盈利增長驅動慢牛

張學慶

提要：在貨幣政策并未大幅轉向寬松的背景下，新增的流動性并不會推動市場持續上漲。

受降準利好推動，7月12日A股高開高走，創業板指一度大漲逾4%，創逾6年新高。

業績核心

多家機構認為，此次降準有利于緩解市場對國內資金面的擔憂，但本輪成長行情演繹已有時日，即便在降準背景下，下半年市場估值也難以出現全面提升。后市成長股行情，核心品種或會迎來分化，投資應圍繞產業景氣度和業績確定性來展開。

無論是挖掘低估值順周期品種，還是新能源、光伏、半導體等高景氣度賽道，仍要遵循盈利和估值“匹配”原則，業績仍是核心抓手。

在瑞銀證券A股策略分析師孟磊看來，在貨幣政策并未大幅轉向寬松的背景下，新增的流動性并不會推動市場持續上漲。在年底信貸增速企穩，投資者將盈利預測切換至2022年后，股市才有望重拾上升趨勢。

短期內，瑞銀預計流動性敏感板塊（包括國防軍工、電子、計算機、傳媒等）、具有強勁盈利增長預期的“賽道股”（包括電動車、電池、新能源等）將跑贏大盤。

另一方面，股票投資者對二至三季度經濟復蘇節奏趨弱的擔憂或將使銀行、保險、消費等板塊在短期承壓。

政策中性

中金公司認為，從宏觀面看，目前國內經濟雖然大宗商品價格上漲較快，但核心通脹較低、房價漲幅較溫和，未出現整體性的通脹。

同時，信貸增速在去年的高增長后正在自然下臺階，政府主導的投融資速度放緩，這將降低未來我國經濟出現過熱的風險，更有利于保持政策的穩定性、避免急轉彎對經濟的傷害。

因此未來12個月，整體市場可能會面臨中性的政策基調，未來的增長將會由盈利增長來驅動。

展望2022年，在經濟持續恢復的背景下，根據朝陽永續一致預期，上證綜指、中證800、創業板指仍有13%、12%、24%的盈利預期增速，周期板塊和新經濟板塊都有增長的空間，其中，信息技術、可選消費、醫藥衛生、電信服務等行業也都有超過20%盈利預期增速。

A股的整體估值處于歷史中樞水平，有望隨盈利增長而獲得慢牛走勢。

均有機會

截至7月9日收盤，全部A股PE（TTM）為17.6倍，處于歷史估值水平的66.4%分位數。創業板PE（TTM）上升至52.5倍，處于歷史估值水平的62.7%分位數。代表大盤股的滬深300指數PE（TTM）為13.9倍，處于歷史估值水平的84.7%分位數。代表中小盤股的中證500指數PE（TTM）為19.2倍，處于歷史估值水平的9.4%分位數。

一方面，經濟的持續復蘇可能使便宜公司的前景改善、估值回升，特別是周期板塊中一些尚未上漲的板塊。

另一方面，如果高估值公司的盈利成長性被證明和認可，股價也可能繼續上漲。比如美股中谷歌的在線廣告收入在后疫情時代仍強勁增長，今年股價在去年新高的基礎上繼續上漲超過40%。A股中也存在一批高估值、但基本面處于增長期的公司，未來仍可能帶來可觀的回報。

因此，目前低估值和高估值的標的中都可能存在投資機會。

中金公司延續整體適度高配的建議，周期板塊和新經濟板塊均有機會。

“寧組合”領跑

廣發證券認為，當前A股微觀結構再度接近閾值，但以“茅指數”為代表的熱門股已經進入“業績驗證分化”的第三階段，意味著A股微觀結構仍在修正過程中。

無論是中辦國辦聯合印發資本市場規范文件，還是央行全面降準，均是以降低實體融資成本、發揮健康資本市場融資功效為主要目的，依然支撐了貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”。

不過，今年以來“茅指數”的漲幅僅為近6%，涵蓋各行業龍頭的“茅指數”表現平平。對此，安信證券直接推出“寧組合”。相比“茅指數”，“寧組合”圍繞產業發展的先鋒方向，成長性屬性突出，同時也富有更高的彈性。

安信證券表示，結合行業研究員的推薦，構建了以處于高成長性長賽道、景氣度較高的龍頭核心資產組合。在該組合中，寧德時代市值排名第一，具有極強的代表性，故把這個組合簡稱為“寧組合”。

“寧組合”的行業構成具有如下特點：一是步入技術成熟期且處于加速擴張期的高成長性賽道，如新能源車、光伏、醫美、醫療服務等;二是處于向上景氣周期的具周期屬性的長賽道，如半導體等。

