立訊精密：白馬失蹄還是白馬陷落？

吳新竹

2021年上半年，立訊精密（002475.SZ）交出了一份低于預(yù)期的答卷，上半年如果沒(méi)有并表一家3C制造企業(yè)，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率會(huì)跌至5%，扣非凈利潤(rùn)也會(huì)低于上年同期水平。

立訊精密與第一大客戶(hù)的持續(xù)深度合作難免會(huì)受到產(chǎn)品低谷期的影響，而其銷(xiāo)售以出口為主導(dǎo)，人民幣的升值恰巧“雪上加霜”;短期借款的暴增與新業(yè)務(wù)的并購(gòu)增加了未來(lái)的不確定性，公司盈利尚未顯現(xiàn)重返高增長(zhǎng)的跡象。

財(cái)務(wù)指標(biāo)趨于平庸

2021年上半年，立訊精密實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入481.47億元，同比增加32.08%;扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率為8.17%，同比下降2.10個(gè)百分點(diǎn)。2020年下半年起人民幣大幅升值，以半年度匯率均值計(jì)算，2021年上半年，美元兌人民幣中間價(jià)由上年同期的7.03下降至6.47，公司的綜合毛利率由上年同期的18.18%下滑至16.19%。2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額35.73億元，同比增加了4.85億元，而其他收益和投資凈收益分別增加了2.22億元和2.56億元，除去這些因素，公司的利潤(rùn)總額幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，體現(xiàn)為增收不增利。如果下半年人民幣沒(méi)有走向貶值，公司的利潤(rùn)水平仍將面臨考驗(yàn)。

這樣的業(yè)績(jī)還是在嚴(yán)格的成本費(fèi)用控制下實(shí)現(xiàn)的。上半年，立訊精密的銷(xiāo)售期間費(fèi)用率由10.12%下降至9.92%，研發(fā)費(fèi)用率由7.05%下降至5.46%，公司對(duì)研發(fā)及期間費(fèi)用的控制一目了然。

此外，2021年上半年末，立訊精密的在建工程達(dá)到同期歷史最高值31.84億元，而工程進(jìn)度達(dá)到100%卻依然滯留于在建工程科目的項(xiàng)目眾多，電子科技廠房建設(shè)、浙江智造設(shè)備安裝、日達(dá)（如）設(shè)備安裝、蘇州美特設(shè)備安裝以及鹽城立鎧設(shè)備安裝項(xiàng)目期末余額合計(jì)高達(dá)11.89億元，累計(jì)投入占預(yù)算比例都是100%，但仍未完工。另一方面，立訊精密的員工薪酬在行業(yè)內(nèi)處于末位，2020年人均僅為6.94萬(wàn)元，相比之下，歌爾股份（002241.SZ）和環(huán)旭電子（601231.SH）的人均薪酬分別為8.36萬(wàn)元和16.72萬(wàn)元，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手鴻海精密工業(yè)的年均工資也有55.79萬(wàn)元。

2021年上半年末，立訊精密的資產(chǎn)負(fù)債率為56.40%，達(dá)到歷史最高值，短期借款較歷史水平增加了一個(gè)數(shù)量級(jí)，達(dá)到187.18億元，比貨幣資金144.20億元還多，短債已經(jīng)成為公司運(yùn)轉(zhuǎn)不可或缺的資金來(lái)源。耐人尋味的是，公司當(dāng)期的理財(cái)發(fā)生額并未比上年同期收縮多少，依然高達(dá)27.25億元，來(lái)源為自有資金。2021年上半年，公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同步增加，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款保持與應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款規(guī)模相當(dāng)，而存貨周轉(zhuǎn)率卻驟然變慢，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由上年同期的49.54天增加至64.75天，目前存貨余額高達(dá)158.19億元，不排除為下一季銷(xiāo)售提前備貨的可能。

