我愛我家：政策生變 高商譽承壓

劉博

2021年上半年，我愛我家（000560.SZ）實現營業收入61.30億元，同比增長55.86%;實現營業利潤5.37億元，同比增長639.21%;歸屬于上市公司股東的凈利潤約3.8億元，同比增長840.2%;歸屬于上市公司股東的扣除非常性損益的凈利潤約為3.58億元，同比增長750.7%。

看似高增長的業績源于2020年同期的低基數，實際上我愛我家2021年上半年的業績堪堪趕上2019年同期。

“虛幻”高增長商譽高懸

我愛我家是首家登陸A股主板的房地產經紀龍頭，業務覆蓋北京、杭州等35個國內主要一、二線城市，全國門店總量4500家，員工總數約5.3萬人（含加盟）。

2021年上半年，公司實現主營業務收入61.3億元，其中經紀業務收入為35.85億元，占比為58.48%;新房業務收入為10.96億元，占比為17.89%;資產管理收入為9.55億元，占比為15.58%;商業租賃及服務收入為1.31億元，占比為2.14%;商品銷售收入為9126萬元，占比為1.49%。

2021年上半年，我愛我家經營業績同比大幅增長，但2020年是疫情之年，各個行業均受到了不同程度的影響。因此，與2019年同期相比更有意義。2019年上半年，我愛我家實現營業收入56.79億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤約3.81億元。也就是說，與2019年上半年相比，公司2021年上半年收入增長7.94%，凈利潤下降0.25%。由此來看，2021年上半年，公司業務只是剛剛恢復到疫情前的水平。

此外，我愛我家的商譽減值風險值得重點關注。2017年12月，我愛我家完成借殼上市，根據評估報告，置入資產賬面凈資產為7269萬元，歸屬于母公司凈資產為4.21億元，評估價值為65.78億元，增值65.05億元，增值率8949.49%。

如此之高的增值率勢必會形成高商譽。2021年上半年末，我愛我家非流動資產合計為133.12億元，其中商譽為48.12億元，占比為36.15%，是非流動資產占比最大的一塊。在總商譽中，收購我愛我家形成的商譽為44.76億元，占比超過90%。

在收購時，我愛我家承諾2017-2019年完成累計扣非凈利潤分別不低于5億元、11億元、18億元。2017年到2019年，北京我愛我家的扣非凈利潤分別為5.07億元、6.50億元和7.18億元，累計完成5.07億元、11.57億元和18.75億元，業績完成率分別為101.34%、105.18%和104.17%，基本每年都是踩線完成。

值得注意是，在收購時，評估機構做出了公司長期的經營性資產價值預測：2020-2021年，我愛我家的收入分別為136.01億元、150.29億元，凈利潤分別為8.42億元和10.06億元;2021年后的收入保持在150.29億元，凈利潤保持在10.06億元。實際上，2020年我愛我家收入為95.75億元，凈利潤為3.25億元，與收購時預測的收入和凈利潤相差甚遠。但2020年是疫情之年，較為特殊。雖然公司并沒有達到收購時預測的業績水平，但也未計提任何商譽減值。2021年上半年末，公司商譽為48.12億元，相比2019年上半年營業收入微增長至61.30億元，凈利潤甚至微降至3.87億元。從目前發展趨勢來看，要想完成150.29億元的收入和10.06億元的凈利潤難度非常高，商譽減值似乎已經在所難免。

行業競爭加劇

根據灼識咨詢數據，中國住房市場總交易額在2014-2019年以18.1%的年復合增長率由9.7萬億元增長至22.3萬億元，預計在2019-2024年將以約6.6%的年復合增長率繼續穩步擴大。

在房產交易總額不斷增長的基礎上，房產中介也在蓬勃發展。2014-2019年，通過經紀機構完成的房屋銷售與租賃金額由3.2萬億元升至10.5萬億元，年復合增速達26.8%，經紀機構滲透率由33.0%升至47.1%。與此同時，中國經紀服務傭金收入由2014年的636億元增長至2019年的2515億元，年復合增長率達到31.6%，遠高于中國住房市場總交易額增速;經紀服務平均費用率也從2%升至2.4%。

然而，傭金率的不斷提升也吸引越來越多的競爭者加入。數據顯示，2004-2018年，中國房地產中介服務企業由2萬個增至20.6萬個，CAGR達18.1%;從業人員由23.5萬人增至158.3萬人，CAGR達14.6%。

目前的房產中介市場已經呈現“一超多強”的競爭格局。數據顯示，2017-2019年，貝殼（BEKE）GTV從1.01萬億元增至2.13萬億元，CAGR達44.8%，市占率從5.5%提升至9.5%，穩居市場第一。

從GTV來看，貝殼2019年為2.1萬億元、傭金收入460億元，中原地產、我愛我家、樂有家分別為9496億元、4300億元、3000億元，市占率分別為4.3%、1.9%、1.3%;中原地產、我愛我家、Q房網的傭金收入分別為153億元、76億元、36億元，市占率分別為6.1%、3%、1.5%。

在市占率上，貝殼遙遙領先。前瞻網的數據顯示，70%的小微中介完成了二手房市場50%以上的交易額。由此來看，目前整個行業格局還處于比較分散的階段，未來集中度有望大幅提升。

然而，中國房地產已經進入存量時代，在競爭對手不斷增加的過程中，有多家企業以低傭金作為賣點，打出“傭金1%”的廣告;而且，競爭對手陣容不斷壯大，直營模式的麥田在全國有近600家直營連鎖門店，加盟模式的21世紀不動產達到1萬家門店、近8萬名經紀人的規模。

不僅如此，互聯網巨頭也進入中介市場。2017年，京東成立房地產事業部，正式宣布進入房地產領域;2020年9月16日，阿里巴巴、易居聯手數十家房企宣布成立天貓好房，承諾未來至少3年內不賺錢，收入100%補貼給購房者。