券商評級：50家扎堆A類卻無AAA級

劉鏈

7月23日，證監會公布2021年證券公司分類結果，共有103家券商參與評級（新增6家首次參與），A類、B 類、C類和D類券商分別為50家、39家、13家和1家。從分類評級結果來看，隨著證券行業持續正本清源，合規風控體系的重要性持續上行，頭部券商評價優勢依舊明顯。

具體來看，AA券商數量與2020年持平，仍為15家，獲得AA級評級的券商有安信證券、 東方證券、光大證券、廣發證券、國泰君安、國信證券、華泰證券、平安證券、申萬宏源、興業證券、銀河證券、招商證券、中金公司、中信建投和中信證券，其中，國泰君安、招商證券已連續14年保持AA級，廣發證券從BBB上調至AA，興業證券、東方證券由A級上調至AA，而海通證券則由于監管處罰影響評級，從AA下滑至BBB。A級公司共有35家，比2020年新增了3家，部分特色化業務的中小券商獲得加分，近20家中小型券商被評為A級。

從變化情況來看，東海證券連跳5級，由CC躍升至A;金元證券、首創證券連跳4級，前者由CC升至BBB，后者由CCC升至A;華林證券、長城證券連升3級;廣發證券、華龍證券、江海證券連升2級。降級最大的是國都證券和恒泰證券，連降4級，川財證券、大通證券、華融證券連降3級，第一創業、國聯證券、海通證券等連降2級。

大券商評級優勢顯著

根據證監會發布的2021年證券公司分類評級結果，分類來看，證券公司的數量略有增加，分類結構基本穩定，主要表現在以下兩個方面：第一，全行業公司數量略有增加。2021 年共103家券商納入分類評級，因華菁證券不再納入，實際數量比2020年增加6家。第二，各類券商占比基本不變，行業合規及風控治理水平整體保持穩定，B類券商占比最高。2021 年，A類（AAA-A）券商共計50家，同比增加4家，占比為48.54%，同比增加1.12個百分點;B類（BBB-B）券商共計39家，與2020年持平，占比為37.86%，同比減少2.34%個百分點;C類（CCC-C）券商共計13家，同比增加2家，占比為12.62%，同比增加1.28%個百分點;D類（DDD-D）券商仍僅有網信證券1家，即D類D級。

從分級角度看券商2021年分類結果，大券商優勢仍然顯著，行業地位穩固。具體看主要有下三個特點：第一，A類AA級“三進三出”，評級上調、下調家數基本一致。與2020年相比，2021年共有27家券商評級上調，26家券商評級下調，50家券商維持原評級（含首次納入評級券商）。第二，AAA級券商仍然空缺，大券商評級優勢仍然顯著。2021年，大券商分類評級結果仍具優勢，中信證券、中信建投、國泰君安、招商證券、華泰證券等大券商多被評為A類AA級，地位較為穩固。第三，A類AA級“三進三出”。具體來看，3家券商自A類AA級下調，東方證券、廣發證券及興業證券新納入A類AA級;國金證券及中泰證券分別自A類AA級下滑至A類A級，海通證券自A類AA級下滑至BBB級。

值得注意的是，標準修改對2021年評級結果略有影響，不過行業格局整體穩定。2020年7月10日，證監會發布《關于修改<證券公司分類監管規定> 的決定》，除對風控、合規等評級體系進行優化外，同時強化了專業服務能力導向。其中，新設機構客戶交易及服務、財富管理類兩大指標，東方證券、廣發證券及興業證券入選A類AA級券商，或受益于其資管及財富管理業務特色。而海通證券因涉永煤事件被接連處罰，2021年連降2級至BBB級。由此可見，不同證券公司的評級結果受標準變動的影響不盡相同。

從整體評級結果來看，行業格局整體保持穩定，大券商開展創新業務具有優勢。券商評級結果除影響投保基金繳納、傳統業務存續經營及風險資本準備計算外，同時作為創新業務試點資格范圍的參考。由于一些大券商評級長期領先（如國泰君安、招商證券已連續14年穩定在A類AA級，中信建投連續12年穩定在A類AA級），未來創新業務有望延續創新優勢。

