廣義價格維度對利率的影響機制

程昊 朱芳草 黃龍濤

摘? ?要：從國債收益率紛繁復雜的影響因素中分離出某一維度的影響邏輯有助于規避信息噪音。鑒于央行近期提出需要更廣義的通脹概念與度量，從廣義價格視角出發，探究價格指標對經濟基本面的需求端映射及貨幣政策的供給端研判邏輯。研究發現在我國經濟增長進入新常態的背景下，通過單一價格指標映射基本面的能力有所弱化，且資金需求主導利率的時代已結束，應同時注重資金供給端即貨幣政策的分析。相比現有研究主要針對狹義價格指標展開分析而言，本文一方面從廣義的維度為投資者提供了更清晰的利率分析框架，另一方面建議在制定政策時將資產價格納入通貨膨脹的范疇或在利率規則中加入法定金融穩定目標這兩個角度加以修正。

關? 鍵? 詞：廣義價格指標;利率水平;資金供需分析

中圖分類號：F837.12? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2021）04-0003-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.04.001

一、引言

以十年期國債收益率為代表的利率水平作為債市溫度計是債券投資者最為關心的指標，但利率預測往往面臨紛繁復雜的宏觀環境與多變的市場行為等巨大挑戰，從海量信息中分離出重要維度對債市的影響邏輯能夠幫助投資者過濾噪音并提升利率研判精度。眾所周知，以通貨膨脹為代表的價格維度往往蘊含重要信號，一方面通貨膨脹與實體經濟存在映射關系，另一方面維持物價穩定作為央行的一大目標對貨幣政策的制定也具有重要參考價值。 縱觀歷史，2013年之前國債收益率與CPI、PPI的波動具有較高的相關性， 甚至僅需判斷CPI的走勢便可大致推斷國債收益率的變動方向，近年來這種建立在狹義價格指標上的相關關系逐步被打破，基于價格維度的評判邏輯需要更為深入的思考。 由于通貨膨脹是一個最終變量無法直接測度， 過去常利用CPI、PPI同比這兩大中間變量反映。周小川（2020）提出關于拓展通貨膨脹概念與度量的思考，其從包含較少資產價格、支出籃子的收入選擇以及勞動付出影響通貨膨脹感知三個角度對當前通貨膨脹測度提出疑慮[1]。一方面是對西方國家全面低利率的質疑，另一方面也釋放出未來央行可能以更全面的視角考察通貨膨脹的信號。先不論傳統指標能否與時俱進地刻畫真實通貨膨脹水平，在多變的宏觀環境與多元的政策目標中僅僅關注CPI、PPI， 在評價經濟運行狀態與判斷貨幣政策方向上必然會存在信息遺漏，故納入資產價格與CPI大類指標等廣義價格維度更值得投資者關注。

二、文獻綜述

學界關于價格維度對利率的影響研究大致可分為兩大范疇。

首先是在探討眾多宏觀因素對利率期限結構的影響方式中會涉及通貨膨脹角度。 如王潤華等（2014）基于向量誤差修正模型分析認為，CPI的變動可提前9個月預測10年期與2年期國債利差，可為不同期限國債的投資提供指導[2];黃文濤等（2016） 指出CPI通過影響實際利率及短期資金成本導致短端收益率變動幅度大于長端，從而與國債期限利差存在一定負相關關系[3];賈彥樂等（2017）指出通貨膨脹與期限利差存在負相關關系，進一步通過GARCH模型發現中美CPI同期限利差的波動性均存在正相關關系[4];巴曙松等（2017）基于動態Nelson-Siegel模型構造國債收益率期限結構的水平、曲率及斜率因子以分別代表長中短期限的收益率水平，研究結果顯示通貨膨脹與水平及斜率因子存在長期的協整關系且對斜率因子的影響更為顯著[5]。

其次被眾多學者所關注的便是通貨膨脹與名義利率間的費雪效應。除去早期我國利率市場化程度較低時部分研究結論顯示不存在費雪效應[6]外，多數學者的研究成果均支持我國存在費雪效應。如封福育（2009）的研究顯示溫和通貨膨脹與高通貨膨脹狀態下均存在部分費雪效應， 通貨膨脹上升1%名義利率將提高0.23%～0.43%， 但在通貨緊縮狀態下該效應則完全不存在[7];楊利雄等（2019）建立門限誤差修正模型證實我國名義利率與通貨膨脹間存在長期的弱費雪效應[8]。上述結論意味著通貨膨脹確實會對名義利率的調整產生影響，但相關研究大多以貸款利率這類政策性利率作為研究對象，其結論的參考價值對市場化水平較高的國債收益率存在一定局限。

綜上所述，當前研究在價格層面的討論對象幾乎都是以CPI為代表的狹義通貨膨脹，且研究的政策指導價值高于投資分析價值。因此相比現有成果大多聚焦單一價格影響利率的路徑探討，本文的創新之處在于緊貼央行政策指向的同時，以廣義價格維度為紐帶，從資金的供給與需求主線構建出利率分析的完整框架， 涵蓋價格指標分析子邏輯的同時，綜合分析應采取的路線方法，有助于為投資者提供全面的價格指標同國債收益率的對應邏輯。

