非控股股東決策、財務報告質量與股價同步性

張志康 苑學博

【關鍵詞】 非控股股東決策; 股價同步性; 財務報告質量

【中圖分類號】 F239? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）17-0091-09

一、引言

目前，我國經濟發展處于轉軌階段，國家宏觀調控仍將是保持我國經濟平穩發展的一大利器，因此政府對資源配置具有重要作用。在資本市場中，資源配置功能較依賴于股價的定價效率，股票的價格又可以引導資本市場優化資源配置、增加股價中的信息含量。作為測量資本市場信息效率的股價同步性，最早由Roll[1]提出，以R2衡量個股股價變動與大盤股價波動的同步性，它意味著公司的特質性信息是否能夠充分融入到個股股價中。股價同步性導致的資源錯配問題，嚴重影響了資本市場的定價效率。基于股價同步性“信息效率觀”和“噪音觀”的雙面性，不同學者對股價同步性是如何反映特質性信息的，持有不同的觀點。持“信息效率觀”的學者認為，較低的R2意味著相對于系統性因素，公司特質信息更多地融入股價，能夠使得投資者以更為合理的價格對個股股票進行理性交易，從而意味著較低的股價同步性;持“噪音觀”的學者認為，非理性因素才是導致較低股價同步性的原因。

隨著我國資本市場逐漸成熟，控股股東侵占公司資產的案例屢見不鮮，外加資本市場中監管機構對非控股股東的權益重視程度不斷提高，非控股股東積極通過參與股東大會等方式參與公司決策，在一定程度上能夠達到維護自身利益、表達自身訴求等目的。已有文獻證明，自建設網絡投票平臺后，非控股股東參與決策越積極，公司股票的異常回報率越高[2]，該現象說明非控股股東是否參與公司決策，投資者能夠通過公司公告或財務報表披露等方式知悉，并能作為特質信息融入到公司股價中。近年來非控股股東參與決策展現出較好的公司治理效應，它越來越受到資本市場投資者的關注，在考慮信息效率和較多噪音交易的情況下，非控股股東決策是否會對股價同步性產生影響？

會計信息質量、披露水平、內外治理等是當前股價同步性影響因素的研究熱點。針對非控股股東決策是否會影響股價同步性，綜合考慮我國資本市場信息效率及噪音兩種觀點的共同影響，對非控股股東決策是否會作用于資本市場個股股價同步性進行了實證檢驗，深化了非控股股東決策的治理效應，對當前資本市場中實行的網絡投票制度的有效性，在一定程度上進行了驗證。

二、文獻綜述

近年來，國內外學者主要從信息披露、信息質量以及公司內外治理角度對股價同步性進行研究，形成了“信息效率觀”和“噪音觀”兩種觀點。基于信息效率觀點，Mock將Roll[1]提出的理論進行進一步深化，發現我國資本市場中較高的R2意味著公司的特質性信息較少地反映在個股股價中。Hutton et al.[3]從信息透明度作為切入點進行研究，認為信息透明度與企業特質信息含量呈正相關，與股價同步性呈負相關。顧小龍等[4]通過研究資本市場違規監督處罰的治理效應，發現相關監管機構進行的違規披露能夠引起投資者注意，形成特質性信息，進而作用于股票市場，使得股價同步性得以降低。孫再凌等[5]研究發現，關鍵審計事件的披露能夠形成特質性信息，能夠起到穩定資本市場的作用。田高良等[6]認為網絡輿情作為外部投資者多方位認知企業的特殊工具，能夠向資本市場傳遞企業的特質性信息，進而降低股價同步性，即新媒體工具能夠在一定程度上促進資本市場的定價效率[7]。從公司內部治理角度，提高企業內部控制質量能夠抑制私有信息內幕交易，降低內部人利用私有信息交易的概率，使得股價同步性增加[8]。無論在弱勢有效市場抑或是半強勢有效市場中，內幕信息傳遞作為一種非正式渠道，能夠降低當期股價同步性，會導致其他投資者進行逆向選擇，使得未來股價同步性提高[9]。但也有學者認為股價同步性不能僅僅考慮信息效率觀，West[10]認為噪音與狂熱雖然是非基本面因素，也會對股價波動產生較大的影響，這就可以解釋Teoh et al.（2006）研究發現的異常結論，即較低的股價同步性對應著較低的盈余管理以及較多的應計利潤。隨著股票市場的發展，Lee et al.[11]認為噪聲才是資本市場股價形成的主推因素，在不同的噪聲環境下，市場信息效率與股價同步性存在不同的關系。我國股票市場股價同步性較高，股票價格不能較好地反映企業的特質信息，與西方資本市場相比，存在較大的差距，無形的手較多地干預市場，另外我國資本市場散戶較多，缺乏專業技能。林忠國等[12]研究表明，我國股價同步性主要受到噪音因素的影響，即較少的公司特質性信息融入到股價中。因此，充斥著噪聲的資本市場，特質性信息很容易被淹沒，對股價的影響作用少之又少，而信息披露能夠緩解噪聲的副作用[13]。同理，孫怡龍等[14]認為作為新興市場的中國，股價中包含較多的噪聲，分析師的羊群效應會引起較多投資者進行非理性投資，降低預測的準確性，導致較高的股價同步性。

