投資者關注、融資融券交易與股價信息含量

夏鑫 田曉楠 劉永飛 杜翠翠

【關鍵詞】 投資者關注; 融資融券交易; 股價信息含量; 交易所互動交易平臺

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）17-0075-08

一、引言

經過20余年的發展，中國的股市已經能夠在全球的資本市場占有一席之地。然而，相比于西方資本主義市場，我國股市仍然存在不夠成熟和亟待完善的地方。根據學者們近年來的研究成果，可以發現我國股價中的信息含量仍然處于低水平，公司的特質信息在融入股價的過程中仍然存在著很多困難。股價信息含量的缺乏不僅會使投資者遭受嚴重的損失，還會降低投資者在投資過程中的熱情度，從而影響我國資本市場正常的運作和健康的發展。如何提高股價信息含量并提高資本市場的效率一直以來不僅受到資本市場上內外部人士的廣泛關注，也是學術領域的熱門話題。

從行為金融理論角度看，資本市場上存在著海量的信息，但是限于時間和精力，投資者無法及時有效地將在一定時間內獲取到的信息進行理解消化，更多的是，他們根據自己的興趣喜好對信息進行個人選擇。投資者關注的有限性導致了注意力的稀缺性，信息之間的相互競爭會導致投資者注意力分散，進而使得資本市場產生變化。那么對于股價信息含量而言，投資者關注對其發揮了怎樣的作用，是提高了股價信息含量，還是恰恰相反？這一問題的回答對提高中國資本市場的運行效率起著一定的參考作用。

融資融券交易于2010年3月底開始在我國試行，在此制度下，投資者首先可以指定相應的券商，并通過券商借入一定的資金或標的股票來實現買空或賣空交易，這一機制終結了我國的“單邊市”股票市場。之后，資本市場又對融資融券的標的展開了四次不同規模的擴容。隨著融資融券試點的不斷擴大及其交易量的不斷增加，逐漸有學者基于融資融券交易的視角進行學術研究。

本文利用2013—2018年“深交所互動易”和“上證e互動”平臺的數據，具體研究投資者關注對股價信息含量的影響。通過實證發現：投資者關注與股價信息含量之間存在著顯著的正向關系，即投資者關注可以及時有效地增加公司中特質信息的含量，進而促進公司股價信息含量的增加，促進資本市場上定價效率的提高;從總體上來看，融資融券機制會抑制投資者關注對股價信息含量的提高作用，但融資交易與融券交易對二者影響的調節效應存在差異，融資交易使得投資者關注對股價信息含量的提高作用減弱，而融券交易使得投資者關注對股價信息含量的提高作用有所增強。

本文相對于以往的研究可能的貢獻在于：第一，在衡量投資者關注的指標方面，做出了新的嘗試，將“深交所互動易”和“上證e互動”平臺這兩個互動交易平臺上的投資者提問的有效數量作為衡量指標;第二，系統地探索了投資者關注對股價信息含量產生的影響，為我國的資本市場中股價信息含量低這一現象提供了一個新的解釋視角;第三，拓寬了投資者關注的現有研究，從股價信息含量的視角解析了投資者在資本市場中所發揮的作用，并將融資融券機制這一變量引入到投資者關注對股價信息含量的影響關系中，從而進一步分別研究融資交易和融券交易對投資者關注與股價信息含量之間的關系所產生的影響，觀察其二者是否存在差異，為認識與了解投資者行為提供了實證依據。本文的分析顯示，投資者關注促進了公司的特質信息融入到股票價格中，從而使得股價信息含量得到顯著的提高，為我國證券監管部門要求增加網絡互動交易平臺以充分發揮投資者關注對于資本市場的積極作用的政策提供實證依據。