三、廣義價格體系及對利率的影響框架

（一）廣義價格指標體系的組成部分

狹義的價格指標主要包括CPI、PPI同比以及GDP平減指數，其中GDP平減指數是根據GDP推算而得，其優勢在于能夠對物價變動提供較為全面的反映，但由于數據為季度公布，時效性較弱，投資過程中的觀測價值并不顯著。CPI同比指標能夠較為全面地反映居民日常消費品與服務價格的變動，但存在部分商品價格擾動產生結構性通貨膨脹的問題，因此剔除經常波動的食品與能源項目得到的核心CPI同比值得關注。此外周小川（2013）指出CPI同比指標受基數效應影響較大，經過季節調整的CPI環比折年率指標應納入貨幣政策制定的參考范圍[9]。 我國PPI代表的是工業生產者出廠價格指數，波動較多來源于外部生產資料（如原油、黑色金屬等）供給的變動，季節效應明顯減弱，另外與之對應的工業生產者購進價格指數（PPIRM）由于走勢幾乎與PPI一致（見圖1），因此使用PPI同比指標便可以較好地反映工業中上游生產領域的價格情況。

除去上述指標，通貨膨脹度量的拓展中提到的資產價格可能逐步納入央行貨幣政策的考察范疇內，本文認為房地產與股票作為當前居民持有的重要資產，其價格變動對通貨膨脹感知的貢獻最為明顯，具備較高的研究價值。另外，匯率作為兩國貨幣的相對價值同樣是一類價格指標， 盡管8·11匯改標志了央行不再對匯率中間價進行直接管理，但匯率的相對穩定及背后的國際收支平衡目標同樣不容忽視。

綜上所述，本文所研究的廣義價格指標體系可以分為四部分，分別是CPI類（CPI同比、核心CPI、CPI環比季調折年率）、PPI同比、資產價格類（房價、股價）以及匯率。

（二）廣義價格指標影響利率的邏輯框架

利率作為資金的價格可以從供需兩大主線展開分析，而決定貨幣需求與供給的基本面與政策面便是本文的研究重點。基本面由實體經濟的供求決定，其中總需求相對總供給對宏觀環境的反應更為靈敏且供給容易受外部變量影響而無法進行調控，貨幣政策最終刺激的也是總需求，因此將總需求作為出發點能夠更好地反映基本面情況，實體經濟運行好壞會進一步影響整體資金需求水平并最終反饋于利率。資金的供給端則取決于貨幣政策，政策的制定是基于央行的若干年度目標，需要隨實體經濟運行進行調整，對利率主要起糾偏作用。對十年期國債收益率而言，資金的供給與需求通過影響金融機構尤其是銀行對國債的配置能力最終決定其走向。例如，在經濟向好階段，實體對資金的需求擴張導致銀行資金配置于信貸層面增加，而流向國債市場的資金減少降低了配債需求，造成國債價格下跌提升收益率;在經濟過熱后，收緊的貨幣政策限制資金供給，收縮銀行間流動性，進而提升資金利率為需求端降溫;待經濟恢復合理區間后，貨幣政策逐步正常化，金融機構債券配置能力恢復，促使國債收益率逐步回歸。因此資金的供求情況共同決定利率走向，并通過利率變化重新傳導至總需求以實現循環。

上述分析思路似乎并未涉及價格維度，進一步細化分析過程可知，價格信號實則體現在基本面向政策面的傳導過程中。一方面，價格指標攜帶經濟基本面信息，以CPI、PPI與房價為代表的指標涉及消費者、工業生產企業與重要資產，且三者在反映價格的同時代表著出售的利潤，可將其理解為投資回報率，部分映射出總需求中的消費與投資，用其刻畫經濟基本面具備一定合理性。另一方面，央行政策的基本目標包括物價穩定、經濟增長（充分就業）、金融穩定與國際收支平衡，四大目標與價格體系中的四類指標存在較為精準的對應關系。故價格體系作為貨幣政策制定的重要觀測對象，對判斷資金供給具有重大指導價值。

綜上，本文的分析從經濟總需求出發，通過基本面決定資金需求水平，并由經濟運行狀況傳導至貨幣政策進而決定資金供給，供求在利率的反饋下最終重回總需求層面形成循環，而廣義價格水平通過提供基本面向政策面的傳導路徑，以橋梁般的存在聯系起了資金的供需兩端，最終與利率形成聯動關系，因此可做出本研究的邏輯框架如圖2所示。

