流動性寬松的邊界

崔歷

流動性和利率未來走勢取決于周期走勢以及政策對短期和中期的權衡：由于國內疫情再起，短期流動性可能保持穩定寬松，消費復蘇滯后;但預計全球經濟和制造業周期堅挺，疊加政策對中期風險的關注等因素，在疫情受控后對利率有上行推動。利率伴隨再通脹回升有助支持消費修復和經濟均衡復蘇。

近幾年宏觀政策采取“緊信貸，松貨幣”的組合：信貸周期回落，地產基建趨向疲軟，同時實際利率維持相對低位，支持產業整合并去杠桿。疫情對這一政策組合的影響不大：疫情中信貸政策小幅放松，但在疫情后再度收緊，再加上今年上半年財政支持偏弱，發債下降，社會融資總量增速在去年四季度后回落。流動性方面，銀行間利率水平雖在去年下半年后有所回升，總體仍低于疫情前。二季度以來銀行流動性偏向寬松，央行更于7月全面下調存款準備金率，向金融系統釋放了1萬億元人民幣。雖有降準，央行強調貨幣政策的穩健基調未變，增加的流動性主要用來滿足下半年到期的中期借貸便利和納稅帶來的資金需求。但受國內流動性寬松和全球疫情再起下的風險情緒影響，二季度以來國內銀行間市場利率持續下行。

年中的中央經濟工作會議釋放宏觀政策維持穩定的信號：一方面經濟已在復蘇，另一方面疫情風險持續，經濟恢復尚不穩固不均衡，需謹慎管理。未來的一個關鍵問題是，流行性寬松和利率下行有多少空間，對經濟有何影響？今年雖然全球經濟強力復蘇，但政策制定者對退出政策支持較為謹慎。國內在CPI通脹溫和，金融市場波動較大的情形下，流動性寬松的動力更強。但流動性持續寬松并非沒有成本，需對周期走勢和可能風險做出判斷。

周期走勢：制造業復蘇，價格回暖，消費滯后

周期來看，經濟數據持續較強。制造業產出和投資的反彈尤為強勁，消費特別是服務業復蘇則相對較慢。工業產出去年兩年年化增長達到6.5%，已超過疫情前的水平。總體零售過去兩年年化增長約為4.4%，線下服務今年雖相對去年谷底有所回升，但相比疫情前的水平則幾乎沒有增長，顯示疫情對消費動力和消費結構有持續沖擊。而受全球影響大宗商品價格上漲，國內PPI迅速攀升，推升下游行業成本。

未來幾個支持制造業和企業盈利的積極因素有望持續：首先，全球貿易預計保持強勢增長，對亞洲等制造業大國仍有持續利好。發達國家的資本支出進入上升周期，加上居民部門加杠桿帶來地產周期的上升，即使中國的市場份額有所下降，出口前景仍較為樂觀。我們的貿易先行指數也保持強勁。全球芯片短缺等只是短期的風險。

其次，升級需求下國內企業的資本支出迎來一個上升期。不僅新能源、技術和醫療保健等“新經濟”投資保持高位，傳統行業例如鋼鐵等在盈利上升的支持下，也開始增加支出加快升級，以應對環保和技術的要求。由于基建地產等信貸密集型行業不再是帶動經濟的主要動力，信貸周期與盈利周期脫鉤（圖1），信貸收緊對企業的資本支出周期影響不大：雖然去年以來信貸周期下行，制造業投資則逐步提速，與我們年初的判斷一致。

另外，再通脹對國內制造業復蘇也有所推動。我們估算PPI的回升對整個工業利潤的貢獻率約為40%，支持企業（尤其是上游企業）增加資本支出和升級。與此同時，不僅上游企業利潤率提升，下游行業的總體利潤率也保持堅挺，顯示原材料價格走高伴隨成本和需求兩方面影響，需求環境幫助下游企業對沖了成本壓力。雖然部分行業承壓，對總體制造業有利。