二、文獻綜述

King[1]最早對股價信息含量進行研究，發現公司股價中不僅包括來自于市場層面的信息，也存在著來自行業層面的信息。然而，這兩個層面的信息是任何公司都可以獲取的公共信息，無法對股票的基本價值發揮作用。第三個層面的信息即公司層面的信息，對股價波動的獨立性具有重要的影響，決定著股票價值的高低，是股價信息含量的關鍵。公司面臨融資約束問題時的財務松弛[2]、股權分散和擴大公司規模[3]等導致股價信息含量降低。而內部控制質量的不斷提高[4]、分析師跟進和能力[5]、資本市場的國際化[6]等可以提高股價信息含量。

受有限的時間和精力的限制，投資者難以對資本市場中存在的海量信息進行及時的接收與處理，從而導致相關的信息不能在第一時間充分地體現在股價中。投資者關注受到他們所能接收到的信息的影響，由于股票的類別有限，投資者更多地關注存在潛在買賣動機的股票。傳統的衡量投資者關注的指標包括市場交易量[7]、股票換手率[8]、廣告支出[9]等。但這些指標受到市場本身多方面因素的影響，并不能直接衡量出投資者關注程度。隨著互聯網普及性的提高，越來越多的研究學者采用網絡搜索量作為投資者關注的衡量指標，張繼德等[10]基于百度指數、百度指數用戶關注度等指標進行了分析。

一方面，投資者關注可以減少市場中的信息不對稱問題，降低知情交易發生的可能性和股票交易成本，進而提高股票信息傳遞效率;另一方面，也有學者認為投資者關注會增加噪聲交易，增加了股票定價中的非理性成分，在提高股價波動率的同時，也擴大了市場上的波動性。

賣空機制隨著融資融券交易的開展被引入我國資本市場，使得我國股市20多年的“單邊市”局面得到了終結，這一政策也為學術界提供了新的研究方向。有研究學者認為，出于投資者的獲利心理，融資融券機制會降低股票價格對負面消息的反應速度和程度，降低股票的定價效率。然而Boehmer et al.[11]卻發現，賣空機制提高了股票價格的信息效率。

由于我國股票市場的發展歷程相比于發達國家的資本市場仍然較短，融資融券交易的水平與國外的成熟市場存在一定的差距。融資融券制度的實行可能并沒有實現政策制定者的預期目標，反而在一定程度上提高了股價同步性[12]。進一步的，融資與融券交易在股票定價效率中發揮的作用存在差異[13]。但也有學者發現融資融券發揮了其積極的作用，例如鐘凱等[14]發現融資融券交易對股價信息含量起到了提升作用，促進了資本市場在交易的過程中朝著理性方向發展。

三、研究假設

隨著信息技術的發展，“深交所互動易”和“上證e互動”這類具有權威性的官方平臺在投資者中的普及度越來越高，逐漸成為投資者關注所依賴的重要媒介。在此類平臺上，上市公司在規定的時間內保持在線的狀態及時回復投資者提出的問題，投資者的問題就能夠得到快速的解決，從而使得投資者對信息解讀的過程得到優化，也能夠幫助投資者提高信息解讀的能力，提高投資者關注的效率;當投資者對接收到的有關公司方面的信息存在困擾時，可以通過互動交易這一平臺獲得上市公司的答復，從而提升信息的披露程度，使得投資者與公司之間的信息不對稱問題得到有效的緩解。交易平臺特有的制度背景也是對高質量信息的保證。上市公司與投資者的線上互動過程受到各大證券交易所的監督，允許事后追責且受法律的保護;在互動e平臺的后臺管理中，官方的日常運營能夠有效地保證投資者與上市公司之間的互動是留下記錄的，且這份記錄是完整真實的。這就使得互動交易平臺在信息披露的過程中發揮著更加透明和平等的作用，使得信息在傳播的過程中能夠具有更寬更廣的維度，提高了投資者信息獲取的效率，進一步緩解了信息不對稱的問題，進而提高了股價信息含量。此外，互動交易平臺能夠發揮其對公司的公共監督作用，例如引入行政上的監督促進對公司治理的改善，約束公司管理層相關的自利行為和隱瞞信息的行為，使其行為得到更好的規范，互動交易平臺同時也擁有更龐大的受眾基礎和更快的時效性，并且不受時間、地域的限制，與傳統媒體相比，其可以發揮更有效的輿論監督作用和提高信息披露效率。此外，隨著投資者權益保護意識的加強，公司中信息披露的質量和有用性會得到提升，由此促進投資者更準確地利用公司層面的信息進行交易，從而提高了股價信息含量。基于上述分析，提出研究假說1。