隨著我國股票市場的發展，我國的資本市場逐漸規范，公司治理對股價同步性的影響成為學者的研究熱點，國家出臺的各種與之相關的制度也在不斷完善，上市公司的兩類代理問題和非控股股東利益保護等問題也受到了理論界和資本市場的廣泛關注。通過分析董事會異議投票的數據，認為在綜合監督效果與提升企業業績方面，非控股股東起到的作用比獨立董事更為有效。在中國股權分置改革的過程中，參與公司決策較為積極的股東為自身利益爭取了合理的對價，同時抑制了控股股東的掏空行為。吳磊磊等[15]通過研究公司董事的選任，認為非控股股東選派董事，避免了控股股東對董事選任的壟斷，也能夠在一定程度代替法律法規的約束，減少內部人惡意占用資金，發現累計投票制是強化非控股股東權力的典型規則，增加了非控股股東對企業的影響力。基于雙重委托代理關系，通過研究中小股東的兩種治理行為（用手投票和用腳投票）對兩類代理成本的影響，發現中小股東的治理行為對經理代理成本有顯著的抑制作用[16]。黎文靖等[2]研究發現，小股東網絡投票參與率與公司股票異常回報正相關。綜上所述，非控股股東參與公司決策能夠起到一定的監督作用，改善財務報告質量，對噪聲因素形成一定影響，或者形成公司的特質性信息，從而影響定價效率。現有學者基于對股價同步性信息效率觀和噪聲觀的研究，認為公司治理能夠對股價同步性起到一定的抑制作用，而非控股股東決策這一逐漸受到中小投資者青睞的權益保護制度，能否起到抑制資本市場中股價同步性這一異常現象，是本文研究的核心內容。本文的主要貢獻在于：豐富了非控股股東決策與股價同步性的研究成果;另外，研究結果證明非控股股東決策有利于實現資本市場穩定性的目標，為金融市場監管部門完善非控股股東參與公司決策相關制度提供新思路。

三、理論分析與研究假設

（一）非控股股東決策與股價同步性

我國資本市場中，控股股東侵占公司資產，操縱公司利潤的案例屢見不鮮，近年來，相關監管機構為保護非控股股東權益，出臺多項文件和政策。李姝等[17]發現，積極參與公司治理的非控股股東對企業的相關信息掌握相對全面，因而有利于企業創新發展。基于信息效率觀點，非控股股東為了保證自身利益不受損害，具有較強動機通過抑制關聯方交易、降低資金占用風險等途徑，對控股股東與管理層進行監督，使得上市公司的控股股東以及管理層轉向更加隱秘的內幕交易。而內幕交易會發揮一定的媒介作用，將特質性信息融入股價，降低本期的股價同步性[11]。此外，當前獨立董事監督能力受到質疑，外加資本市場與學術界對非控股股東關注度逐漸提高，因此非控股股東參與公司決策作為當前資本市場中投資者關注的熱點，將會形成公司的特質性信息融入到股價中，從而降低股價同步性。另一方面，基于噪聲觀，非控股股東傾向于觀察盈余以決定是否出售股票，較傾向于關注股價的短期波動情況[4]。同時，與控股股東和管理層進行對比，非控股股東相對缺乏專業的經營管理能力，存在一定短視行為，且由于信息存在一定程度的不對稱，對公司的了解程度較低，可能無法做出正確的判斷決策，因此會在資本市場上形成一定的噪聲，對股價波動產生一定影響，導致股價同步性降低。綜上所述，提出假設1。