下文將以歷史回溯的視角針對資金的需求與供給兩大主線對該分析框架進行詳細闡述，并對不同發展階段的分析重點給出合理解釋。

四、 基于資金需求端的利率走勢分析

（一）三大指標映射基本面情況綜述

上文論述了價格指標映射經濟基本面的合理性，故做出CPI、PPI及房價同比指標與利率走勢（見圖3）。可以發現，2013年以前，除去2010年上半年，國債收益率與三大價格指標均有著較高的吻合度。 但在2013年后不僅CPI彈性弱化大幅降低對利率的指示性， 而且房價在2015年后與利率甚至呈現反向波動關系;PPI盡管整體運行趨勢和利率相近但也出現數次背離。究其原因，2013年前我國GDP增長速度多位于10%以上， 伴隨人口增長、城鎮化改革、入市等的紅利，經濟內生動力強勁，總需求無疑在價格指標的變動中扮演著最為重要的角色， 在價格能夠精準反映基本面信息的前提下，配合防過熱的政策目標，債市與價格指標呈現高同步性也就不難理解了。 而2013年后我國經濟增速逐步從高位回落轉向高質量增長，CPI波動的弱化表明其對基本面的指示能力已然下降，加之部分時段PPI、房價對利率的背離，必須承認價格指標精準映射需求端進而主導債市走向的周期已經結束。考慮到未來經濟新常態仍具延續性，探究這些現象出現的本質原因對把握框架中基本面主線的分析無疑具有重要意義。

（二）聚焦仍具波動性的PPI與房價

1.與收益率背道而馳的房價指數

聚焦2013年后仍保持波動的PPI與房價，首先值得關注的是， 自2015年4月起至2019年5月， 在長達4年的時間中70個城市商品住宅價格指數幾乎與國債收益率呈反向變動， 且自2020年4月后該現象再次出現。 分析房價變動的原因可知， 由于前期緊縮政策的刺激加之經濟新常態發展，2014年房價呈現大幅下跌趨勢，房地產庫存顯著上升，在穩增長與去庫存的政策訴求下，國家逐步出臺政策支持居民購房消費及房企融資， 房地產進入政策寬松階段， 央行也于2014年11月至2015年底六度下調存貸款基準利率， 政策的刺激在帶動房價迅速回升的同時也利好于債市，推動利率下行。 房價在2016年底達到高位后，2016年12月中央經濟工作會議明確表態“房子是用來住的，不是用來炒的”， 同時為兼顧經濟高質量發展以及防范化解重大風險， 新一輪的緊縮周期再度開啟，房價同比增速隨即迅速下行。在2018年7月中央政治局會議明確釋放“堅決遏制房價上漲”信號后，2019年房價同比持續穩步下行，2020年8月為推進房地產去金融化的“三道紅線”政策繼續打開了下行空間。近年房價的變動反映出政策往往成為主導房價走勢的關鍵變量，地產周期輪換逐步取決于政策周期， 以房價映射經濟基本面的能力有所弱化，在政策方向保持穩健的基礎上房價走勢對判斷利率變動起到的作用相對有限。

2.PPI對收益率的指示作用仍具有效性

三大指標中始終與國債收益率契合度較高的當屬PPI， 從邏輯上分析，GDP構成中第一產業占比約6%，第二產業占比約38%，而CPI的主要構成為食品項決定了其與第一產業更相關，這也是我國經濟進入新常態后在缺乏總需求的強力拉動下，CPI與基本面相關度明顯下行的原因之一。 反觀PPI作為工業部門的價格指數，對應的是占比較高的第二產業，與實體經濟運行波動的聯動效應更為穩定。同時PPI可視為生產企業的收益率，指標大幅下滑往往意味著行業盈利能力減弱，抑制投資增長的同時甚至可能涉及企業裁員進而抑制消費，對貨幣政策中的經濟增長與充分就業目標形成映射，因此在我國經濟增長新常態背景下PPI是資金需求主線分析中更值得關注的指標。 梳理出歷史上PPI與國債收益率明顯背離的時段包括：2010年1月至5月、2013年6月至2014年1月、2015年11月至2016年10月、2017年2月至2018年2月、2021年1月至2021年4月。

背離的原因各有不同， 第一段背離發生于2010年前半年，在我國GDP增速自2009年中期便持續向上恢復的過程中經濟逐步好轉，PPI呈現快速上行趨勢， 央行也在此期間三次提高準備金率，但國債收益率卻持續下行。觀察圖5中信貸投放規模可知，2010年前兩季度信貸投放相比去年同期分別降低32.76%與40.76%，可以推斷這是央行為平衡當年的放貸節奏而做出的政策干預，盡管面臨偏緊的貨幣政策，銀行在信貸政策性受限過程中由于資金需求傳導鏈條的不順暢導致銀行間流動性反而相對充裕，資金的配置需求流向國債市場拉低利率水平。

2013年6月至2014年1月的背離表現為PPI平穩波動而國債收益率大幅上行，背后同樣源于央行政策的干預。 當時同業創新與影子銀行體系快速膨脹，配合非標投資大有繞開監管、強加杠桿之意，資金鏈條過長呈現脫實向虛之風。后續央行在資金面緊張的情況下甚至小幅回籠流動性致使市場恐慌情緒發酵，造成著名的“620”錢荒，利率因此脫離基本面大幅上行。

