正式負債與非正式負債的公司治理效應差異分析

宋小保，燕 波

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

0 引 言

對于負債融資的公司治理作用分析，現有研究大多將債權人看做一個同質化的整體，而沒有充分考慮到基于負債來源所產生的債務異質性.但現實中，企業的負債融資并非僅限于來自金融機構的銀行信用負債，還有諸如商業信用等負債.尤其在商業信用已經成為民營企業比較重要融資渠道的情況下[1]，企業在財務實踐中會同時利用正式負債與非正式負債[2]，以及多種渠道的多種債務融資方式[3]，這產生了債權人異質性，進而可能導致差異化的股東- 債權人關系.本文研究的基本問題即在于，商業信用以及銀行信用這兩類負債是否對企業提供了差異化的監督，該種差異是否可以通過企業的差異化投資體現出來.

與上述兩類債權人利益緊密相關的，是處于企業主導地位的大股東或與其地位相當的最終控制人，尤其對于中國民營上市公司而言，企業股權不是分散而是比較集中的，且大多由家族進行控制[4]，家族股東普遍傾向于運用金字塔結構、交叉持股，以及兼任董事長和總經理等方式對上市公司進行控制[5].家族股東在加強對家族企業控制的同時，也會強化家族企業的人格化特征，前者可能會強化家族大股東的侵占能力，后者則會弱化家族大股東的侵占動機.因此，上述兩種不同的特性可能會使得家族股東產生差異化的行為動機，進而可能會對差異化的股東- 債權人關系產生不同的影響（圖1）.基于上述考慮，我們考察了商業信用負債以及銀行信用負債對公司投資的影響，并探討了家族企業人格化和家族股東控制力在其中的調節作用.

圖1 債務結構與債權人監督分析框架

1 相關研究評述

無論考察負債融資的公司治理作用，還是考察企業股東對債權人利益的侵害，傳統上關于“股東- 債權人”代理沖突的研究都暗含著一個重要的假設：股東是同質的，即把股東當做一個整體，進而分析“股東- 債權人”之間的利益沖突.后續學者們逐漸將研究焦點轉向集中股權結構下的代理沖突，進而也開始關注到股權集中對“股東- 債權人”代理沖突的影響.

基于股東同質性假設的放松，大股東的存在客觀上可能會加劇股東與債權人之間的信息不對稱，進而產生更加嚴重的委托代理問題，增加融資成本并相應降低企業的融資效率.Villalonga 和Raphael[6]研究了美國家族企業之后發現，不同治理結構下的家族控制對公司價值的影響也是不同的，控制型家族有非常強烈的掏空動機同時也有很強烈的監督動機：只有在公司不存在掏空機制（例如雙重持股、金字塔結構等）時家族控制才能創造價值.中國控股家族也可能會通過控制上市公司的關聯交易、資產重組以及股權交易等方式達到自身收益最大化而損害上市公司利益[7-8].

整體上看，以上文獻主要是通過分析大股東利益侵占行為對企業價值的影響，間接考察此種行為對債權人利益的影響.后續有學者直接分析大股東行為對債權人利益的影響.Anderson 等[9]認為，考慮到家族企業存續的長久性，融資渠道的相對固定，家族企業可能更容易與債權人建立穩定的關系結構，進而降低負債代理成本.肖作平[10]基于大股東控制權與現金流權分離的角度分析了大股東與債權人之間的沖突，并認為債權人會在提供的債務期限結構方面反映出對大股東侵占動機的看法.Brockman 和Unlu[11]也認為，負債融資代理成本可以作為弱債權人權利的替代機制，對公司大股東進行約束.