H1：投資者的關注度越高，股價信息含量越高。

作為股價信息含量的重要影響因素之一，融資融券機制在資本市場上發揮著重要的作用。一方面，基于融資融券機制的“市場壓力”假說，即對融資融券機制的關注給管理層帶來的市場壓力導致公司的融資成本上升，從而使得管理層被迫削減投融資的金額，更有甚者，管理層消極地減少對信息的披露或者降低信息披露的標準從而使得信息披露質量下降。融資融券更傾向于對那些交易量或者價格波動存在異象的股票產生關注，并引起投資者購買這些股票的興趣和動機。因此，融資融券機制的實施反而抑制了投資者關注對股價信息含量的正向作用。另一方面，不同的信息機制之間可能存在著不同程度的相互替代的關系，融資融券主要反映公司的基本信息，投資者可以從市場、行業、公司等不同的層面獲取相關的信息，可見這二者在公司層面對特質信息的需求是接近一致的，即二者的信息具有重疊的部分，通過搜尋得到的信息也有很大的重疊可能性。有效市場理論認為，對于首次披露的信息，市場會具有強烈的股價反應表現，而對于二次披露的舊信息，市場的反應能力較弱，因此當一方進行信息的搜尋時，另一方對公司層面信息的擠占必然導致股價信息含量的降低。基于上述分析，提出研究假說2。

H2：隨著融資融券交易的開展，投資者關注對股價信息含量的提升作用減弱。

我國的融資融券機制包括融資交易和融券交易兩種形式，因此考慮融資交易與融券交易對投資者關注與股價信息含量間關系影響的差異性。融資機制的杠桿交易放大了投資者的投機行為，使得資本市場上投資者的噪音交易更加頻繁，進而導致股票的基本估值嚴重偏離了公司的基本面信息。而融券機制會提高負面消息進入股價的速度，負面消息在股價中得到了充分的反映，就會使得投資者進行交易的頻率和數量增加，增加股價中關于悲觀投資者的私有信息。在實踐過程中，融資與融券交易存在著嚴重的不對稱關系，實際的融資交易余額占融資融券余額的比例約為99%，融券的交易量則微乎其微。本文推斷，融資交易會使得投資者關注對股價信息含量的提高作用減弱，而融券交易會使得投資者關注對股價信息含量的提高作用增強。基于上述分析，提出研究假說3和假說4。

H3：隨著融資交易的開展，投資者關注對股價信息含量的提升作用減弱。

H4：隨著融券交易的開展，投資者關注對股價信息含量的提升作用增強。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文選取了2013—2018年期間A股上市公司作為研究對象。在篩選過程中，剔除了金融類行業的上市公司、ST和？觹ST公司。最終得到15 732個觀測值。行業收益率來自Wind金融數據庫，其余個股交易數據均來自國泰安數據庫。

投資者關注的衡量指標——投資者的有效提問數據來源于“深交所互動易”和“上證e互動”平臺。

（二）變量選取

1.股價信息含量（SYN）

本文依據已有的參考文獻，選取了四種方法作為股價信息含量的衡量指標。

第一種，參考Morck et al.[15]以及朱紅軍等[16]的做法，通過以下的回歸測算出擬合優度R2，并以此測算股價的信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+ε? （1）

其中，Ri，t為股票i在第t周的收益率，Rm，t為第t周的市值加權平均的市場組合收益率，ε為殘差。

第二種，參考伊志宏等[5]的做法，通過以下回歸測算出擬合優度R2，以此測算股價信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+ε? （2）