如果說前兩段背離是央行政策導致的利率主動偏離，后三段則是由PPI進行主導。在經濟面臨下行壓力、產能出現過剩、企業成本與庫存提升的背景下，2015年11月提出的供給側結構性改革引領工業品價格迅速攀升，PPI自然背離利率快速上行。也正是由于前期的高基數效應，2017年2月后在國內基本面有所改善時PPI卻呈現一定下行趨勢。 而2021年初以來PPI的大幅攀升一方面是全球經濟逐步走出疫情影響，需求有所好轉，但更主要的原因在于部分資源產出國仍受疫情牽制導致供給彈性較低，外部輸入因素疊加國內“碳中和”背景下限產政策共同推動PPI快速上行。

上述歷史分析表明，PPI主動背離利率并偏離基本面主要受實體供給影響，本文探討的基本面狀況從總需求出發也正是考慮到供給容易受產業政策（環保限產）、自然環境（自然災害）和國際價格（油價波動）的影響，不能真實反映經濟運行樣貌，因此使用PPI判斷經濟基本面時需要對外部供給因素導致的指標變動加以甄別。當前的PPI高位很大程度是由外部供給造成，與國債收益率呈現背離也進一步佐證了本文的分析邏輯。其未來走勢將主要取決于國際大宗商品價格，疊加下半年基數效應有所回升，預計第三季度PPI仍將維持高位，第四季度將逐漸趨緩。最后，前兩段背離表明盡管在價格指標能夠準確反映基本面狀況時，利率判斷仍可能失效， 其中央行政策是導致利率偏離的主要因素，因此資金供給主線便是本文接下來需要討論的內容。

五、 基于資金供給端的貨幣政策研判邏輯

資金供給主線考察價格指標對貨幣政策的映射邏輯，在我國進入經濟增長新常態階段促使中央政策注重穩增長、調結構與防風險，貨幣政策也逐步退出單一目標轉向多元化的相機抉擇，因此首先需著眼央行的調控目標：經濟增長（充分就業）、物價穩定、金融穩定與國際收支平衡，下文將逐一探究各目標同廣義價格指標的內在聯系。

（一）經濟增長

昔日經濟高增長性消失加之當前仍處于后疫情的經濟復蘇階段，保持經濟動能可謂是當下央行調控的重中之重，因此能夠精準反映經濟增長屬性的價格指標將成為該目標下的關注重點。結合上文資金需求主線的分析，當前PPI相較CPI更能體現經濟基本面信息， 但考慮CPI在2013年以前與利率的高度吻合性，做出圖6以全面考察CPI、PPI與貨幣政策的關聯情況。

盡管在CPI保持高波動的2013年以前， 其相比PPI對貨幣政策有著略高的吻合度，但在CPI平穩運行對利率的指示作用減弱后，其與央行操作的關聯度也顯著降低， 甚至出現方向相反的變動。反觀PPI則與央行操作始終保持一定聯動關系，這也間接說明PPI所攜帶的經濟基本面信息更為穩定，印證了上文觀點。

具體而言，2015年全年的多次降準降息以及2018年3月至2020年3月間相對寬松的貨幣政策均對應了PPI的下行。究其原因，2015年我國經濟面臨前期增速不達政府目標以及新常態轉型的結構性調整壓力，保障經濟增長無疑成為貨幣政策的首要目標，而PPI伴隨宏觀基本面壓力與國際原油全面過剩出現下行趨勢。2018年后我國政策目標逐步從2017年的防風險再度轉向穩增長， 加之后續出現的新冠疫情更加凸顯經濟增長目標的重要性，PPI在該區間同樣受基本面疊加外部原油價格的影響而呈現下行。 另外2016年及2021年PPI的大幅攀升與貨幣政策方向相悖， 屬于供給端影響，并不對貨幣政策產生干預。

綜上，當前PPI是價格維度中體現經濟增長目標相對重要的觀測變量，但需要明確不是指標決定了政策走向，真正需要關注的是指標背后所折射的經濟基本面信息。 正如2013年以前CPI呈現與通貨膨脹幣政策的高同步性，很大程度是由于經濟運行與通貨膨脹聯動性較高，CPI可以精準反映基本面狀況，因而政策目標也相對單一。在經濟環境日益復雜的當下，觀測PPI對基本面的映射時需要注意剔除來自供給端的噪音， 考慮到工業企業短期產能相對穩定，供給的提升造成PPI下行存在時滯且效果有限，而由于政策限制或國際產品價格上漲造成的供給受限則十分顯著，PPI的上行也相對敏感， 因此更加注重PPI下行背后的基本面因素有助于經濟增長目標的把握。

（二）物價穩定

央行的物價穩定目標關注現實中的通貨膨脹（通縮）因素，盡管廣義價格指標刻畫了不同層面的物價水平，但CPI類指標由于呈現居民的消費與服務價格，與社會福利水平掛鉤緊密，理所應當成為通貨膨脹參考的最重要對象。

