毛利率與公司股價(jià)相關(guān)性研究

孟贊+李明選

【摘 要】 以深滬兩市交易所上市的2 513家上市公司為研究對象，以2004—2013年10年為考察周期，通過理論分析和統(tǒng)計(jì)分析，對上市公司的股價(jià)和銷售毛利率之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，找出兩者之間的聯(lián)系，并得出結(jié)論：我國上市公司銷售毛利率與公司股價(jià)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。最后提出，我國A股投資者應(yīng)該重視毛利率的作用，堅(jiān)守價(jià)值投資，長期投資。

【關(guān)鍵詞】 毛利率； 公司股價(jià)； 相關(guān)性； 經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0080-07

一、引言

中國股市自2008年至今，在世界主要國家股票市場中表現(xiàn)最熊。上證指數(shù)2008年下跌了65.39%，2009年上漲了79.98%，2010年下跌14.31%，2011年下跌21.68%，2012年僅上漲了3.17%，2013年又下跌6.75%，近期始終在2 000點(diǎn)上下徘徊。而金融危機(jī)爆發(fā)中心的美國股市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)超過金融危機(jī)前期高點(diǎn)，近期突破16 000點(diǎn)大關(guān)；爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的歐洲股市，近期也有上佳表現(xiàn)，唯獨(dú)中國股市只跌不漲，更有外媒報(bào)道中國股市是個奇葩。據(jù)中國結(jié)算公司最新數(shù)據(jù)，近千萬股民銷戶離開市場，投資者傷痕累累。很多人對中國股市由失望到絕望，認(rèn)為中國股市就是一個投機(jī)市，不值得投資，價(jià)值投資在中國是行不通的。

價(jià)值投資到底在中國是否可行，這是個非常復(fù)雜的大課題，證監(jiān)會和一些主流媒體也一直倡導(dǎo)中國的投資者進(jìn)行價(jià)值投資，但是廣大個人投資者，包括很多機(jī)構(gòu)投資者都認(rèn)為在中國當(dāng)前這個新型加轉(zhuǎn)型為主要特征的股市，價(jià)值投資并不適用。但是筆者經(jīng)過十幾年的投資實(shí)踐，認(rèn)為價(jià)值投資在中國是可行的，不僅機(jī)構(gòu)可行，個人投資者更是可以進(jìn)行價(jià)值投資。筆者在這十幾年的投資實(shí)踐中一直保持著較好的盈利穩(wěn)定性，經(jīng)過自己切身的價(jià)值投資實(shí)踐經(jīng)歷，認(rèn)為很多投資者之所以在投資中失敗，主要是對價(jià)值投資缺乏真正的深入理解，特別是對應(yīng)用價(jià)值投資所需要的基本財(cái)務(wù)分析技能缺失。巴菲特有句經(jīng)典名言：“對獨(dú)立投資者來說，你應(yīng)當(dāng)了解企業(yè)運(yùn)作的過程和企業(yè)語言（會計(jì)），具有一些比智商更重要的性格和品質(zhì)。它會有助于你獨(dú)立思考和避免各種各樣的狂熱，這種狂熱無時無刻不影響市場。了解會計(jì)原理是保證不依賴別人的手段之一。當(dāng)經(jīng)理們報(bào)告企業(yè)情況時，通常會提供按會計(jì)原則制成的報(bào)表。不幸的是，如果他們想欺騙你，報(bào)告也會符合會計(jì)原則。如果你不能弄清其中的奧妙，你就不應(yīng)該從事證券投資這一行。”

許多投資者之所以失敗，其中一個重要的原因就是對財(cái)務(wù)分析中的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)缺乏足夠深入的理解。而在所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)中，毛利率應(yīng)該是最重要的指標(biāo)。很多研究者進(jìn)行過其他一些會計(jì)信息與公司股價(jià)的相關(guān)性研究，比如凈利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等等。使用凈利潤指標(biāo)作為研究對象本身有其缺陷，一是凈利潤容易受到人為操縱，導(dǎo)致客觀性不足；二是凈利潤波動性較大，沒有毛利率穩(wěn)定。毛利率比較客觀，不太容易造假，而且受干擾因素較少，能夠發(fā)現(xiàn)公司的長期競爭優(yōu)勢。本文嘗試從毛利率的視角，探究毛利率和公司股價(jià)的相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究情況

