中國中免：旅游業轉型的價值博弈

陳欣

2021年8月27日晚，中國中免（601888.SH）發布了增長強勁的半年度報告。公司實現營收355.2億元，同比增長84%;為股東賺取了凈利潤53.6億元，較疫情最嚴重的2020年上半年更是暴增475.9%。然而，市場似乎對公司優異的基本面表現并不買賬。

中國中免所屬行業為旅游業，近年來持續向免稅業務進行戰略轉型。作為機構抱團的“大白馬”股之一，2020年以來中國中免股價的最高漲幅超過5倍，對應最高市值近8000億元。而2017年1月初公司的股價約為20元，這意味著公司的股價在四年左右的時間里最高翻了20倍。

公司旅游業務的轉型升級為何能創造如此驚人的價值？公司股價的巨大市場波動背后體現著怎樣的價值博弈？

免稅行業的牌照壟斷強

中國傳統的免稅業務最主要是針對出入境人群的離境免稅業務，包括機場、口岸、港口、機上免稅等形式和出入境市內免稅業務。2011年4月起，國家在海南省試點離島旅客免稅購物政策后，離島免稅業務才開始出現。經營免稅業務需要向國家支付特許經營費，收取離境免稅商品銷售收入的1%和離島免稅商品銷售收入的4%。

中國免稅行業具有高度管制、政策驅動和寡頭化的特征。2011年國家實施海南離島免稅政策時，境內發放的免稅牌照僅有六家，分別是：主要經營本市范圍內業務的珠免公司和深免公司、中國免稅品公司（中免公司）、中出服、主要經營北京、上海國際機場業務的外資公司日上免稅行，以及海南省免稅品公司（海免公司）。

近年來，中國中免先后并購了日上免稅行和海免公司，擁有三張免稅牌照。2020年年末，中國中免的全資子公司中免公司在中國和柬埔寨設立了涵蓋九大類型的200多家免稅店，占有全國約90%的市場份額。

旅行社業務低毛利

中國中免的前身中國國旅，是由國旅集團于2008年將國旅總社和中免公司整體改制后，聯合華僑城集團共同設立的股份公司。公司于2009年10月上市，主要經營旅行社和免稅兩大旅游業務。

總體上，公司的旅行社業務處于激烈競爭中，面臨增長乏力、盈利困難的窘境。

作為中國國旅經營旅游服務的全資子公司，國旅總社2016年末擁有17家境外子公司和42家境內全資、控參股子公司，布局了1200多家門市網點，具有較強線下資源優勢。然而，國旅總社2016年以12.9億元的凈資產和127.3億元的營收，才實現6001萬元歸母凈利潤。

對比起來，中國國旅的免稅業務卻盈利豐厚、欣欣向榮。

2016年，公司實現商品銷售收入93.8億元，同比增長 8.8%;毛利率為45%，較2015年還提高了1.3%。其中，主要的增長驅動來自于毛利率高達46.6%的免稅商品銷售，2016年的營收為87.8億元，同比增長9%。2016年中國國旅全資子公司中免公司的營收為95.2億元，凈資產為86.6億元，歸母凈利潤卻高達17.3億元。公司免稅業務的銷售凈利率為18.2%，凈資產回報率可達20%，盈利能力極強。

發力拓展機場免稅業務

2016年，中國國旅對傳統免稅渠道的拓展仍然不溫不火，僅新設黃山機場、青島游輪母港等11家免稅店，年末雖有200多家免稅店，但規模和市場優勢仍不夠突出。

在旅行社主業缺乏成長的情況下，中國國旅提出轉型戰略，計劃集中資源爭取中標重要機場免稅經營權，全力獲取進境店的經營資質，通過進出境免稅一體化經營來降低成本、提高收益。

中國國旅在2017年開始發力拓展機場免稅業務。首先是出資3882萬元收購日上中國51%股權，此后中標了香港機場煙草酒水標段經營權和首都機場 T2、T3航站樓國際隔離區免稅業務經營權，以及昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊6家機場進境免稅店。2018年，公司又以15.1億元收購日上上海51%股權，并陸續中選上海浦東國際機場、虹橋國際機場、澳門國際機場的免稅業務經營權。

中國國旅對國內樞紐機場免稅店的并購效果明顯，僅經營首都機場免稅店的日上中國在2017年被收購的當年就實現營收43.1億元。當年公司的免稅商品銷售高速增長69.3%，實現營收148.6億元，首次超過旅行社業務成為第一大主營業務。

2018年并表的浦東國際機場及虹橋機場免稅店當年實現營收104.5億元，而首都機場T2、T3航站樓免稅店又貢獻了73.9億元營收。2018年中國國旅免稅業務的總營收為332.3億元，較2017年高基數的情況下又增長了123.6%。

中國國旅收購日上中國和日上上海后，規模迅速擴大。2018年，公司因采購議價能力提升帶來的獲益明顯，體現在免稅商品銷售的毛利率達到53.1%，較2017年大幅增加了7.4%。

自此，中國國旅已基本完成中國區樞紐城市機場免稅店的布局，大大提升了其免稅業務的競爭力。

機場流量變現的租金博弈

國際機場是乘機出入境人流必經的場所，因此中國免稅行業的傳統渠道中機場免稅店的比重最大。然而，主要樞紐機場在區域內具有獨占性，其商業模式正是以盈利能力不強的基礎設施引流，最后在機場內的商品零售上進行變現。上海和北京等樞紐機場對租金的議價能力極強，迫使免稅店支付高比例的保底租金和銷售提成，導致機場免稅業務的凈利率并不高。

中國國旅大規模介入機場免稅業務后，公司的銷售費用率從2016年的8.1%大幅攀升至2018年的24.7%，而銷售凈利率則從2016年的8.1%下滑至6.6%。

2019年公司的銷售費用率甚至達到31.1%，其中僅租賃費就高達123.4億元，占主營業務收入的25.7%。租賃費用的大幅增加源于2018年9月上海機場與日上上海簽訂了綜合扣點率為42.5%的租金協議。此外，上海浦東國際機場和虹橋國際機場免稅店在2019-2025年的七年期間還需要分別承諾410億元和20.7億元保底銷售提成總額。