價格方面，上游的壓力預計仍存。由于海外通脹預期有見頂跡象，同時國內供給政策有所調整，大宗商品的升勢有望受到抑制。但由于全球經濟復蘇，加上發達國家財政擴張和基建計劃的支持，價格水平預計仍高位震蕩。而國內能源轉型將意味著上游生產供應仍有壓力，原材料成本預計仍居高難下。與此同時，在嚴監管下債務周期和財政支出收斂，加上疫后消費復蘇修復緩慢，服務價格和核心CPI價格壓力不大，總體CPI較為溫和。與過去10多年經濟上行期間，債務和政府支出擴張，促使非貿易品和服務價格上升形成對比。

低利率對實體經濟有利有弊

因此，由于全球貿易環境堅挺，制造業盈利上升，支持經濟復蘇。財政支出和發債下半年預計有所提速但步伐溫和。信用擴張的步伐繼續受限，基建地產預計持續疲軟，總體需求刺激和CPI通脹壓力有限。以CPI這一狹義周期指標衡量，央行收緊流動性的壓力不大。

即使如此，流動性持續寬松并非沒有成本。貨幣政策通過影響信貸增量，財富效應，貨幣價格等多渠道影響經濟。在“松貨幣，緊信用“的政策組合下，信貸擴張和財富效應（主要是房市）等影響經濟的渠道被隔斷，降低了直接的需求刺激，抑制了債市和泡沫風險。由于流動性寬松帶來利率下行，意味著資源從居民和儲戶流向企業和借貸部門，影響不同部門的平衡和經濟的總體活力。

低利率可能通過收入效應抑制消費。圖2顯示銀行間市場流動性和實體經濟利率的密切聯動， 2018年來，家庭儲蓄收入和企業借貸成本均隨著銀行間短期利率走低。我們之前的研究顯示，中國的均衡利率受到國內基本面（包括剩余儲蓄下降，勞動生產率提升）等支持，并未趨勢性走低。如果流動性持續寬松，特別是在通脹回暖期，意味著實際利率趨向下行，與均衡水平差別加大。資源加快從居民和儲戶部門轉移到企業和借貸部門，企業、政府等借貸部門則持續受益。

持續的低利率將制約收入上升和消費反彈。利率對消費的影響包括收入效應和替代效應。收入效應下利率與消費正相關（低利率壓低投資收入 ，抑制消費）。替代效應下利率與消費負相關（通過財富效應等途徑，低利率降低儲蓄，提升消費）。如果收入效應大于替代效應，利率降低壓低收入較為明顯，抑制消費并增加通縮壓力。

日本的情形是收入效應較強的典型一例。低利率與疲軟的居民消費在日本并行多年。Muelbauer and Murata （2009） 的研究顯示實際利率和消費呈正相關，利率下行的收入效應大于替代效應，壓低利率會抑制消費。主要由于：1）居民資產主要投向利率相關的安全資產，風險資產比例較小，財富效應小;而利率下行減少投資收入，抑制消費。2）居民并無從資產（特別是房屋）升值中抵押借款的渠道，資產升值難以提振消費。

而美英等國情形則相反，居民儲蓄中與利率相關產品不到20%， 股票等風險資產占大部分，金融危機后利率下行，反而刺激風險資產價格和投資收入上升，財富效應明顯。居民也可從升值的房屋中以抵押借款方式融資，支持消費。疫情之后，美國更以超低息支持財政擴張，向居民提供補貼，促使居民收入和消費在疫情后大幅反彈，但資產泡沫和債務可持續性是重要的中期風險。

與日本的情形類似，中國家庭中主要儲蓄在安全資產之中，中國家庭投資收入占居民可支配收入的8%左右，其中約四分之三來自與存款或類存款的利息收入，利息水平直接影響家庭收入。而替代效應微弱：IMF（2018）基于微觀數據的研究顯示利息下降不影響儲蓄率。其中一個原因是低利率刺激房價，房價上升增加居民的首付儲蓄需求，反而抑制消費。此外，雖有低息， 中國的財政擴張保持謹慎。疫情下2020廣義財政赤字率增加3.6個百分點，遠低于發達國家水平，今年以來財政支出增長則偏弱。財政支出主要對受疫情影響的行業和地方政府提供針對性支持，或投向基建和產業，對居民收入和消費影響有限。