1.CPI同比

CPI同比作為政府工作報告與貨幣政策執行報告中最為常見的指標為大眾所熟知，在多數情況下能夠準確反映整體消費價格。但從CPI的波動特點來看，少數波動劇烈的商品給予了較高的波動貢獻，最為典型的是豬肉與原油。豬價的高波動與強周期特點決定其成為CPI波動的最主要變量;原油則作為能源分項的決定因素，在CPI的變動中占據較高的隱性權重。兩大變量偏離整體的波動又往往由供給所致造成結構性通貨膨脹，與政策關注的需求端相異。 最為典型的便是2018年8月開始爆發的非洲豬瘟， 一度導致豬肉批發價同比增長超150%， 拉動CPI造成近年最嚴重的結構性通貨膨脹， 但反觀貨幣政策卻處于持續寬松進程。2015—2016年由于“限養、禁養”政策也曾造成豬價上行，但迫于國際油價低谷CPI僅小幅上調， 貨幣政策同樣不為所動，維持寬松步調（見圖7）。因此僅憑CPI同比推斷貨幣政策容易陷入結構性通貨膨脹所帶來的誤導之中，需要更全面的通貨膨脹評價體系。

2.核心CPI

食品和能源分項可能產生非政策干預且與總需求無關的結構性波動，將二者剔除反映更一般物價趨勢的核心CPI便是輔助判斷通貨膨脹的合理指標。CPI同比與核心CIP關系如圖8所示， 在非洲豬瘟導致CPI結構性上行時，核心CPI穩步下行體現實體需求實則偏弱， 符合貨幣政策調控方向，因此核心CPI在結構性通貨膨脹期間能夠有效避免僅觀測CPI走高而出現的政策誤判。但指標波動性的明顯下降可能造成趨勢識別能力不足，并且食品與能源作為通貨膨脹預期形成的重要因素，不能排除結構性通貨膨脹引發全面通貨膨脹預期的可能性，其劣勢便在于包含的信息量相對有限，并不能起到替代CPI的作用。

3.CPI環比季調折年率

觀測同比指標還需注意的是基數效應問題，上期過高或過低的變動會導致當期指標出現異動，雖然結合環比指標可加以修正，但節假日、氣候更替、 傳統習俗等的存在導致CPI環比季節性顯著，不利于直接觀測。本文結合央行統計調查司給出的方法[10]計算剔除季節效應的年化CPI環比指標——CPI環比季調折年率，探究其與CPI同比指標間的關系。計算方法如下：將CPI：上月=100：環比指數先進行對數處理得到對數CPI項（ln_CPI），再通過Eviews的季節調整模塊使用X-12-ARIMA模型做季節性處理，提取模型趨勢項（ln_CPI_TC）做HP濾波處理得到濾波項（HP）。用趨勢項-濾波項得到CPI環比季調周期項（ln_CPI_TC-HP），最后使用公式（1+x）12-1計算CPI環比季調周期項的折年率，具體計算結果如圖9所示。

由于環比指標對變化的反映更為靈敏， 因此CPI環比季調相對同比指標存在較為明顯的領先性且不存在基數效應的干擾， 一定程度上可作為CPI的預測指標， 當沒有結構性通貨膨脹擾動時是比CPI同比更具前瞻性與精準性的通貨膨脹評價依據。 但該指標的問題在于其源于環比指標的推算，且現存計算方法多樣，并不能完全保證數據加工處理后所呈現信息的完整性。

結合上述CPI大類指標反觀當下， 當前核心CPI及環比季調指標均呈上升走勢，疊加豬價下行周期與能源價格高位， 預計CPI仍有上行動能，將呈現先升后平的趨勢， 但目前CPI仍處于低位，上升后預計處于可控區間，政策不會因此做出大幅調整。

4.PPI

盡管當前PPI對基本面具有比CPI更優的觀測價值，但在通貨膨脹評價上PPI的參考價值卻大有下降，原因主要在于PPI統計項目主要由生產資料構成，生產部門一般位于行業上游，具有集中度低、產品同質化高的特點，因此議價能力相對較弱，直接造成PPI向CPI的傳導鏈條不夠通暢，其價格水平的適用對象也更多局限于工業生產企業。

5.資產價格

資產價格作為未來可能納入通貨膨脹考察的新要素關注價值正不斷提升。呂進中（2021）贊同貨幣政策應針對廣義通貨膨脹做出反應，建議試點測算資產價格指數，并與CPI等傳統價格指標合成廣義通貨膨脹指數[11];而劉尚希（2021）則持相反觀點，其認為貨幣發行帶來的資產價格上漲是一種資產結構的調整而非作為通貨膨脹層面的理解[12]。為探究資產價格變動與通貨膨脹間的具體關系，本文測度具備系統重要性的房價與股價對通貨膨脹及通貨膨脹預期的影響效果， 測試時段為2005—2020年。

首先是通貨膨脹預期的刻畫。其計算方法主要包括差額法與基于不同概率分布的概率法，前人的研究表明這兩類方法在刻畫通貨膨脹預期上并未表現出顯著的差異。考慮到概率法需要的基本假定更多且計算方法復雜， 故本文借鑒Fluri等（1987）提出的經典差額統計法[13]，即預期通貨膨脹率可表示為：

其中，？仔t表示當期的真實通貨膨脹水平， 由于通貨膨脹預期是個環比指標且央行的調查問卷對象為城鎮居民，故真實通貨膨脹的測算采用季度城市CPI的環比值。

資產價格指標的選取上，本文采用商品房的總銷售額與總銷售面積比值的季度環比以體現全國性房價變動，以上證綜指的季度環比值刻畫股價變動情況，另外將二者的變動均值作為資產的整體波動情況。

