45%，2018年增速出現(xiàn)下挫，2019年進(jìn)一步下滑-3%，2020年重新恢復(fù)增長(zhǎng)。

其二、萬(wàn)科的“權(quán)益銷售”對(duì)比整體銷售占比，從最高的71%，目前穩(wěn)定在65%。

關(guān)于“權(quán)益銷售”在2018年時(shí)期的最大一次波動(dòng)，主要和公司在2018年的拿地策略直接相關(guān)，2018年獲取土地資源的權(quán)益占比只有53%，也是近幾年中最低的。

萬(wàn)科2015-2020年度銷售金額、權(quán)益銷售金額變化情況（單位：億元;人民幣）

厘清萬(wàn)科“權(quán)益銷售”邏輯之后，接下來就看成本、毛利率問題。

就房企而言，最大的成本是在購(gòu)地價(jià)格，而和“權(quán)益銷售”進(jìn)行勾稽，則為“購(gòu)地價(jià)格/銷售價(jià)格②”之比。據(jù)此推算，萬(wàn)科從2018年到今年，這個(gè)比率分別為37%、41%、53%、35%。

隨著地產(chǎn)行業(yè)的熱度逐漸消退，萬(wàn)科或在2021財(cái)年結(jié)束之后，對(duì)于未來的3年、5年的公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，勢(shì)必做出更大的配置調(diào)整。

從數(shù)據(jù)變化來看，2021年之前，由于“購(gòu)地價(jià)格/銷售價(jià)格”指標(biāo)不斷上升，意味著萬(wàn)科的毛利率水平在這段時(shí)期應(yīng)該下滑。事實(shí)上，萬(wàn)科的毛利率從2019年開始出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)，公司2018?2020年的毛利率分別為37.48%、36.75%、29.35%。但是，公司最終的歸母凈利潤(rùn)并沒有出現(xiàn)極端的負(fù)增長(zhǎng)，2020年度報(bào)收6.8%的增長(zhǎng)。

這主要得益于公司項(xiàng)目結(jié)算量的增長(zhǎng)，即按照“權(quán)益銷售”收入的增長(zhǎng)計(jì)算，同時(shí)也和公司部分項(xiàng)目從開發(fā)到交付周期有關(guān)——在結(jié)算的項(xiàng)目中，包含了部分“在2018拿地，并完成了2019年銷售”的兩年期項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的“購(gòu)地價(jià)格/銷售價(jià)格”之比可能遠(yuǎn)低于“在2017拿地，2018年銷售”的“購(gòu)地價(jià)格/銷售價(jià)格”之比。

再推演萬(wàn)科2021年的毛利率。從購(gòu)地價(jià)格角度，2018年時(shí)期的購(gòu)地價(jià)格5427元/平方米，相比2017年的7908元/平方米，大幅下降了32%。同時(shí)，2021年的“購(gòu)地價(jià)格/銷售價(jià)格”為35%，遠(yuǎn)低于2020年的53%。這也意味著，對(duì)比2020年度，萬(wàn)科的利潤(rùn)至少可存在18%的增值空間（排除土地增值及其他因素）。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)和邏輯推演，也許萬(wàn)科在2021年的總體業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)質(zhì)量會(huì)優(yōu)異于前幾個(gè)年度表現(xiàn)，但是明年、后年的成長(zhǎng)基礎(chǔ)呢？

“管理紅利時(shí)代充滿未知與挑戰(zhàn)，但危與機(jī)永遠(yuǎn)是一枚硬幣的兩面。在正視變化與風(fēng)險(xiǎn)之后，我們也要問自己一個(gè)問題：‘行業(yè)的機(jī)會(huì)在哪里？”

在2020年的《致股東書》中，萬(wàn)科管理層表示，機(jī)會(huì)來自客戶的需求、機(jī)會(huì)來自城市的發(fā)展、機(jī)會(huì)來自對(duì)存量?jī)r(jià)值的挖掘、機(jī)會(huì)也來自科技釋放的價(jià)值。“對(duì)企業(yè)來說，真正重要的問題不是行業(yè)有沒有機(jī)會(huì)，而是‘我們能否抓住機(jī)會(huì)？”

不過，所謂的機(jī)會(huì)，必須和實(shí)際現(xiàn)實(shí)聯(lián)系在一起。根據(jù)萬(wàn)科的目前的事業(yè)版圖，除了常規(guī)的房地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)之外，還有租賃住宅、商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、冰雪度假、教育、食品、養(yǎng)老等新業(yè)務(wù)。這些衍生或者新業(yè)務(wù)情況如何呢？

根據(jù)2020年財(cái)報(bào)顯示，被公司列為僅次于房地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)之后的，第二個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)“物業(yè)管理業(yè)務(wù)板塊”僅占公司整體營(yíng)業(yè)收入的3.68%，而另6個(gè)衍生或者新業(yè)務(wù)板塊中，盡管“租賃住宅項(xiàng)目”收入25.40億、“商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目（含非并表項(xiàng)目）”收入63.22億元、“物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)（含非并表項(xiàng)目）項(xiàng)目”收入18.7億元，但是其他項(xiàng)目則有待進(jìn)一步強(qiáng)孵化。

總之，隨著地產(chǎn)行業(yè)的熱度逐漸消退，萬(wàn)科或在2021財(cái)年結(jié)束之后，對(duì)于未來的3年、5年的公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，勢(shì)必做出更大的配置調(diào)整，而公司所提出的——做一個(gè)“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”的落地實(shí)效，還有待關(guān)注。

① 本文所涉內(nèi)容，均為萬(wàn)科A的財(cái)務(wù)信息及相關(guān)信息。為便于閱讀，本文將萬(wàn)科A，均統(tǒng)稱為萬(wàn)科。

② 本文涉及的“購(gòu)地價(jià)格/銷售價(jià)格”之比中，關(guān)于購(gòu)地價(jià)格，按照相關(guān)購(gòu)地、開發(fā)的時(shí)限規(guī)定，以及通常的銷售期，以3年前的購(gòu)地價(jià)格為準(zhǔn);而銷售價(jià)格按照2年前的公開銷售價(jià)格為準(zhǔn)。

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本文所涉信息、觀點(diǎn)、結(jié)論等內(nèi)容均截止2020年4月30日之前。本文力求內(nèi)容客觀、公正，但本文所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。本文觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。對(duì)本文依據(jù)或者使用本文所造成的一切后果，本文作者不承擔(dān)任何法律責(zé)任。