投資效率低

近兩年，立訊精密的投資效率問(wèn)題漸露。2021年上半年末，公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資高達(dá)11.57億元，而權(quán)益法核算投資收益僅為-15萬(wàn)元，公司金額重大的收購(gòu)發(fā)生了兩筆，其中一筆是與控股股東共同投資完成。2020年7，公司及控股股東立訊有限公司與緯創(chuàng)資通股份有限公司（下稱(chēng)“緯創(chuàng)股份”）、WIN SMART CO.，LTD. （下稱(chēng)“WIN”）簽署了收購(gòu)框架協(xié)議，公司或控股子公司將與立訊有限共同出資以現(xiàn)金收購(gòu)WIN直接及間接控制的全資子公司緯創(chuàng)投資（江蘇）有限公司（下稱(chēng)“緯創(chuàng)投資”）及緯新資通（昆山）有限公司（下稱(chēng)“緯新昆山”）的100%股權(quán);同年11月，公司及全資子公司常熟立訊實(shí)業(yè)投資管理有限公司（下稱(chēng)“立訊實(shí)業(yè)”）與關(guān)聯(lián)法人常熟立訊企業(yè)管理服務(wù)合伙企業(yè)（下稱(chēng)“立訊企業(yè)服務(wù)”）共同出資設(shè)立常熟立臻智造科技合伙企業(yè)，以通過(guò)該合伙企業(yè)投資立臻精密科技（江蘇）有限公司（下稱(chēng)“常熟立臻”），合伙企業(yè)規(guī)模為60億元，其中立訊實(shí)業(yè)作為普通合伙人以自有資金出資0.3億元，出資比例0.5%，公司和立訊企業(yè)服務(wù)作為有限合伙人分別以自有資金出資5.7億元和54億元，出資比例分別為9.5%和90%。爾后，常熟立臻與公司控股股東立訊有限合資設(shè)立了立臻精密科技（江蘇）有限公司，通過(guò)該公司以自有資金收購(gòu)緯創(chuàng)投資及緯新昆山的全部股權(quán)。該交易于2021年1月完成，對(duì)價(jià)約為33.50億元，緯創(chuàng)投資更名為立臻投資（江蘇）有限公司，緯新昆山更名為立臻科技（昆山）有限公司。

這筆層層嵌套的收購(gòu)以整合臺(tái)企緯創(chuàng)股份在昆山的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)為目標(biāo)，而另一個(gè)交易對(duì)方WIN系緯創(chuàng)股份的全資子公司。企查查顯示，WIN在中國(guó)有一家全資子公司名為緯創(chuàng)資通（昆山）有限公司，與緯新昆山僅有一字之差，參保人數(shù)為4601人，經(jīng)營(yíng)范圍與緯新昆山大部分是重合的，緯新昆山參保人數(shù)為6691人，即便后來(lái)改了名字，但仍保持著與緯創(chuàng)資通（昆山）有限公司相同的聯(lián)系電話(huà)，二者的競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系有待觀察。前述被投資對(duì)象中，常熟立臻智造科技合伙企業(yè)被列入立訊精密的長(zhǎng)期股權(quán)投資科目，對(duì)該公司6億元的投資在2021年上半年產(chǎn)生的凈利潤(rùn)為-2012萬(wàn)元，投資回報(bào)極低。

2021年2月，立訊精密與其全資子公司向日鎧電腦配件有限公司增資60億元，取得標(biāo)的公司50.013%的股權(quán)，取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額為49.84億元，產(chǎn)生商譽(yù)10.16億元，增資后標(biāo)的公司更名為立鎧精密科技（鹽城）有限公司（下稱(chēng)“立鎧精密”）。立鎧精密的主營(yíng)業(yè)務(wù)圍繞電腦配件展開(kāi)，包括生產(chǎn)精密模具、3C電子產(chǎn)品用耐高溫絕緣材料成型件、五金沖壓零件及其他零配件等。工商資料顯示，立鎧精密2017年實(shí)繳出資額901萬(wàn)元，社保人數(shù)為零，2018年至2020年發(fā)展迅猛，實(shí)繳出資額由4890萬(wàn)元增加至1.08億元，社保人數(shù)由498人增加至2683人。2020年1-10月，立鎧精密實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.49億元，凈利潤(rùn)718萬(wàn)元。自購(gòu)買(mǎi)日2021年2月至上半年期末，立鎧精密的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為98.34億元和2.87億元，盈利水平有所提升，不過(guò)凈利率僅為2.92%，與上市公司整體的凈利率6.99%仍有較大差距。