將上述序列進行格蘭杰因果檢驗后列出部分檢驗結果如表1所示。

可以看到前兩項的p值均大于0.1， 說明無法拒絕“房價、股價變動不是真實通貨膨脹的格蘭杰原因”的原假設，故這兩項資產的獨立變動并不直接引致通貨膨脹的變化。 但觀察到中間兩項檢測的p值均極小，說明單項資產雖不直接影響通貨膨脹但對通貨膨脹預期卻會產生顯著影響，推測是因為資產價格具有高波動性，價格變動產生通貨膨脹預期的同時容易面臨價格回調以及其他資產反向波動的預期抵消問題。而最后兩項檢驗結果說明資產的整體變動無論對真實通貨膨脹還是通貨膨脹預期均構成格蘭杰原因，進一步說明大量重要資產面臨普漲/跌時， 將有效形成通貨膨脹預期并且強烈的預期很可能迅速傳導至真實通貨膨脹認知層面，制造資產層面的通貨膨脹效應。

基于上述結果，少數資產價格大幅變動產生的影響更多停留于通貨膨脹預期層面，預計央行不會貿然采取貨幣政策調控， 否則將面臨大量噪音，但該情況仍應歸入金融穩定目標的關注范疇，采取宏觀審慎政策的可能性更高。而當系統重要性資產出現大面積漲/跌時， 疊加未來資產在居民財富中的占比將穩步提升，通貨膨脹預期很可能迅速攀升并演變為真實通貨膨脹，此時有必要予以貨幣政策角度的關注。

綜上， 從物價穩定目標預判貨幣政策仍應以CPI作為通貨膨脹度量的主線， 但使用時需結合核心CPI剔除結構性通貨膨脹產生的干擾，當不存在結構性影響時可輔以CPI環比季調指標避免基數效應并提升趨勢評判精度。此外當系統重要性資產出現大規模漲跌時，通貨膨脹預期轉為真實通貨膨脹的可能性將會提升，應納入通貨膨脹的新關注角度，建議投資者結合更具粘性的工資指數或服務價格指數輔助判斷通貨膨脹預期的變動。

（三）金融穩定

金融危機席卷全球后，金融周期對央行政策制定的重要性凸顯，雙支柱政策框架共同維護金融穩定這一長期隱含目標，價格維度中與金融周期最相關的無疑是資產價格，最切合民眾生活的房價與股價又最具探討價值，故梳理二者價格變動同貨幣政策的關系，如圖10所示。

資產價格是宏觀審慎政策的關注點，雖不對貨幣政策構成直接干預，但從圖10中可以觀察到兩大現象：

1.寬松（收緊）的貨幣政策往往出現于資產價格階段性低點（高點）附近，且該現象在收緊階段體現得更為明顯，尤其在金融危機以后，資產價格的波谷附近均未出現收緊的貨幣政策。背后的邏輯在于金融周期與經濟周期具有聯動性加之資產價格的順周期性，貨幣政策是逆經濟周期而為，經濟的高漲或低迷又會帶動金融周期演變，資產的順周期性導致其價格跟隨金融周期而動，最終呈現與貨幣政策的上述特點。此外由于樂觀與悲觀情緒具有非對稱性，資產價格低迷階段收緊貨幣政策很可能導致恐慌的蔓延，引發流動性風險造成危機，因此資產價格低迷或市場大幅動蕩實則構成貨幣政策的掣肘項。

2.房價同貨幣政策的規律性強于股價。這是由兩項資產自身屬性決定的， 股市良好的流動性、充分的信息披露導致其自我糾偏能力較強，貨幣政策對股市關注更多體現在具有潛在系統性風險的階段（如2015年股災）;但房地產由于其抵押性質天然受資本所親睞，高杠桿、強周期并且直接關乎社會民生的特性導致政策制定時對樓市的顧慮必然高于股市[14]。

（四）國際收支平衡

國際收支平衡目標通過中間變量匯率進行調節，“8·11匯改” 的推進已標志央行采取降準這類威力強大的政策工具直接干預匯率的可能性微乎其微，外匯占款作為基礎貨幣投放渠道的重要性也與日俱減。 但我國自2015年后由于貿易順差下降及匯率貶值壓力出現外匯儲備的驟減區間，貶值導致國際熱錢外流消耗外匯儲備必然引起央行關注。此外匯率受預期影響顯著，貶值預期若導致資金持續流出還有造成資產貶值影響金融穩定目標，因此貶值階段對央行構成更大壓力。

但考察匯改后貨幣政策與匯率的關系可以發現， 匯率自2015年8月以來三輪大幅貶值區間內貨幣政策始終遵循經濟周期并未因匯率壓力而轉向，取而代之的是引入逆周期調節因子、提高外匯風險準備金這類宏觀審慎政策以及官方發言遏制不良預期的形成。由此說明依靠匯率評判貨幣政策動向的效果可能十分有限，尤其在疫情后我國經濟恢復迅速，人民幣持續升值同時外需增加造成貿易出口額大幅提升的背景下， 匯率端給予的壓力有限，影響貨幣政策進而驅動利率的傳導機制并不通暢。