無論是基于利益協同效應，還是基于負債融資的公司治理約束，這些關于大股東與債權人之間利益關系的研究也都暗含一個重要的假設：債權人是同質的，但后續有學者開始關注債權人異質在“股東- 債權人”沖突中的影響. Ayyagari 等[2]基于中國的數據研究認為，民營公司中銀行信用相對商業信用更能夠促進企業進行投資.與Ayyagari等[2]的研究結論不同，黃興攣等[12]認為商業信用可以促進企業的投資，尤其在貨幣政策緊縮期，使用商業信用較多的公司投資增長更快，并且這一現象在投資不足的公司中體現得更加明顯.黃珺和黃妮[13]基于中國房地產上市公司的數據，從債務融資對過度投資影響的角度所做分析認為，負債融資來源會影響過度投資. 雒敏[14]和吳明晗等[15]從債務期限的角度做了研究，前者認為中國民營上市公司的長期債務不僅未能夠起到抑制控股股東侵占的作用，反而加劇了大股東的侵占，后者則認為債務異質性會影響負債的公司信息披露.劉小光和劉元春[16]認為企業的短債長投會影響企業的績效，進而影響債權人的利益.

從前述文獻分析可以看出，當前基于集中股權結構的研究，多為通過考察大股東控制對企業行為的影響，分析大股東對中小股東的利益侵害，間接分析對債權人利益的影響，這些關于利益沖突的研究尚未對債務來源異質性在其中的影響給予足夠的關注.此外，中國資本市場中既存在民營企業與國有企業的差別，同時也有家族特征明顯的民營企業與家族特征不明顯的民營企業[17].因此，我國關于民營上市公司行為的研究，也離不開對家族企業與一般民營企業控制人特征，即民營企業人格化特征的比較分析.

很多研究都認為，作為市場的積極參與者，華人社會關系中的“熟人圈”文化，以及這種人格化特征會使得家族十分重視聲譽[18].這些現象說明，家族企業和非家族企業的區別既體現在人格化程度的強弱，也體現在家族股東對上市公司的管控力度強弱方面.因此，考慮到現實中正式負債與非正式負債在來源方面的顯著差異，以及中國民營上市公司中人格化特征的差異，有必要對比考察兩類負債融資是否起到了應有的相機治理作用，或者是否會受到大股東的利益侵害，以及家族股東在其中是否會產生某種間接影響.

2 制度背景

源于中國特殊的文化傳統等多方面原因，中國資本市場的執法環境中，仍舊存在著債權人保護不足的問題[19].作為約束企業行為最基本的制度和規范，新《公司法》很大程度上重申了股東權（尤其是中小股東權利）的保護，既強調保護股東的財產權利，也注重保護股東的監督和知情權，但對債權人的保護仍顯滯后和薄弱.2013 年《公司法》修改中，取消了最低注冊資本的限制，這在弱化對股東限制的同時客觀上卻增加了對債權人保護有效性的爭議[20].

隨著市場競爭變得越來越激烈，更多企業選擇與供應商結成一定程度的戰略聯盟，但也不乏供應商起訴客戶的案例.在商業信用負債甚至超過總負債50%的背景下，對商業信用類債權人權益的保護，也仍舊沒有更具操作性的專門化規則.現有保護債權人的相關法律中，主要將債權人簡單區分為自愿債權人（如銀行與供應商類債權人）和非自愿債權人（公司侵權之債的債權人），而恰恰沒有考慮到銀行類債權人與供應商類債權人之間利益訴求方面的巨大差別.

上市公司退市和破產制度難以有效實施，刺破公司面紗（Piercing the Corporate Veil）無法真正落地的情況下，有限責任制度本是一個保護公司的盾牌，但在中國資本市場中卻可能成為某些上市公司侵害債權人利益的一支利矛.我國上市公司在上市目的、融資偏好，以及公司治理環境等方面都與發達國家存在巨大的差別，這也將導致我國上市公司在面對處理與投資者（包括債權人）的關系時，可能會選擇與國外上市公司完全不同的行為.尤其是目前中國的民營企業到了從創業一代到二代的重要交接班節點，家族股東特征在其中的影響也變得更為重要.

3 假設提出

商業信用負債與銀行信用負債在包括產生原因在內的多個方面都存在差異，使得兩類負債在監督管理層方面所起作用也有明顯不同.首先，兩類債權人在信息收集能力方面存在明顯的差異.僅僅是因為獲取投資收益，銀行才成為企業的債權人，此種“跨行業”的投資，使得銀行在能力上難以對借款企業提供有效的監督. 但商業信用債權人卻是因為經營業務的合作而成為債權人，這使得其可以相對銀行更容易低成本地獲取借款企業的信息[21]，并可以更好地應對借款人的道德風險行為[22]. 由于與借款人處于同一產業鏈條之中，使得商業信用債權人相對于銀行信用債權人更具有監督所需的專業知識與能力.