縱觀上市券商評級結果，華林證券躍升最快，連升三級重回A;廣發證券從BBB升至AA;興業證券、東方證券由A升至AA。海通證券、國聯證券、第一創業連降兩級，分別至 BBB、BB和BB;中泰證券、國金證券、中原證券、東北證券、紅塔證券降一級至A、A、BBB、BBB和BB;天風證券持股26.49%的恒泰證券連降四級至CCC，下滑最多。其他上市券商評級不變，其中，中信證券、中金公司、中信建投等保持AA，表現最為穩定的當屬國泰君安和招商證券，已連續14年被評為AA級。

根據《證券公司分類監管規定》，券商分類評級分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等5大類11個級別。分類評級是監管層對券商治理結構、內部控制、合規管理、風險管理、風險控制及業務發展狀況的綜合評價，直接影響券商投資者保護基金計提比例、凈資本、風險資本等核心監管指標計算標準，同時也會影響到新業務資格、監管資源分配、現場/非現場檢查頻率等。

分類評級是證券業貫徹扶優抑劣、分類監管的重要依據。中國目前正處于資本市場大發展的初級階段，資本市場持續繁榮為各相關業務帶來廣闊空間，但對券商、資管等金融機構的資本實力和專業能力的要求也在不斷提升。平安證券認為，A股機構化趨勢仍將持續，我們預期優秀的證券公司與資管機構將形成交互促進的螺旋式上升態勢，共同創造資本市場繁榮。在監管層扶優抑劣的政策導向下，占據資源優勢、品牌優勢、人才優勢的頭部機構無疑會持續受益，未來頭部集中現象將加速。

從眾者多而突圍者少

從市場交易的角度來看，2020年可以算是自2019年以來證券行業連續第二年行情大年，在這種行業大背景下，券商分類評級結果延續優異表現，與2020年的分類評級結果相比，2021年分類評級中獲得A類及以上的券商家數由47家小幅提升至50家，僅次于2015年的 63家。AA級券商保持15家，A級券商家數由32家增至35家，其中，國泰君安、招商證券、中信建投自證監會2010年公開披露評級結果以來連續獲得AA評級，而中金公司、申萬宏源、銀河證券、東方證券、北京高華、中銀證券均自2010年起保持A類評級，顯示出這些券商較為穩健的經營風格、較強的風控能力與對合規性的高度重視。

盡管分類評級結果整體優異，但差異化仍是中小券商突圍的首選。在分類評級新規引導之下，更多中小券商獲得躋身A類券商的機會，有利于持續提升監管環境的公平性。券商分類監管新規注重引導券商突出主業、差異化競爭，在此監管導向之下，更多中小券商有機會躋身A類券商行列。

2021年年躋身AA級的券商中，東方證券、興業證券與廣發證券三家成功回歸，比2020年分別提升1級、1級、2級;在中小券商中，合計11家券商于2021年評級中首獲或回歸 A類A級，其中，東海證券、首創證券、長城證券、華林證券分別提升5級、4級、3級、3 級。值得一提的是，瑞信方正首次獲評A級，成為唯一A類外資券商。在2021年評級結果中，獲得A類評級的券商占比由2020年的48%提升至49%，僅次于2015年的68%。考慮到分類評級新規對規模劣勢的中小券商更加友好，監管也旨在打造更加公平的監管環境，追求差異化是中小券商突圍的首選。

從另一個角度來看，行業大年難以真正檢驗券商的綜合實力，應當拉長周期看券商分類評級的演變。2021年券商分類評級中，A、B、C、D類券商的占比分別為49%、38%、13%、 1%，與2020年的占比相仿（48%、40%、11%、1%），且在50家A類券商中，38家為連續兩年獲得A類評級。不難看出，連續兩年的行業大年難以真正檢驗券商整體表現的成色。

基于此，東方證券認為，在審視券商分類評級結果的時候，一方面，我們應當拉長周期來看券商的分類評級結果，以更加準確地判斷券商的盈利能力、經營穩健性與風控能力;另一方面，我們應當結合分類評級新規的指導意義，以判斷哪家券商的發展真正順應行業發展趨勢與監管政策的導向，進而更有機會跑出中長期Alpha。

盡管證券業競爭格局暫未改善，經紀業務、投行業務、兩融業務等領域的價格戰仍在 持續，但股市持續活躍、上市券商業績高增長以及板塊整體估值處于歷史和市場低位，基于此，市場對證券業前景預期有望逐步改觀。

在流動性改善與政策利好的雙重作用下，低于歷史低估值區間的券商板塊配置性價比突出。在全面降準帶來流動性改善及短融券新規等利好政策的催化下，券商板塊短期有望取得超額收益，低估值下配置價值凸顯。