由于收入受到抑制，消費走勢近年來已較為疲軟，疫情以來更為明顯。消費占GDP的比重在疫情前已停滯不前，居民收入增長滯后經濟增長是主因。圖3 顯示居民消費占GDP的比重在2010-2016年期間攀升，但之后則一直徘徊在GDP的38%左右。究其原因，居民的儲蓄率在2016年后持續下降，但家庭可支配收入占GDP的比重則有所回落，對沖了儲蓄下行的影響。其中工資收入和非工資收入占比下降各占一半。居民投資收入相對GDP的比重下降，與居民利息回報持續下降一致。而疫情以來，家庭收入增長疲軟疊加儲蓄上升，消費在GDP中的占比更進一步下降。（圖3）

因此，低利率對收入和消費的抑制是一個易被忽視的風險。我們估計，利率每下降1個百分點，家庭收入占GDP的比重就會下降0.6個百分點，進而抑制消費份額下降0.4個百分點。

低利率對制造業擴張的刺激效應有限

當然，如果低利率環境有利于就業，可提升居民總體收入并促進消費。但除地產和基建等個別行業外，降低利率對企業擴張的刺激不大。盡管信貸條件收緊，制造業資本開支在疫情以來反彈，即是佐證之一。我們之前的研究顯示，從行業結構來看，國內傳統行業的資本支出對債務的敏感性較低，資本支出更多依靠內部融資即內部現金流。而新經濟更多地依賴股權融資而非債務融資，使得低利率與新經濟投資的相關性也較小。

近年來的“松貨幣”環境的重要貢獻在于協助企業去杠桿去過剩產能。2015-2019產業整合期間，低利率環境幫助企業部門應對利潤率壓力，有利行業盈利復蘇，支持了存量的調整和債務風險化解。但經過幾年的供給面調整，整體企業資產負債表提升，債務負擔下降。今年情況更為樂觀：受益于整合和再通脹，企業盈利比疫情前增長了50%。公司財務費用占收入的比例已降至歷史低點，風險債務的比例回落， 企業總體對低息的需求下降。當然，中小企業和破除剛兌政策下個體機構的壓力仍存，仍需針對性的支持和政策應對。

雖然低利率有利企業部門現金流，對經濟中期潛力而言則是雙刃劍。低利率延續過長，支持僵尸企業存活，或企業投資在低融資成本下投資效率降低，反而可能降低中期的生產效率。持續低利率也可能刺激債務反彈和債務質量的下降，使未來升息更為困難，美歐日等長期低利率國家的經驗即是實證。

流動性寬松的邊界

雖然今年經濟大幅復蘇，全球和政策制定者退出寬松均較為謹慎，例如海外在財政刺激加碼的支持下通脹上升，但聯儲尚未推出縮減QE的時間表，顯示其對疫情持續下經濟的下行風險，以及政策收緊的可能金融風險更為關注。而國內在CPI通脹溫和，信貸回落的情形下，維持流動性寬松的動力更強。

但流動性持續寬松有其成本：流動性寬松在不同國家傳導機制不同：在歐美，流動性寬松通過財富效應、財政補貼等渠道支持消費和短期增長，相應帶來通脹壓力以及資產泡沫風險;而在中國，監管的“緊信用”抑制債務周期和通脹壓力。而受居民儲蓄結構的影響，流動性寬松和利率下行反而可通過收入效應抑制居民消費。由于消費已是疫后國內經濟復蘇的薄弱環節，再通脹環境中利率下行對實際收入的影響更大。對疫后消費復蘇和經濟再平衡不利，并增加經濟對外需的依賴和脆弱性。持續低息環境對中期增長效率的影響也是潛在的風險。

我們的基礎情形是，短期流動性繼續保持寬松以管理市場風險，并支持地方政府加快發債。但政策仍需在短期和中期之間做好平衡。未來幾方面因素可能支持利率回升：包括1）下半年財政支出可能加快，專項債發行上升2）外部環境仍然景氣，支持經濟持續復蘇;3）流動性政策仍需著眼中期平衡和金融風險，難以持續寬松。疫情變種超預期擴散是主要風險情形。在此情形下，流動性寬松可能維持更長時間，消費反彈可能持續偏弱，財政支持也可能提升。

低利率延續過長，支持僵尸企業存活，或企業投資在低融資成本下投資效率降低，反而可能降低中期的生產效率。持續低利率也可能刺激債務反彈和債務質量的下降，使未來升息更為困難。