其次，兩類債權人在收集信息的激勵方面也存在明顯差異.“長期博弈者”才有足夠的動機提供監督，長期合作也會幫助提升企業的績效[23]，因此從與企業合作的期限看，供應商相對于銀行更像長期的合作者.這一方面是因為供應商與企業的合作源于其產品的專有特性，而銀行所提供的只是各家金融機構都差異不大的貨幣資金；另一方面也因為供應商變身為一個對下游企業的投資者，且流動性較弱（銀行幾乎可以將其產品不做更改地“銷售”給其他任何需要資金的企業，因而流動性較強），這會使其出于分散風險控制和整合供應鏈的目的[23-24]，不會輕易更改與特定采購商的合作關系. 高度專用化的資產能力，客觀上使得供應商的一定程度異化為下游企業的權益人，使其更有激勵關注企業的長遠利益（類似持有百年債券的投資者雖然名義上為債權人，本質上已經異化為股東）.

根據Jain[25]的分析，提供商業信用的公司客觀上變成了傳統金融中介（比如銀行）與借貸企業之間的金融中介.作為次生金融中介的商業信用提供者，會比傳統金融中介更有積極性收集借貸企業的前瞻性信息（或稱策略性信息），以決定雙方合作的持續性以及合作產品的價格等融資條款.而銀行信用債權人作為消極的投資者，雖然也會在合同簽訂前收集借貸企業的經營和財務信息，但限于收集能力和鑒別能力，主要是在投資決策之后收集后顧性的信息（或稱投機性信息）.對比而言，商業信用債權人更有動機和能力通過收集信息監督公司的投資行為，以保證自身利益的實現.

楊勇等[26]的研究發現，商業信用債權人在業績為負的公司CEO 強制更換中起到了積極的作用，這從側面說明該類債權人可以起到應有的監督作用，銀行類債權人卻難以起到同等的監督作用[27].加之中國銀行類企業本身的公司治理就不夠高效，而銀行之間同質化的競爭也可能使得銀行對上市公司的監督效率相對低下，難以體現出此類負債融資應有的公司治理作用[28].總體來看，商業信用債權人可以提供積極的監督而體現出與上市公司間的利益協同效應，而銀行信用債權人則只能提供消極的監督，甚至可能淪為大股東利益侵害的對象而體現出利益侵占效應.基于對兩類負債融資公司治理作用的分析，為了檢驗其差異化的監督作用，我們提出本文的研究假設1：

假設1a：商業信用與企業投資收益能力正相關

假設1b：銀行信用與企業投資收益能力負相關

泛家族主義是中國文化的一個特征[29]，甚至企業都可以視為“家”的擴大.在此情形下，具有強控制力（如董事長和總經理二職合一）的家族股東甚至會通過資產注入以及提供監督等方式支持上市公司.考慮到家族民營企業在人格化特征方面要遠遠強于一般民營企業[30]，這會使得聲譽機制在家族企業的公司治理中產生重要的影響，進而可能產生Anderson 等[9]意義上家族企業與商業信用債權人之間的利益協同.根據上述分析，對于家族控制力更強的企業，由于家族股東與企業間利益的有效捆綁，使得具備人格化特征的家族上市公司更加重視供應商的利益，進而客觀上體現出商業信用融資更好的公司治理作用，以及更高的投資收益能力.此外，具備更強人格化特征的家族企業股東也可以進一步強化上市公司與供應商之間的聯盟穩定性，這也會促進商業信用債權人更好地發揮其監督作用.