H1：非控股股東決策與股價同步性負相關，即非控股股東參與決策越積極，股價同步性越低。

（二）不同財務報告質量下，非控股股東決策與股價同步性之間的關系

閱讀財務報表是資本市場中投資者了解企業、進行投資決策的途徑之一，因而財務報告的質量在一定程度上使得股價脫離大盤走勢波動。我國股票市場中存在較多噪聲，外加投資者以散戶為主，專業素養較低[10]。因此針對我國資本市場考慮股價同步性，應從私有信息和噪聲兩個角度進行考慮。基于信息視角，當上市公司披露的財務報告質量較高時，投資者更能夠準確地辨別資本市場中充斥的虛假信息，更容易根據上市公司經營狀況、現金流情況進行預測甄別，降低資本市場中投資者的信息搜集及處理成本。此時的投資者將非控股股東參與股東大會的積極性視為對公司的一種治理和監督手段，將其作為公司的特質性信息。此外，雖然上市公司的財務報告質量較高意味著未被挖掘的公司特質性信息較少，但由于非控股股東權益保護近年來備受資本市場與理論學者的關注，因此投資者越發重視非控股股東參與決策的相關信息，使得非控股股東決策此類特質性信息更多地融入到股價中，導致股價同步性降低。而噪聲觀點認為，高質量的財務報告向資本市場傳遞了更為詳細、準確的基本面信息，減弱了企業與市場之間的信息不對稱程度，使得投資者能夠更為理性地對股價進行判斷，降低羊群效應以及投資者其他非理性行為。但多數研究表明，我國股票市場包含著大量的噪音，即便是具有高質量財務報告的上市公司，投資者仍然以散戶為主，非理性的非控股股東所做出的短視行為、套利風險仍將會極大影響個股股價。綜上所述，提出假設2。

H2：財務報告質量越高，非控股股東決策對股價同步性的抑制作用更加顯著。

四、研究設計

（一）樣本數據及來源

選取了2012—2018年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，為保證數據質量，剔除了以下樣本：（1）剔除金融行業;（2）由于PT、ST公司可能會因為信號傳遞效應、公司行為以及市值受到負面效應的影響，因此剔除此類公司;（3）剔除數據缺失樣本以及個股周收益率周統計數不足30周的樣本。經過數據篩選，最終得到11 718條數據。本文所用到的收益率以及相關財務數據均來自CSMAR數據庫。對所有連續變量均進行了1%和99%水平上的Winsorize處理，以消除極端數據對研究結論的影響。

（二）變量定義

1.股價同步性。股價同步性的衡量，為了控制行業收益波動對個股收益波動的影響，借鑒Durnev et al.[18]的做法，在Roll1988年提出的普通資本資產定價模型（CAMP）的基礎上，加入了行業收益進行回歸。其次，由于R2取值介于0—1之間，為了保證其滿足正態分布，借鑒Mock et al.（2000）的做法，根據模型2進行對數化處理。

其中，Ri，w，t為股票i第t年第w周的考慮現金紅利再投資個股收益率，RI，w，t為股票i所在行業第t年第w周的行業收益率，Rm，w，t為第t年第w周考慮現金紅利再投資的綜合市場收益率。

2.股東大會負責選舉董事會、審查財務預算決算報告、審查分紅方案、審核公司章程變更、審議重大資產重組等重大事項。非控股股東為保證自身權益、表達自身訴求、參與公司事務，股東大會是非控股股東參與公司決策的重要途徑之一。

借鑒李姝等[18]的做法，采用股東大會中參與投票的非控股股東股份數占企業總股份的比例（MSP）衡量非控股股東決策。考慮到上市公司一年可能多次召開股東大會，因此非控股股東決策的數據為平均數。

3.基于盈余質量和財務質量具有較強的相關性，選擇用盈余質量代替財務報告質量，借鑒了Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型計算的操縱性應計利潤，即在Jones模型的基礎上扣除了營業收入變動中應收賬款的部分，取絕對值以計量財務報告質量。結合我國證券市場現狀，得出了截面修正的Jones模型效果更佳。具體計量方式如下：