六、廣義價格分析框架的綜合運用

上文基于廣義價格影響利率的整體框架，從兩大主線梳理了各類指標的分析子邏輯，接下來將結合十年期國債收益率的歷史變動闡述分析框架的綜合運用。

實踐分析中常遇到的問題在于指標間的沖突，這必然需要對指標的重要性加以排序，可遵循的基本思路為：明確兩大分析主線最終分別聚焦于資金的供給與需求，需求端是為了映射經濟現狀，與經濟基本面相關性的高低決定指標關注度的排序;供給端是為了研判貨幣政策，指標的排序需建立在四大目標排序的基礎之上。一般而言，首先，經濟增長與物價穩定作為央行的工作重點向來具有較大權重，當經濟處于穩定增長階段央行會更加關注物價波動，反之若經濟增長不及預期則重點提升經濟動力。其次，對系統性風險的防范促使央行重視金融穩定目標，建立的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架意味著該目標在特定時段可能成為決定因素;再次，國際收支平衡隨匯率開放對貨幣政策的影響顯得相對有限。

做出各指標同國債收益率的變動關系，如圖11所示。本文將其劃分為三大區間：（1）2008年以前的CPI決定階段;（2）2008—2013年的危機沖擊與恢復階段;（3）2013年至今的分析多元化階段。并將其中價格指標出現背離的時段作為分析重點（背離時段已在圖11中標識）。

第一階段正處于我國經濟增長蒸蒸日上的時期，內生強勁的增長動力毫無疑問使需求端成為彼時的主導力量，宏觀熱度對各類價格指標的傳導都較為順暢， 表現為需求端指標走勢存在趨同性。放眼供給端，伴隨經濟動能強勁易引發總需求過熱，加之我國供給體系尚有完善空間， 維持物價穩定成為央行的首要目標，CPI必然是貨幣政策的最主要參考對象， 因此該階段CPI在總需求映射與貨幣政策預測上都表現出極高的可靠性， 利率與CPI總體保持同步，可謂在眾指標中處于主導地位。指標間較為明顯的背離發生于2006年8月至2007年7月，CPI持續上行但PPI平緩下行，由于PPI的背離主要源自國際原油價格回調， 與基本面增長不符，并未對利率上行構成影響。該階段把握CPI動向便可把握利率動向，因此更具領先性的環比季調指標對利率的判斷也有良好的前瞻效果。

第二階段的重大背景為金融危機，危機爆發階段伴隨價格指標共同下行，穩增長、保就業無疑成為央行的最主要目標，貨幣政策大幅寬松推動利率快速下行。 指標間的背離存在于通貨膨脹2010年5月至2011年8月， 表現為CPI持續增長、PPI前降后升、房價同比持續回落。我國經濟在2010年已基本從危機中恢復，前期貨幣政策的大幅寬松造成通貨膨脹預期逐漸涌現，CPI重返高位，PPI的短暫下行同樣為外部供給所致，房價增速的回落屬于前期政策刺激后的回調，因此通貨膨脹理應再度成為央行的關注重心，貨幣政策也呈現穩健偏緊，造成利率整體上行。

第三階段始于2013年，經歷2012年的“三期疊加”，我國經濟進入新常態的過渡階段，加之前期金融危機的余波，央行將防范化解風險逐步上綱上線，導致曾經長期以通貨膨脹為首要目標的貨幣政策開始偏向相機抉擇，經濟增長、通貨膨脹與金融穩定目標的共存開啟了分析的多元化階段。值得一提的是，2013年“錢荒”導致利率大幅上行屬于不合理的同業創新觸及金融穩定目標所致，非價格維度分析框架可及。 應重點關注的是2014年8月至2015年12月間多次指標的背離， 其中2014年8月至2015年5月表現為PPI與房價大幅下行，CPI穩中略上行及股市的大幅上行。由上文可知PPI已成為該階段基本面映射精度更高的指標，PPI的大幅下行正是反映了經濟增長所面臨的壓力，CPI略微上行背后是豬周期引起的結構性通貨膨脹，股市呈現的非理性上漲實則為后續股災埋下伏筆，因此貨幣政策應重點關注經濟增長，疊加房價大幅下行對貨幣政策收緊產生的壓力，最終寬松的政策取向導致利率下行。2015年6月至12月股價再度與其他指標持續背離， 此外還面臨匯改后的匯率貶值問題，但此輪PPI的上行主要是原油供給單方面拉動并非基本面好轉， 股價的下行卻是股災所致， 在穩定市場不發生系統性風險的迫切要求下，央行考慮的重點無疑是經濟增長與金融穩定，貨幣政策進而持續寬松至年末創造了一輪債券大牛市。隨后指標未出現大分歧， 利率運行方向與體現需求端的PPI較為吻合， 直至2019年1月CPI與PPI再度出現顯著背離。 由于經濟自2018年再度面臨下行壓力，貨幣政策于2018年3月進入寬松周期， 核心CPI顯示CPI上行為非洲豬瘟所致， 利率變動應關注PPI背后反映的經濟增長壓力。 同理2020年5月以來PPI顯示疫情后經濟有逐步回暖跡象，隨著貨幣政策退出寬松，經濟增長動能逐步恢復進而抬升利率水平。