與商業信用負債不同，銀行信用負債難以因為家族企業人格化特征的強化而提升其公司治理作用.這主要源于兩個方面的原因：一是因為銀行類公司基本都屬于典型的資合公司，二是家族上市公司人格化特征的強化.前者會使得銀行類公司內的委托代理關系僅由經濟利益維系，從而難以更好地管理與家族上市公司的關系，后者則會明顯提升家族上市公司的侵占能力和侵占動機[31].上述兩個因素的結合，使得銀行類債權人難以與人格化特征較強的家族企業結成類似于供應商與家族企業之間的穩定聯盟.這不僅影響銀行類債權人監督的有效性[32]，反而可能因為家族股東控制力的增強而成為利益侵害的對象.

以上分析說明，家族股東既可能因為人格化特征而強化與商業信用債權人的良好合作，也可能因為控制力而強化對銀行信用債權人的利益侵害.與上述分析邏輯一致的是，劉少波和馬超[33]以及姜付秀等[34]的研究中也給出了類似觀點，特定情況下的大股東會區別對待管理層和中小股東，進而體現出與管理層之間的合謀，以及對外部股東的利益侵占.為了檢驗家族企業特征在兩類負債公司治理作用中的差異化影響，我們提出本文的研究假設2：

假設2a：家族企業人格化會強化商業信用與投資收益能力的正相關關系

假設2b：家族股東控制力會強化銀行信用與投資收益能力的負相關關系

4 研究設計

4.1 樣本選擇

考慮到國有控股上市公司最終控制人一般都是企業法人，因此我們選擇了更易于進行控制人行為特征分析的民營上市公司.因為早期民營上市公司的數量較少，我們選擇的樣本期間為2005-2016.為了保證數據分析的有效性，我們剔除了金融類公司以及ST類公司，并對所有的解釋變量和被解釋變量，以及控制變量中的企業規模、公司風險、有形資產比、收入增長率、股票收益率以及企業價值等存在明顯異常值的變量都做了1%分位和99%分位的縮尾處理，并對所有缺失值按照變量的均值進行了賦值.本文的數據來源于CCER 和WIND 兩個數據庫，數據處理軟件為EXCEL 和STATA.

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量

根據本文的研究設計并參考相關文獻[35]，我們選擇投資比率以及投資收益能力兩個指標共同衡量企業在投資收益方面的效率高低，進而衡量負債融資公司治理作用的經濟后果.其中，我們用投資比率衡量企業投資量大小，選擇資本回報率衡量企業的投資收益能力.之所以沒有選擇凈資產收益率或總資產收益率衡量企業的投資收益能力，主要是因為本文研究問題的核心在于負債融資的監督作用對企業整體收益能力的影響，但從凈資產收益率的計算模型看，更像在衡量股東這一利益主體的收益率，而非企業整體的收益率. 因此整體來看，ROIC 較好地彌補了ROE 在衡量企業投資收益能力方面的缺陷，而且ROIC 是計算經濟增加值（EVA）這一指標的基礎，可以更好地衡量企業作為一個整體在創造價值方面的能力.我們沒有選擇Richardson[36]的模型來衡量投資收益能力的原因在于，該模型的參差項主要是衡量企業在投資數量方面的合意，而非嚴格意義上投資收益能力的高低.

4.2.2 解釋變量

根據研究問題并參閱相關文獻[37]，本文研究中商業信用負債指標所用到的會計科目包括應付賬款、應付票據，以及預付賬款，銀行信用負債指標包括短期借款、長期借款、其他流動負債、其他非流動負債，以及一年內到期的非流動負債等會計科目.關于家族股東特征，我們結合本文的研究主題以及對數據質量的考察，選擇了上市公司董事長和總經理二職合一變量，以衡量家族企業的人格化特征以及家族股東對上市公司的控制力.

4.2.3 控制變量

在參考相關文獻的基礎上[37]，我們選取企業規模、股權集中度、公司風險、成長性、公司年齡、交易場所、現金流、有形資產比、股票收益率、獨立董事比例以及Tobin’s Q 等指標作為控制變量.表1 列示了實證模型中各變量的名稱和定義.模型（1）是文章設計的回歸模型，其中EXPLAINED VARIABLE 指被解釋變量，EXPLAINING VARIABLE 和CONTROL 分別指解釋變量和控制變量.