其中，Rm，t-1為第t-1周市值加權平均的市場組合周收益率。

第三種，參考Morck et al.[15]以及朱紅軍等[16]的做法，通過以下回歸測算出擬合優度R2，以此測算股價信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rl，t+ε （3）

其中，Rl，t為第t周的市值加權平均的行業收益率，ε為殘差。

第四種，參考伊志宏等[5]通過以下回歸測算出擬合優度R2，以此測算股價信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+β3Rl，t+β4Rl，t-1+ε（4）

上述公式1—公式4中，R2表示在股價發生變動時，能夠用市場的波動解釋的部分。相應的，1-R2就表示未能夠被解釋的另一部分，即公司層面所存在的特質的風險。但是由于R2的取值范圍為0—1，這并不符合正態分布的相關條件，且增加了實證的困難，因此參照Morck et al.[15]的做法，對1-R2通過對數轉換的方式，使之呈現正態分布從而得到所需要的股價信息含量指標。

SYNi，t=Ln[（1-Ri，t2）/Ri，t2]? ?（5）

其中，SYN用來衡量股價信息含量，R2與股價信息含量反方向變化。本文將通過公式1—公式4得到R2，使用公式5計算出SYN，分別記作SYN1、SYN2、SYN3、SYN4。

其中，第二種與第四種方法參考袁知柱等[17]的做法，加入t-1期的市場收益率和行業收益率，這種做法主要有兩個出發點：一是可以避免潛在的自相關問題，二是考慮到公司層面接收市場信息需要一定的時間。

2.投資者關注（AT）

本文將“深交所互動易”和“上證e互動”這兩個重要平臺中的“對上市公司提問”的問答數據作為投資者關注的衡量指標。參照Bushee et al.[18]的研究，上市公司本年度被投資者提問的問題總數加1取自然對數計量投資者關注。對于還沒有上市的公司，投資者關注值視為缺失，對于已經上市但是沒有被提問到的，投資者關注的值視為零。本文用AT作為投資者關注的代理變量。

具體公式如下：

ATi，t=Ln（1+wd）? ?（6）

其中，wd是指本年度“深交所互動易”和“上證e互動”平臺投資者提問的有效問題數量。

3.其他變量

控制變量的選取參照鐘覃琳等[19]的研究。

具體定義見表1。

（三）模型設計

本文用設計的如下回歸模型來檢驗前面提出的研究假設。

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4LholdingI，t+

β5BoardsizeI，t+β6DualI，t+β7Liquidityi，t+β8Big4+ΣInd-

ustry+εi，t+αi，t+γi，t? （7）

SYNi，t=β0+β1×ATi，t×List+β2×ATi，t×List×Post+

Controls+εi，t+αi，t+γi，t? （8）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginbuy+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginbuy+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（9）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginsell+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginsell+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（10）

其中，αi，t和γi，t分別代表年份和行業的固定效應。模型7探討投資者關注（AT）對股價信息含量（SYN）的影響。模型8主要研究融資融券制度的運行所帶來的調節作用（AT×List×Post）。模型9和模型10主要研究在調節作用中，融資和融券所發揮的不同作用（AT×Marginbuy）和（AT×Marginsell）。

五、實證結果

（一）描述性統計

由表2的數據可知，第一，僅包含市場周收益率的回歸中所得到的股價信息含量（SYN1）的均值為1.142，大于包含市場周收益率和行業周收益率的回歸得到的股價信息含量（SYN3）的均值0.489。這一結果吻合于實際中的情況，引入行業周收益率會顯著增加R2，進而降低股價信息含量。第二，SYN1-4的標準差分別為1.416、1.116、1.043、0.894，意味著股價信息含量存在著明顯的差異。

