被動元器件賽道布局機會顯現

雷濤

今年以來半導體行情持續火爆，萬得半導體指數漲幅達42%。今年在該領域中，國產替代和芯片短缺是最重要的行情驅動力。而在半導體光環照耀下，其實還有一個泛半導體領域悄然生長——被動元器件。

電子信息產業基石光芒顯現

被動元器件指在不需要外加電源的條件下，就可以顯示特性的電子元件，最重要的部分就是電阻、電感、電容，幾乎任何電子信息的正常運轉，都離不開這三大基礎元器件。統計數據，2019年全球阻容感元件市場規模合計310億美元，預計2026年將增至396億美元。

被動元器件行業具有幾個重要特點：首先是行業呈現一定周期性。被動元器件中，不同的品種，由于供需的差異會帶來周期性的強弱。比如中低端的MLCC產品是典型的周期成長屬性。在周期起步時價格暴漲賺得盆滿缽滿，周期后半段由于價格暴跌，經銷商來不及出貨帶來巨大損失。

其次，技術更迭相對較慢。被動元器件的技術更迭，遠慢于半導體等領域。以電感為例，1984年TDK推出1210尺寸片式疊層電感，到目前最小的尺寸為01005，尺寸僅縮小到原來的大約10%。對應時間里，CPU尺寸只有當年的0.7%。從技術層面看，元器件的原理簡單，一直都沒有變化，技術的門檻主要還在工藝的實現層面。

但技術演進速度相對較慢，將對相關公司帶來顯著影響，一是供應商有機會維持較好的資本回報率。對比大陸和臺灣的代表性公司近四年財務數據，可以看到公司研發投入的金額普遍相對穩定，但絕對金額不高。同時，大部分公司負債率不高，ROE水平表現較好。

二是后發優勢成為可能。以鋁電容為例，可以看到中國大陸的供應商常年保持9%以上的凈利率水平，而市占率排名靠前的日企，處于微利甚至虧損狀態。因此，中國大陸供應商憑借優秀的盈利性持續投入，特別是低景氣時期的逆周期投資，有望實現技術上加速追趕和份額上逐步蠶食。

第三，材料、工藝、產能是重要門檻。雖然技術上演進相對較慢，但不代表行業門檻變得很低，最大的門檻主要包括材料、工藝和規模。仍以MLCC為例，在材料方面，瓷粉在MLCC成本占比較大，尤其是高端MLCC的生產，對于瓷粉的純度、粒徑、粒度和形貌有嚴格要求，相對而言，上市公司國瓷材料、三環集團、風華高科在板塊中處于領先。

在工藝上，MLCC制作工藝復雜，難點在薄層化多層化技術及陶瓷電機共燒技術。在產能上，MLCC產能具備明顯地區差異，大陸廠商與頭部廠商產能差距懸殊。不過，近年來產能主要擴張來自于大陸廠家，這一數據大陸系將獲得很大提升。

被動元器件賽道布局機會到來

對于國內被動元器件產業來說，其實還有一個更重要的驅動力——國產替代，實際上它的國產替代進展要遠快于半導體。

由于被動元器件在終端產品中價值量占比較低，而對于產品的品質要求特別高（可能一個元器件的失效，導致整個終端產品無法正常工作），使得終端廠家對于更換供應商的意愿比較弱。貿易摩擦前，國內頭部企業較難在頭部終端廠家供應上獲取較大份額。如今整體科技領域國產替代熱情高漲，這一賽道機會顯現。

從全球被動元器件企業規模和市占率看，國內被動元器件產業轉移仍處初級階段，企業成長潛力大。其中MLCC的差距較大，薄膜電容和電感從技術和市場份額來說差距相對小一些。對比大陸和臺灣兩邊頭部公司，雖然在收入體量上仍存差距，但是最近幾年大陸企業無論是增速還是經營指標上，都顯示出更強勁的發展動力。

而投資被動元器件行業，需要重點關注以下要素：第一是技術能力。首先需要判斷上市公司的產品技術能力是否達到國產替代水平。第二，細分領域景氣度。由于被動元器件應用范圍廣泛，只有處于景氣度高的細分領域才會擁有最具爆發性的需求。第三，競爭格局，這將有效保護上市公司的利潤水平。最后是產能和價格。

由于近期芯片緊缺帶來多個產品漲價，其中就涉及到供給是否充分帶來的價格變化。如果產品出現較大漲價，那么相關品種將在成長中添加周期屬性。投資的節奏將會成為在漲價過程中買入，在邊際變弱之際賣出，直到價格平穩后，重回成長邏輯。

附表 板塊相關標的股財務數據一覽