表1 變量定義

5 實證分析

5.1 描述性統計分析

表2 提供了主要變量的描述性統計結果.從表2 Panel A 中數據可以看出，中國民營上市公司的總體負債率均值為37.85%，而商業信用負債率的均值為14.90%，銀行信用負債率的均值15.10%.后二者之和為30.00%左右，說明此二類負債形式是企業主要的負債形式，也說明商業信用負債是企業非常重要的負債形式，這保證了本文分析的有效性.從資本回報率的數據看，其均值為8.09%，其數值大小也比較符合我們對投資收益能力的一般判斷.但不同公司的投資收益能力偏差較大.根據肖作平[10]的計算，用某特定計算方法計算出的中國上市公司資本成本均值為4%左右，低于本文的資本投資收益能力，這大體說明中國上市公司整體上是可以創造價值的.從家族股東控制力數據看出，其均值為0.365，說明雖然大多數民營企業會由家族成員擔任董事長，但同時兼任總經理的還未過半.從投資率的數據看，民營上市公司的投資比例基本占公司總收入的比例為19.30%左右，說明大多數公司在規模方面處于穩定增長的狀態. 從表2 Panel B 和Panel C 中按照兩類負債高低分組所做的描述性統計也可以看出，商業信用杠桿和投資率負相關，和投資收益能力正相關.銀行信用杠桿與投資率正相關，與投資收益能力負相關，這與前文的假設預期是一致的.

表2 描述性統計

5.2 相關性分析

表3 提供了主要變量的Pearson 相關分析.從表中數據可以看到，所有的解釋變量和大部分控制變量都對投資率和投資收益能力兩個指標有較強的解釋能力.具體來說，商業信用和商業信用融資優勢，都和企業的投資率顯著負相關，與投資收益能力顯著正相關.與此相反，銀行信用與企業的投資率顯著正相關，與投資收益能力顯著負相關.作為對比，我們發現總資產負債率與投資率顯著正相關，但與投資收益能力顯著負相關.此外，控制變量大都與被解釋變量存在顯著的相關性，而控制變量之間的相關系數也在可接受范圍內.

表3 相關性分析

表3 相關性分析（續）

5.3 基于負債類型的公司治理作用比較

表4 給出了全樣本情況下商業信用負債以及銀行信用負債對企業投資率和投資收益能力的回歸分析.為了更好地對商業信用負債與銀行信用負債的公司治理作用進行比較，我們在表中的列（1）和列（4）也分別報告了總資產負債率對投資率和投資收益能力的回歸結果.從列（1）和列（4）的回歸結果可以看出，總負債率對企業的投資率有著負向的影響，對投資收益能力的影響也是負向的，這在理論上不太容易解釋，也說明不同類型負債對公司投資的影響確實可能存在結構性問題.

表4 負債融資的公司治理作用

列（2）和列（3）的回歸結果比較說明，商業信用和銀行信用這兩類負債對中國民營上市公司投資率的影響存在顯著差異，前者會控制企業的投資率，而后者則會明顯促進投資.列（5）和列（6）的回歸結果對比卻顯示，商業信用對應更高的投資收益能力，銀行信用對應更低的投資收益能力.綜合前述兩組對比，說明商業信用負債能夠更好地通過影響企業的投資發揮公司治理作用，而銀行信用則沒有此種作用，也意味著前文提出的假設1 是恰當的.

為了控制模型可能存在的內生性偏誤，我們對表5 及其之后幾個表格中的回歸均采用了IV 估計方法.我們在不同的模型中選取各自內生解釋變量（SALD，FIND 和CTRA）的滯后1 期和滯后2 期，并輔以Tobin’s Q 的滯后1 期和滯后2 期作為工具變量進行回歸.從表5 中列（1）和列（2），以及列（5）和列（6）的回歸結果對比可以看出，商業信用負債會抑制企業的投資比率，提升企業的投資收益能力，而銀行信用負債則完全相反.與之類似，列（3）和列（4），以及列（7）和列（8）的回歸數據對比也可以得到相同的結論.這些對比說明，在控制模型內生性問題后，前述所得回歸結論保持了穩定.