從國外來看，其關(guān)于股價(jià)影響因素的理論與方法經(jīng)過多年發(fā)展，取得了巨大的成就，并已形成了比較完善的體系，但是這方面的研究主要集中于美國的股市。2013年諾貝爾獎獲得者Fama是這方面研究的集大成者。1992年Fama and French研究了美國股市1962年至1989期間股票收益與股票？茁系數(shù)、總市值、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、賬面市值比（每股凈資產(chǎn)/每股市價(jià)）、市盈率、歷史銷售增長等指標(biāo)之間的關(guān)系。Ohlson（1995）對計(jì)價(jià)模型觀的創(chuàng)立進(jìn)行了開創(chuàng)性的工作，將股票與賬面價(jià)值、其他非會計(jì)信息聯(lián)系起來，他所建立的評估模型可由當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表及其他信息來衡量企業(yè)的價(jià)值。Collins，Maydew and Weiss（1997）引用剩余收益模型作為他們理論的基礎(chǔ)，建立了會計(jì)盈余、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和股票價(jià)格之間的關(guān)系模型。Colliesetal（1997）用美國1953年至1993年股市數(shù)據(jù)考察了會計(jì)盈余和凈資產(chǎn)對股價(jià)解釋力度的變遷。Hopwood and Schaefer（1988）認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)表揭露了許多非盈余信息，而這些資訊也可以影響股票的價(jià)格，因此盈余信息和非盈余信息在衡量股價(jià)時都具有用性。Penman（2001）認(rèn)為只有符合質(zhì)量的會計(jì)信息才能夠預(yù)測企業(yè)未來的價(jià)值，此后的許多學(xué)者致力于研究在復(fù)雜環(huán)境下會計(jì)信息的有用性。

（二）國內(nèi)研究情況

在國內(nèi)，研究人員主要把國外的研究方法應(yīng)用到中國證券市場中，發(fā)現(xiàn)了在中國證券市場上影響股價(jià)的一些新特征。吳世農(nóng)、黃志功（1997）以實(shí)證法分析上市公司盈利信息報(bào)告與股價(jià)變動的關(guān)系，探討投資者行為，進(jìn)而研究上海股市的效率問題。趙宇龍（1998）對上海股票市場中上市公司的每股收益進(jìn)行了考察，分析其與股價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果表明未預(yù)期會計(jì)盈余的符號與股票非正常收益率的符號之問存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著相關(guān)。趙宇龍（1999）通過對深滬股市中上市公司會計(jì)盈余（及其披露）市場反應(yīng)的實(shí)證研究，分析了會計(jì)盈余信息在我國證券市場是否具有決策有用性。吳聯(lián)生（2000）認(rèn)為會計(jì)信息是投資者所需信息中具有專業(yè)特點(diǎn)、不易為廣大投資者所理解的一種信息。周利、高栓喜、白思俊（2001）選取了在上海證券交易所上市的137只股票，實(shí)證研究了每股收益、凈資產(chǎn)收益率、股本規(guī)模、換手率、日成交金額對股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)每股收益對股價(jià)影響最大。盧鐵男、劉俊（2002）以上海證券交易所A股市場2000年6月、2001年6月、2002年6月三個橫截面的數(shù)據(jù)為分析樣本，建立以股票價(jià)格為被解釋變量的多因素橫截面實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)每股收益、每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率對股票價(jià)格有顯著影響。李壽喜（2004）在《會計(jì)報(bào)表信息與股價(jià)相關(guān)性之中美差異比較》中考察我國股市自1993—2002年共10年會計(jì)信息在股息定價(jià)所起的作用、投資者如何利用會計(jì)信息修正自己的預(yù)期，同時與美國成熟市場比較，分析我國股市在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期所共有的特征。王綱（2008）以A股市場為樣本，對市盈率與股價(jià)關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出了市盈率與實(shí)際股價(jià)關(guān)系較弱的結(jié)論。何琴華、焦安勇（2008）以現(xiàn)金流指標(biāo)為重點(diǎn)，實(shí)證分析了現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)、即付比率、股利支付率對股價(jià)的影響情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資活動中所涉及的現(xiàn)金流指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性最強(qiáng)。endprint