（二）實證結果

1.投資者關注與股價信息含量

本文首先采用模型7驗證投資者關注對股價信息含量產生的影響，回歸結果見表3。從表中可以看出，AT變量的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這表明隨著投資者關注的增加，股價的信息含量會增加。這一發現印證了H1。該回歸結果至少說明了兩點：其一，隨著投資者者關注的提高，公司層面的信息會越來越多地進入到股價中，公司中股價的信息含量提高;其二，投資者的關注也加強了對其自身權益的保護，隨著投資者關注的增加，投資者將更多地依賴公司信息進行交易，提高股價的信息含量。綜合而言，投資者關注促進了公司層面的信息融入到股票價格中，由此使得股價信息含量得到提升，驗證了本文的H1。

2.融資融券交易在投資者關注對股價信息含量影響中的調節作用

在探究投資者關注對股價信息含量影響的基礎上，表4采用模型8進一步探討融資融券交易的開展所起到的調節作用。所得到的結果中AT×List×Post的系數顯著為負，這說明，隨著融資融券交易的開展，投資者關注對公司股價信息含量的提高作用減弱，與H2的預期一致。在考慮融資融券機制、投資者關注對股價信息含量的交互作用時，融資融券機制的市場壓力假說通常發揮著更大的作用，從而導致股價信息含量的降低;且融資融券反映的公司的基本信息與投資者獲取到的相關的信息具有重疊的部分。

3.融資交易與融券交易在投資者關注對股價信息含量影響中的不同作用

進一步采用模型9和模型10實證檢驗融資交易與融券交易在調節中所起到的不同作用，實證結果見表5和表6。表5和表6的結果表明，隨著融資交易的開展，投資者關注對股價信息含量的提高作用減弱;而融券交易的開展，會提高投資者關注對股價信息含量的作用。在考慮融資交易時，市場壓力假說發揮著更大的作用，從而導致股價信息含量的降低;而考慮融券機制時，投資者關注發揮著更大的作用，從而導致股價信息含量的提高。

（三）穩健性檢驗

為保證主要實證結果的可靠性，本文選取融資融券標的股票進行回歸，回歸結果與主回歸結果基本一致。

六、結論與啟示

本文根據2013—2018年投資者在互動交易平臺上提出的有效問題，研究了投資者關注與股價信息含量之間的關系，并將融資融券交易作為調節變量，進一步考察二者關系是否會受到影響。實證發現：投資者關注對股價信息含量存在著正向的促進作用;融資融券總體上會抑制投資者關注對股價信息含量提高的影響，但融資交易與融券交易對二者影響關系的調節效應有所不同，融資交易使得投資者關注對股價信息含量的提高作用減弱，而融券交易使得投資者關注對股價信息含量的提高作用有所增強。本文的結論表明，作為重要的信息發現者和信息傳播中介，投資者的關注促進了特質信息有效及時地融入到股票價格中，進而優化完善資本市場的運行速度。

本文的研究對投資者、上市公司以及監管部門而言，不僅存在著理論方面的意義，也具有實踐方面的意義。對投資者而言，投資者關注是否能夠提升股價信息含量主要取決于公司中特質信息含量的多少，投資者應當不斷地提高自身的素質從而更加準確地挖掘公司信息，以得到合理的投資決策，同時，應該健全利益表達的相關機制，解決各利益表達不平衡的問題，使得投資者在利益表達中擁有一定的話語權。對上市公司而言，投資者關注是信息環境的一大重要部分，對上市公司信息的傳遞發揮著重要的作用，上市公司應當重視投資者關注，構建更加完善合理的信息交流和溝通機制，盡量避免由于公司中內外部信息的不對稱造成投資者遭受不必要的損失。對監管部門而言，提高股價的信息含量，有利于促進金融體制朝著合理的方向發展，提高并增強金融服務實體經濟能力，應當針對不同的市場主體出臺不同的措施以保證充分的股價信息含量：首先，應當加強與完善對投資者的指引和教育，幫助投資者更新相關的投資理念;其次，應當促進信息披露制度的合理化和完善化，提高公司的信息披露質量，有效保護投資者的合法權益。

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