表5 負債融資的公司治理作用：內生性分析

考慮到本文研究問題的核心在于對兩類負債融資的公司治理作用進行比較，我們分別用商業信用與銀行信用的差值、商業信用負債占兩類負債的比例，以及商業信用負債是否大于銀行信用負債三個變量，用來衡量上市公司的商業信用負債融資優勢，以便于從另外一個角度對兩類負債的作用差異進行考察（限于篇幅，表6 中只報告了基于兩類負債差值衡量商業信用融資優勢所得回歸結果）.表6 中的檢驗結果顯示，如果企業的商業負債融資更具優勢的話，不僅可以有效控制企業的投資，還會提升企業的投資收益能力，這和前述對兩類負債作用所做對比分析是一致的.

表6 負債融資的公司治理作用：構造新變量

現有文獻在分析“股東- 債權人”代理沖突時的一個基本假設是，內部人為了追求控制權私利，會產生過度投資的沖動[38].但基于負債結構的分析結果告訴我們，商業信用負債可以很好地對此機會主義行為進行抑制，銀行信用負債卻難當此任，而且恰恰還可能成為企業進行低效率投資的利益侵害對象.對于經營效率本就不高的國有銀行，要求其有效監督借款人就更勉為其難.之所以會產生此種結構化的差異，主要是因為兩類債權人在監督上市公司的動機和能力方面都存在較為明顯的差異.我們認為負債融資并非一定可以起到良好的相機治理作用，也并非一定可以成為強勢股東利益侵占的對象，而是存在結構性差異.

5.4 家族企業特征的影響

5.4.1 家族企業人格化對商業信用負債公司治理作用的影響

表7 報告了家族企業人格化對商業信用公司治理作用的影響，其中列（1）和列（2）的對比結果顯示，家族企業人格化會影響商業信用負債的公司治理作用.對企業投資收益能力影響的對比分析中，列（3）和列（4）的回歸系數差異是顯著的.為了保證結果的穩健，我們對兩組對比分析模型的回歸系數差異進行了Bootstrap 檢驗，發現這些系數差異都是顯著的.總體上看，家族企業人格化會使得商業信用負債對企業投資沖動的抑制作用更強，而且會帶來更高的投資收益能力，說明家族企業人格化會強化商業信用負債的公司治理作用，前文假設2a 的論述是恰當的.其實從企業類型看，家族企業人格化更強的民營企業已經變身為嚴格的家族企業，而具有穩定聯盟關系的商業信用債權人的利益更容易得到控制性家族的利益關注，進而強化兩者間的協同效應.

基于負債融資理論可知，商業信用負債無論是帶來了更低的投資率還是更高的投資收益能力，本質上都緩解了“股東- 債權人”代理沖突.從此類投資所產生的原因看，這些數據結論說明商業信用負債具有良好的監督作用；從此類投資所產生的結果看，則說明債權人的利益得到了良好的保障.基于“股東- 債權人”代理沖突研究的發展脈絡看，Smith 和Warner[39]詳細說明了股東侵害債權人利益的幾種形式，Jensen[40]則論述了負債融資可以起到的良好公司治理作用，Anderson 等[9]的研究從具有人格化特征的家族股權角度，考察了股東與債權人可能存在的良好的關系.后續學者如黃興孿等[12]逐漸開始關注負債的結構問題.本文對商業信用負債與銀行信用負債的公司治理作用的比較，則是對“股東- 債權人”代理沖突研究問題的延續.

5.4.2 家族股東控制力對銀行信用公司治理作用的影響

表8 中報告了家族股東控制力對銀行信用負債公司治理作用的影響，其中列（1）和列（2）的對比顯示，當家族股東控制力更強時，會強化銀行信用負債與投資率之間的正相關關系（顯著性不高），說明源于家族股東控制力的增強，以及銀行類債權人監督的缺位，上市公司會有更強的投資沖動，以通過關聯投資等方式獲取控制權私人收益.從列（3）和列（4）的回歸對比看，雖然沒有發現家族控制力增強進一步強化銀行信用與投資收益能力之間的負相關關系，但與表7 中家族企業人格化對商業信用公司治理作用的影響還是明顯不同.