綜上，若能夠有效運用廣義價格分析框架可在一定程度上提升利率判斷精度，上述時期的運用方法如表2所示。

七、結論與建議

本文探究廣義價格維度對十年期國債收益率的影響機制，研究的核心結論如下：在本文搭建的分析框架中，價格指標雖不直接構成利率的影響變量，但其作為經濟基本面的映射以及貨幣政策決策的重要參考依據，對資金的需求與供給端產生直接影響。具體而言，由于我國經濟增長進入新常態，通過單一價格指標映射基本面的能力有所弱化，且資金需求主導利率的時代已結束，應同時注重資金供給端即貨幣政策的分析，而政策的四大目標可分別對應四類價格指標， 為政策研判提供了有效參照，基于此價格指標所包含的經濟信息最終通過資金的需求與供給兩大主線傳導至利率層面從而形成聯動關系。

綜上所述，相比現有研究主要針對狹義價格指標展開分析而言，本文一方面從廣義的維度構建了完整的利率分析框架， 為利率的前瞻性分析提供了，另一方面也對是否應該將資產價格納入通貨膨脹范疇的考察展開了分析，最終形成對投資者及政策的建議。

（一）對投資者的建議

資金需求主線中，CPI自2013年后持續低波動以及房價受政策調控周期明顯，反映經濟需求端的能力有所受限，而PPI對應的工業部門占經濟比重更高，與經濟運行聯動更為穩定，且價格指標反映生產企業的收益水平，企業運行好壞又會進一步傳導至個人消費能力，映射需求端的邏輯鏈條相對通暢， 故當前PPI是分析基本面需重視的價格指標，在外部供給因素占據主導的時段之外與利率的波動相對接近。

資金供給主線聚焦貨幣政策的研判，其基礎在于央行四大目標的重要性排序以克服指標沖突問題，明確目標間關系后，對于經濟增長目標，PPI下行背后的經濟邏輯值得重點關注。而物價穩定目標上仍需以CPI為基準，結合核心CPI與CPI環比季調折年率分別剔除結構性通貨膨脹干擾以及輔助CPI預判。 此外對未來逐步納入通貨膨脹評價的資產價格，需給予更高的關注度，但仍應以整體視角考察而非強調個別資產對通貨膨脹的影響。金融穩定角度主要關注資產價格， 其中由于樓市的高杠桿與強周期特性，房價雖不構成貨幣政策的直接驅動因素但卻是一大掣肘項，當資產價格處于周期底部或大幅下行時可能制約政策的收緊。國際收支平衡在央行不直接干預匯率的背景下重要性已然弱化，宏觀審慎政策逐步取代貨幣政策進行干預，可關注匯率大幅波動對政策的制約效應。

（二）政策建議

結合央行對廣義通貨膨脹的關注及本文對資產價格與通貨膨脹的研究結果，制定政策時有必要更加關注系統重要性資產的價格變動。其中房價與股價雖不構成通貨膨脹的直接影響， 仍應遵循金融穩定層面的監管，但資產價格面臨大規模上漲或下跌時，前期通貨膨脹預期便可能傳導至真實通貨膨脹認知，此時應予以貨幣政策層面的關注，關注的重點便是如何綜合運用數量與價格型貨幣政策實現資產通貨膨脹/通縮預期的平復。 在政策工具的應用規則上，通貨膨脹目標往往將泰勒規則作為反應函數，標準的泰勒規則由于無法拓展至資產價格層面，因此可以從構建廣義價格指數刻畫更精準的通貨膨脹水平或在利率規則中加入法定金融穩定目標這兩個角度加以修正。

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Influence Mechanism of Generalized Price on Interest Rate

Cheng Hao1， Zhu Fangcao2， Huang Longtao3

（1. Department of Fixed Income， Essence Securities， Beijing 100034， China;

2. Department of Asset Management， Bank of Tianjin， Beijing 100000， China;

3. International School， Renmin University of China， Suzhou 215123， China）

Abstract： Extracting a certain dimension of influence logic from the complex influencing factors of treasury bond yields can help avoid information noise. Considering that the central bank recently proposed the need for a generalized concept and measurement of inflation， this paper starts from the generalized price dimension to explore the demand-side mapping of price indicators to economic fundamentals and the supply-side judgment logic of monetary policy. It shows that under the background of China's economic growth entering the new normal， the ability to map economic fundamentals through a single price index has weakened， and the era of demand side leading interest rates has ended. So paying attention to the analysis of capital supply side is necessary. Compared with the existing research mainly focusing on the analysis of narrow price indicators， this paper provides investors with a clearer interest rate analysis framework from the generalized price dimension. In addition， it suggested that asset prices should be included in the scope of inflation policy and legal financial stability goal should be added to the interest rate rules.

Key words： generalized price index; interest rate; fund supply and demand analysis

（責任編輯：盧艷茹;校對：李丹）