按照模型3進行OLS回歸，將系數估計值■1、■2、■3代入模型4，求得總應計利潤中的非可操縱性應計部分（NDAi，t）。其中TAi，t為i公司第t期的總應計利潤，Asseti，t-1為i公司第t-1期的總資產，ΔREVi，t為i公司第t期主營業務收入相比于t-1期的變動值，ΔRECi，t為i公司第t期應收賬款相比于t-1期的變動值，PPEi，t為i公司第t期的固定資產原值。再將模型4得到的NDAi，t代入模型5求得操縱性應計利潤（DAi，t），將DAi，t絕對值化之后得到的AbsDAi，t則可衡量財務報告質量，該數值越大，財務報告質量越差。

4.控制變量。為控制其他相關因素對股價同步性指標的影響，根據現有文獻，選取了如下變量進行控制：企業規模、資產負債率、換手率、市賬比、資產收益率、獨立董事比例、是否兩職合一、機構投資者持股比例。

變量定義如表1所示。

（三）模型設定

為檢驗H1，建立模型6對其進行驗證，被解釋變量為股價同步性（Syn），解釋變量為非控股股東決策（Msp），非控股股東參與決策積極性越高，個股股價同步性越低，若H1成立，模型6中系數的σ1符號應該顯著為負。為驗證H2，在模型6的基礎上，根據財務報告質量分為高低兩組，若H2成立，模型6的回歸系數（Msp）應該在財務報告質量較高的組中顯著為負。

五、實證分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示，股價同步性（Syn）的均值為-0.802，與沈華玉等[19]計算的均值大致相同，標準差為1.218，說明資本市場個股之間的股價同步性差異較大。非控股股東決策（Msp）最大值為0.758，最小值為0.084，標準差為0.153，說明非控股股東參與公司決策在我國A股上市公司中呈現出兩極分化的態勢。操縱性應計利潤絕對值最小值為0.001，最大值為0.409，差異較大，說明我國上市公司利用操縱性應計利潤進行盈余管理，從而導致不同公司之間財務報告質量差異較大。

（二）相關性分析

在進行主回歸分析前對樣本數據進行了Pearson相關系數分析，以檢驗數據之間是否存在嚴重的多重共線性，表3報告了各變量之間的相關系數。從數據結果中可以看出，非控股股東決策（Msp）與股價同步性（Syn）顯著負相關，這初步驗證了H1。同時，如表3所示，與多數學者研究結論相同，由于操縱性應計利潤絕對值（Absda）反向代表了財務報告質量，因此財務報告質量與股價同步性在統計上顯著正相關。

（三）主回歸分析

按年度及行業對財務報告質量進行了排序，高于均值的財務報告質量賦值為1，為財務報告質量較低的一組，高財務報告質量樣本數為7 619，低財務報告質量樣本數為4 099，比較它們之間股價同步性的差異可以看出（如表4所示），低財務報告質量中股價同步性均值為-0.865，高財務報告質量中股價同步性均值為-0.769。由此可見，財務報告質量較高的上市公司股價同步性明顯較高，且均值t檢驗與中位數p值檢驗均在1%水平上顯著，這與Jin（2006）、Hutton（2008）的研究結論相符。

表5報告了H1和H2的實證結果。列（1）驗證了H1，非控股股東決策（Msp）系數為-0.257，在1%水平上顯著，說明了在控制其他條件影響的情況下，非控股股東決策與股價同步性顯著負相關，即非控股股東參與決策越積極，股價同步性越低，H1得到了驗證。同時在列（1）中可以發現資產規模、財務杠桿、換手率、市賬比、兩職合一以及機構投資者持股比例均與股價同步性具有較強的相關性。回歸結果顯示，機構投資者持股比例能夠顯著抑制股價同步。為驗證H2，按照前述標準對財務報告質量進行了分組，回歸結果如表5中（2）列、（3）列所示，在高質量財務報告一組中，Msp系數在1%水平上顯著為負，而在（2）列低財務報告質量一組中，Msp系數雖然為-0.163，但沒有通過統計顯著性檢驗，表明非控股股東決策在高財務報告質量組中表現了對股價同步性更強的抑制性，H2得到了驗證。因此，基于信息效率觀，財務報告質量較高的組別中，非控股股東參與公司決策被資本市場視為一種監督與治理手段，同時形成特質性信息，融入到公司股價中;基于噪聲觀，雖然在財務報告質量較高的組別中，上市公司與投資者之間的信息不對稱較低，并且信息環境較好，但我國資本市場中投資群體以非專業、過度重視短期股票走勢的非理性散戶為主的特性，會使得資本市場中的噪聲增加。此外，根據財務報告質量中位數為界進行分組，對財務報告質量進行分組，回歸結果不變。