表7 家族企業人格化對商業信用公司治理作用的影響

為了保證分析結論的穩定，我們還在表9 中報告了使用新構造的變量（商業信用負債優勢）所做檢驗結果，以利于對兩類負債的公司治理作用進行比較.表9 中的列（1）和列（2）的對比回歸結果說明，商業負債融資優勢所起公司治理作用受到家族企業人格化的有效調節，但列（3）和列（4）的差異并不顯著.綜合表7 和表8 的對比，以及表9 的回歸數據可知，家族企業特征對商業信用和銀行信用的公司治理作用會產生整體上顯著的影響，這說明假設2 的論述是基本合適的.

表8 家族股東控制力對銀行信用公司治理作用的影響

表9 家族企業人格化對負債融資公司治理作用的影響

本文的分析表明，債權人內部存在明顯的異質性，不同債權人所起公司作用差異明顯，該種差異會因家族特征而被強化.這些數據結果促使我們思考，基于資合而產生的一般民營企業，以及具備較強有人合特征的家族企業，其決策產生的過程是否會因高管團隊的結構而有所差異.爭吵型管理層可能在決策效率方面受人詬病，但“和諧”且有明確決策權威的管理層在保持決策高效率時，是否一定廣泛地吸納了決策團隊成員的信息[41]，尤其是否能夠保證公平對待各類債權人，或者該類決策是否完全基于企業價值最大化，是令人存疑的.決策團隊中的董事不愿意投反對票的原因，有可能源于對家族股東決策權威的屈從.

6 結論

本文基于我國股權集中的資本市場背景，以正式負債與非正式負債的來源差異為切入點，結合中國家族上市公司獨有的人格化和強控制力兩個維度的特征，比較了兩類負債所產生的公司治理作用差異.我們的實證研究發現，商業信用負債可以通過提供監督起到良好的公司治理作用，但銀行負債不僅難以起到負債融資所應有的公司治理作用，其債權人反而可能成為大股東利益侵占的對象.

進一步的分析發現，追求控制權私利的家族股東，會進一步強化商業信用的公司治理作用，緩解“股東- 債權人”代理沖突，但也會弱化銀行負債的公司治理作用，進而惡化“股東- 債權人”代理沖突.總體上看，正式和非正式負債融資所帶來債務異質性會產生差異化的公司治理作用，該種作用亦會因家族上市公司的特征受到強化.我們的研究結果與黃興孿等[12]及王滿四和邵國良[26]研究保持部分一致或間接一致的前提下，對債務異質性問題的研究進行了延續.

基于本文的研究結論以及中國資本市場實踐，無論是上市公司在完善公司治理機制方面，還是監管部門在制定監管政策時，都應該充分考慮到債權人異質性在公司治理中的影響.隨著中國資本市場的發展，企業的融資方式會變得更加多元，而如何有效區分不同類型債權人在公司治理中的作用，進而制定差異化的監管政策和投資者保護措施，需要立法部門和管理部門認真思考.

對于家族股東在公司治理中所起作用的分析，也應該考慮到前述公司治理作用的狀態依賴性，進而制定差異化的監管策略.未來商法體系中事關大股東權力約束和事關債權人保護的條款細則修改，也應該基于法經濟學的思維進行融合分析，以更好地平衡企業各利益相關者的利益.在現有文獻基礎上，本文在關于企業的債務異質性分析方面貢獻了一些新的知識，對處于轉型期民營企業完善其公司治理機制，幫助監管部門制定恰當的政策提供了理論和實證支撐.

我們的研究存在幾個方面的不足.第一，本文雖然考察了不同類型負債對公司治理的差異化影響，但只是通過研究對企業投資的影響來分析負債在公司治理某一個方面的影響，并非對公司治理作用的全面考察，似乎難以頂起“公司治理”或“債權人監督”這個大帽子；第二，關于控制型家族在公司治理中產生的作用，本文將二職合一這一指標拆解為兩個方面的特性，理論方面的支撐還有不足.因此，未來也許可以分析家族上市公司的其他諸多特征（如控制性家族是否為創始家族以及家族企業的上市方式）在公司治理中的作用.基于文中的思路，未來可以在負債融資所帶來的除投資外的其他經濟后果方面進行分析.