華僑城A：謹防高毛利率下降風險

楊現華

由于疫情影響，2020年上半年華僑城A（000069.SZ）營收和凈利潤雙降。讓市場意外的是，2021年上半年華僑城A盈利繼續下滑，引以為傲的毛利率呈斷崖式下跌。

華僑城A業務分為旅游綜合和房地產兩塊，公司確立的發展模式是“文化+旅游+城鎮化”，即“文旅+地產”，毛利率出現大幅下滑的正是公司獨特的旅游綜合業務。

2018年開始快速擴張以來，華僑城A開始去“文旅化”，公司純住宅地塊占比迅速上升。在實施“三條紅線”監管后，頂著“綠檔”光環的華僑城A拿地支出迅速下降，且純住宅地塊直線減少。華僑城A對規模的訴求剛剛啟動就戛然而止？

毛利率跳水

2021年上半年，華僑城A實現營收230.14億元，同比增長34.41%;實現歸屬母公司股東的凈利潤15.84億元，同比下降25.89%。

半年報出爐后，華僑城A股價放量下跌近6%，這顯然是一份低于市場預期的半年報。尤其是在疫情影響的上一年同期凈利潤已經大幅下降的情況下，華僑城A還是增收不增利。

受疫情影響，2020年上半年華僑城A實現營收171.08億元，同比下降3.09%;實現歸母凈利潤21.38億元，同比下降23.91%。華僑城A上半年歸母凈利潤不到16億元還要追溯到2016年，彼時為15.8億元，與2021年上半年基本一樣，但公司收入只有114.6億元，還不到如今的一半。

導致華僑城A增收不增利的直接誘因是公司毛利率大幅跳水。2021年上半年，公司毛利率為33.32%。自2009年基本實現文旅和地產業務整體上市以來，華僑城A的毛利率多在50%上下，30%出頭已經是公司毛利率的歷史性低點了。

對于毛利率的下降，華僑城A相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，正如公司在半年報中所表述的，一是近年新拓展項目可售物業的毛利率逐步下降，二是上半年結轉項目的結構和區域占比不同。

如果前者是主要原因，那么華僑城A的高毛利率是否開始向下轉折呢？

從近幾年華僑城A半年報和年報毛利率的變化來看，情況并不樂觀。華僑城A存貨周轉較慢，以五年時間來看，2016-2020年，公司上半年毛利率分別為45.9%、48.48%、56.72%、65.38%和54.88%，全年的毛利率分別為53.26%、50.25%、60.35%、56.58%和49.86%。與半年報相比，全年毛利率漲跌互現，但相差并不明顯。

然而，2021年上半年，華僑城A毛利率更高的房地產業務結算收入較少，只有40.34億元，毛利率73.12%。結算收入幾乎是近10年來的低點，如果下半年房地產板塊能夠繼續保持增長，且守住目前的高毛利率，那么2021年華僑城A的毛利率或許會有所回升。

在2021年上半年斷崖式下跌之前，華僑城A的毛利率已經開始慢慢下降，2018年60.35%的毛利率是華僑城A毛利率的階段性高點，2020年毛利率不到五成，也是華僑城A整體上市以后完整年度毛利率首次跌破50%。

在毛利率變臉之前，華僑城A的經營業績已經停滯不前，一向樂觀的機構也對華僑城A全年的業績悲觀起來。

停滯的凈利潤

2021年上半年，華僑城A的歸母凈利潤為15.84億元，同比下降25.89%，在扣除非經常性損益后，華僑城A的凈利潤下降至12.49億元，同比降幅高達38.62%。

向前追溯，2019年和2020年，華僑城A營收分別為600.25億元和818.68億元，分別增長了24.65%和36.39%;歸母凈利潤分別為123.4億元和126.85億元，同比增長了16.69%和2.8%。但在扣除23.35億元和29.98億元的非經常性損益后，2019年和2020年，華僑城A的歸母凈利潤分別為100.05億元和96.87億元，同比分別增長了5.33%和-3.17%。

這就是說，在扣除非經常性損益后，從2019年后華僑城A的歸母凈利潤增速基本停滯甚至下降。

華僑城A是從2017年開始通過大量轉讓項目公司股權從而獲取投資收益的，2017-2020年，華僑城A的非經常性損益分別為13.49億元、10.77億元、23.35億元和29.98億元，占同期凈利潤的比例分別為14.48%、9.54%、16.28%和19.07%，2021年上半年占比為14.16%。

華僑城A非經常性損益的一大構成主要是出售項目公司，這些項目公司有的成立當年就予以出售，有的則是超過一年。出售項目公司帶來的收益不會全部計入非經常性損益，但是其主要構成部分。2017年和2018年，華僑城A因出售等導致下屬公司股權而失去控制權的子公司都不到10家，2019年和2020年則達到13家和14家，出售金額也從10億元級別提高至20億元以上甚至接近30億元，轉讓收益也越來越高。

由于華僑城A獨特的文旅發展模式，公司具備了獲取土地項目的獨特渠道。憑著這種優勢處置非流動資產可以帶來大額非經常性損益，但這種收益的不確定性和波動性也使得公司的盈利難以捉摸，讓華僑城A的凈利潤“失真”。

半年報后，機構對于華僑城A的盈利增長也開始謹慎起來。中金公司就表示，預計公司下半年將迎來集中結轉周期，全年營收同比增長超過40%;預計結轉毛利率呈現小幅下探趨勢且結轉權益比例有所下滑，全年歸母凈利潤預計小幅增長。

對規模的訴求是市場開始關注華僑城A的一大原因。不過在規模化啟動不久，華僑城A就遇上了監管的嚴要求，尤其是在三條紅線的硬約束下，華僑城A為了滿足綠檔要求只能選擇收縮擴張步伐。

規模擴張不逢時

從拿地上看，華僑城A的擴張是從2017年開始、2018年加速的。2016年，華僑城A新增權益土地儲備105.66萬平方米，新增規劃建筑面積198.45萬平方米，2017年分別為269.11萬平方米、580.12萬平方米，拿地力度明顯擴張。