（四）穩健性檢驗

1.分位數回歸。分位數回歸在一定程度上克服了OLS回歸受極端值影響的不足，能夠為研究對象提供更加全面的信息。表6報告了模型6在股價同步性的0.1—0.8分位數處兩者之間的關系，在0.1—0.6分位數處，非控股股東決策與股價同步性均在1%置信水平顯著負相關，在0.8分位數處，兩者在5%置信水平顯著負相關，這不僅驗證了H1，同時也說明了在較高股價同步性的資本市場中，雖然噪音過多，但非控股股東參與決策的相關信息仍然能夠形成公司的特質信息，融入到公司股價中。

2.變更Syn計量方式。參考Roll[1]的做法，將模型7代替模型1，重新計算擬合系數R2，以衡量股價同步性，即在模型1中去除行業收益率，其余指標含義與模型1相同。回歸結果如表7所示，除樣本規模小幅度增加之外，表7中（1）列、（3）列系數均在1%水平上顯著為負，與前文結論相同。

3.Cluster處理以及加入其他控制變量。為防止干擾項在回歸截面組內可能存在相關性，對截面組數據進行了公司和年度雙向標準誤聚類處理，以防止個股之間和個股不同年份間存在相關性。回歸結果如表8（1）列所示，Msp的系數為-0.257，在1%水平上顯著為負，回歸結果仍然支持H1，說明在控制了相關性后，非控股股東決策仍然會對股價同步性產生影響。考慮到產權性質（Soe）以及信息披露水平（Reveal）對股價同步性的影響也較大，在回歸模型中加入Soe、Reveal，再次檢驗非控股股東參與決策積極性對股價同步性的影響，回歸結果如表8（2）列所示，Msp的系數在1%水平上顯著為負，再次驗證了前文的結論。

4.解決內生性問題。在主回歸中雖已經控制了相關變量對股價同步性影響，但仍有可能存在遺漏變量帶來的估計偏差導致的內生性問題。根據現有公司治理的文獻研究，認為非控股股東參與決策積極性與股價同步性之間除了信息質量與披露之外，公司內外的治理因素也會對兩者產生一定影響。因此，選取了財務報告質量、披露水平、產權性質、兩權分離度、內部控制質量以及管理層持股比例作為配對變量。將Msp分為三等份，除較大的前三分之一（Msp取值為1）外設定為控制對照組（Msp取值為0）。配對效果檢驗結果說明本文研究數據平衡性較高，配對后的回歸結果如表8（3）列所示，結果說明在考慮了遺漏變量的潛在影響下，非控股股東決策仍然在5%水平上顯著抑制股價同步性，再次驗證了前文的結論。

同時，對模型進行了兩階段回歸，選擇了股東大會是否運用網絡投票的方式進行決策（Netdum）作為工具變量，說明該工具變量與非控股股東參與決策積極性關聯性很大，但幾乎與個股股價同步性無關聯。在第二階段中，加入工具變量（Netdum），回歸結果如表9所示，從（1）列中可以看出，不存在弱工具變量問題，工具變量（Netdum）與解釋變量（Msp）高度相關，一階段模型F值為239.32，說明該模型的擬合程度較高。（2）列回歸結果表明，解釋變量非控股股東決策（Msp）仍與股價同步性（Syn）高度負相關，與前文回歸結果一致。因此，通過多種計量方法控制內生性問題后，非控股股東決策仍然可以作為特質性信息或者形成噪音傳遞至資本市場抑制股價同步性。

六、結論及建議

（一）結論

通過對非控股股東決策與股價同步性進行實證研究，發現非控股股東決策與股價同步性負相關，即非控股股東參與決策越積極，股價同步性越低，說明非控股股東參與決策這一行為能夠被資本市場所捕捉，形成特質性信息或者化為噪音，從而對股價造成一定影響，且該種關系在財務報告質量較高的上市公司中更為明顯。

同時，本研究也存在一定局限，在穩健性分位數回歸分析中可以看出，隨著股價同步性的上升，非控股股東決策對股價同步性的抑制作用減弱，且回歸系數的顯著性也是逐漸降低，但這種效應是由何種因素影響導致的，仍然未得到驗證。此外，本文未深入研究非控股股東決策影響股價同步性的機制，如前文提到的內幕交易、對管理層監督等途徑，非控股股東是否能通過參與公司決策抑制上述途徑，從而反映到資本市場中，進而影響股價同步性，這一問題有待今后進一步研究。