回顧“寧組合”自去年9月以來的表現可以發現，其表現好于茅指數整體;今年2月回撤幅度雖較大，但后續反彈動能也更強，且早已于2021年5月回到前期高點。

目前，“寧組合”總共有18家公司，涵蓋多個概念板塊，如新能源概念比亞迪、寧德時代、陽光電源、隆基股份，醫美領域的愛美客，醫療服務領域的愛爾眼科、通策醫療等。

價值回歸

在推崇成長股的同時，價值股也沒被遺忘。

開源證券認為，價值回歸的認知轉變正在形成：能源轉型不僅僅利好新興行業，對傳統行業也非競爭關系，而是在較長時間內同步提升需求，但上游傳統行業的供給卻被抑制;在通脹中樞上移下，部分傳統行業盈利能力回升，為追求“穩定增長”的資金提供了配置價值;在過往10年中，高杠桿的行業在不斷地給予估值的折價，長期通脹中樞的上移將讓高杠桿從劣勢轉為優勢，估值得到進一步修復。

對于價值風格投資者，第一條主線是能源轉型下從價值走向成長：化工（純堿、化纖、鈦白粉）、有色（銅、鋁）和電力;第二條是長期通脹中樞上移下的長期盈利改善型價值修復：煤炭、鋼鐵;第三條是長期通脹上行條件下高杠桿經營行業的重定價：銀行、建筑、房地產、航空等。

熱門解析

市場關注的消費、醫藥、半導體等熱門板塊，后市走勢會如何？

博時基金認為，從長周期角度來看，消費板塊是具備長期提供高復合回報的領域，增長的確定性很高，值得看好其長期表現。

細分來看，主要是以下兩條主線：一是受益于消費升級處于擴容式增長、競爭格局尚不穩定的行業，龍頭企業通過積累競爭壁壘獲得高于行業的增速，具備良好的成長性投資機會，例如免稅、清潔小家電、次高端白酒等。二是處于成熟期、競爭格局相對穩定的行業，龍頭企業進入擠壓式增長擴大市場份額驅動的增長階段，比如高端白酒、文具等。

醫藥板塊又為什么會出現調整？

博時基金表示，主要是因為前期累計了一定漲幅，邊際上政策有一些微小變動，一部分資金就去追逐新的熱門板塊，所以近期醫藥表現很不理想。

對于新出臺的抗腫瘤藥物研發指導原則的征求意見稿對醫藥板塊的影響，博時基金認為，首先，政策方向和預期沒有改變。藥監持續鼓勵創新、引導創新的方向沒有改變，政策持續向國際一流看齊，新藥上市的目標一定是追求有益于患者的創新。

其次，CXO（醫藥研發及生產外包）賽道里，國內業務居多的小公司會略有受損。頭部CXO企業、具備特色服務能力的CXO企業、特別是海外業務占比一半以上的公司優勢更明顯，基本不受影響。

長期來看，將利好創新藥頭部公司及差異化公司，給真正有價值的創新釋放出更多的資源，同時避免“高水平重復”帶來的同質化競爭（如價格競爭）。

中短期來看，醫藥板塊仍存在一些結構性機會，相對看好景氣度高的子行業，比如：CXO（醫藥研發及生產外包）、疫苗、醫療服務以及一些由于前幾年白馬龍頭行情導致被低估、但基本面確實不錯的公司。

長期來看，醫藥行業的增長確定性很高，博時基金持續看好以下3個方向：一是自費可選醫療，比如眼科、口腔、體檢、醫美等;二是創新，即創新藥產業鏈;三是全球視角下的中國比較優勢，主要是依托于工程師紅利和產業鏈優勢，因為中國理工科畢業生人數較多，使得藥企里研發的普通工程師和科學家的人數和質量都會有優勢。

對于半導體板塊，博時基金表示，半導體板塊快速上行的原因主要是：國產替代的長期邏輯+行業景氣上行中期邏輯+業績快速增長，這三重因素疊加，使得半導體板塊快速上行。

首先，在全球缺“芯”的大背景下，考慮到美國對我國半導體產業的多方限制，解決“卡脖子”是未來中國半導體發展的關鍵，目前我國已出臺多項利好政策向半導體產業傾斜，未來設備國產替代空間廣闊。

其次，隨著全球半導體需求持續高漲，供給階段性短缺，供不應求的格局或有望持續，行業整體依然維持高景氣度。

再次，行業的高景氣度逐漸反映到產業鏈公司的報表和業績中，半導體板塊不少企業或將處于業績同比強化、環比提速的過程。

未來相對看好細分賽道的機會，IC設計受益于自身輕資產的商業模式，在本輪景氣上行的過程中體現出極強的業績彈性，其中射頻、模擬等賽道競爭格局較好，相關個股中長期成長確定性高。

此外，隨著國產代工和存儲企業的大幅擴產，半導體設備、材料等的國產替代進入加速期，研發轉化速度進一步提升，市場份額提升可期，未來2～3年內有望逐步兌現至收入，將進入快速成長期。