（二）建議

1.在充斥噪音的中國資本市場中，散戶作為非控股股東的龐大群體，投資情緒的波動對股價產生了較大的影響，但研究發現非控股股東決策能夠顯著抑制股價同步性，說明它能夠提升我國資本市場的信息效率。因此應該進一步深化資本市場投資者與相關監管機構對非控股股東團體重要性的認識，在股東大會中進一步保證非控股股東團體的權力，順應多元化的公司治理發展，擺脫非控股股東與控股股東之間零和博弈的局面，以優化權力配置為導向開展資本市場改革。

2.如研究結果所示，在財務報告質量較高的公司中，非控股股東決策能夠更好地抑制股價同步性，從而使得資本市場資源得到有效配置。因此，相關監管機構應該加大對上市公司財務報表的監督力度，同時加大懲罰力度，提高上市公司的違規造假成本，從而提升整體的財務報告質量。同時，在獨立董事監管有時失效的情況下，由于控股股東與非控股股東存在著信息不對稱，具有專業背景的非控股股東，可以參與到上市公司年度審計以及中期審計中，從而能夠更好地代表非控股股東群體發聲。

【參考文獻】

[1] ROLL R.R2[J].The Journal of Finance，1988，43：541-566.

[2] 黎文靖，孔東民，劉莎莎，等.中小股東僅能“搭便車”么？——來自深交所社會公眾股東網絡投票的經驗證據[J].金融研究，2012（3）：152-165.

[3] HUTTON A P，MARCUS A J，TEHRANIAN H.Opaque financial reports，r-square，and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2008，94（1）：67-86.

[4] 顧小龍，辛宇，滕飛.違規監管具有治理效應嗎——兼論股價同步性指標的兩重性[J].南開管理評論，2016，19（5）：41-54.

[5] 孫再凌，候曉娟.關鍵審計事項披露能夠降低股價崩盤風險嗎[J].會計之友，2020（13）：108-115.

[6] 田高良，司毅，秦嶺，等.網絡輿情及其應對與上市公司的信息效率[J].系統工程理論與實踐，2018，38（1）：46-66.

[7] 何賢杰，王孝鈺，孫淑偉，等.網絡新媒體信息披露的經濟后果研究——基于股價同步性的視角[J].管理科學學報，2018，21（6）：43-59.

[8] 劉曉，劉洋.內部控制效率、信息披露質量與股價同步性[J].山東社會科學，2016（6）：146-150.

[9] 黃燦，李善民，莊明明，等.內幕交易與股價同步性[J].管理科學，2017，30（6）：3-18.

[10] WEST K D.Dividend innovations and stock price volatility[J].Econometrica，1988，56（1）：37-61.

[11] LEE D W，LIU M H.Does more information in stock price lead to greater or smaller idiosyncratic return volatility？[J].Journal of Banking & Finance，2011，35（6）：1563-1580.

[12] 林忠國，韓立巖，李偉.股價波動非同步性——信息還是噪音？[J].管理科學學報，2012，15（6）：68-81.

[13] 史永.信息披露質量、審計師選擇與股價同步性[J].中南財經政法大學學報，2013（6）：118-123.

[14] 孫怡龍，凌鴻程.分析師羊群行為降低了資本市場信息效率嗎？——基于股價同步性的分析[J].上海金融，2019（7）：21-28.

[15] 吳磊磊，陳偉忠，劉敏慧.公司章程和小股東保護——來自累積投票條款的實證檢驗[J].金融研究，2011（2）：160-171.

[16] 胡茜茜，朱永祥，杜勇.網絡環境下中小股東的治理效應研究——基于代理成本視角[J].財經研究，2018，44（5）：109-120.

[17] 李姝，翟士運，古樸.非控股股東參與決策的積極性與企業技術創新[J].中國工業經濟，2018（7）：155-173.

[18] DURNEV A，MORCK R，ZAROWIN Y P.Does greater firm-specific return variation mean more or less informed stock pricing？[J].Journal of Accounting Research，2003，41（5）：797-836

[19] 沈華玉，郭曉冬，吳曉暉.會計穩健性、信息透明度與股價同步性[J].山西財經大學學報，2017，39（12）：114-124.