混合所有制改革背景下異質性大股東治理效應研究
——基于并購價值視角的實證分析與檢驗

張志平 凌士顯 呂風光

(山東大學商學院，山東 威海 264209)

一、引言

隨著現代企業制度的建立和完善，多個大股東治理受到高度關注[1-5]。據統計，西歐和美國30%多的上市公司存在多個大股東[2-3]，中國也有接近25%左右的A股公司存在多個大股東[4]。這些大股東因其較高的持股比例而對公司治理產生重要影響，關于多個大股東的治理效應，現有文獻存在兩種相反的觀點。積極治理觀認為，多個大股東可以發揮積極的監督和有效的制衡作用，既有利于緩解管理層和股東之間的代理問題[5]，也有利于緩解控股股東和中小股東之間的代理問題[6]，產生積極的治理效應，降低企業融資約束[4]，提高企業風險承擔水平[7]與投資效率[8]。消極治理觀認為，多個大股東之間可能形成股東聯盟，進行“合謀”，侵占中小股東利益[9-10]，并且多個大股東之間存在較高的協調成本[11]，降低了大股東的監督效率[12]，產生消極的治理效應。為什么多個大股東的治理效應會存在不同觀點？Jiang等(2019)[13]認為其原因可能在于不同制度背景下的所有權差異所導致的結果。目前大多數學者主要是基于持股數量和持股比例進行研究[4-5]，而對于多個大股東所有權性質差異的治理效應研究尚較欠缺。我國轉軌經濟特征以及混合所有制改革的持續推進，為探究股東所有權性質差異的治理效應提供了天然情境。本文將與控股股東所有權性質不同的大股東界定為異質性大股東。沿著Laeven和Levine(2008)[2]、姜付秀等(2017)[4]已有研究，本文聚焦于存在兩個及以上持股超過10%大股東的公司，考察中國情境下異質性大股東是否能發揮有效的治理效應？異質性大股東通過什么路徑發揮治理效應？

在我國，所有權性質不同的大股東，其決策目標存在差異。國有大股東兼具“經濟性”和“政治性”目標，既要實現國有資本保值增值的目標，又要完成關系國計民生的各類政策性負擔[14-15]；非國有大股東則具有典型的“經濟性”目標，關注投資收益最大化。國有股東和非國有股東目標的差異會導致不同的決策后果。根據本文界定，異質性大股東在國有企業中是指非國有大股東，在非國有企業中是指國有大股東。隨著混合所有制改革的持續深入，異質性大股東已成為中國公司重要且獨特的股權特征，本文研究樣本中20.7%的上市公司存在異質性大股東，有些公司甚至多達3個異質性大股東。上述關鍵問題的研究，對探索異質股權結構的合理配置，檢驗混合所有制改革效果也具有重要的價值和意義。

本文選擇并購價值作為異質性大股東治理效應實證檢驗的視角，主要是因為并購價值體現了企業并購戰略決策和并購實施的合理性，是公司治理效果的重要體現[16]。并購價值是測度并購成功與否的重要指標，它是指企業通過并購重新配置并購雙方的資源，產生并購協同效應，提升企業經營效果，增加企業價值[17]。由于國有股東和非國有股東目標函數的差異，可能導致不同的并購決策后果，既有研究發現國有企業和非國有企業的并購績效存在差異[18]，所以企業中異質性大股東的決策目標導向可能與原控股股東不一致，這必然影響企業的并購決策以及并購價值。因此，本文基于混合所有制背景，選擇并購價值作為實證檢驗視角，通過考察異質性大股東能否提升以及如何提升并購價值，來檢驗異質性大股東的治理效應及其作用機制。

本文研究發現，異質性大股東具有積極的治理效應，能顯著提高企業并購價值；異質性大股東通過對控股股東的監督、對管理層的激勵以及對非國有企業的“異質股權扶持”三種路徑，發揮了積極的治理作用；在進行了內生性檢驗、安慰劑檢驗等多種穩健性檢驗后，研究結論依然成立；進一步研究發現，當異質性大股東的數量越多或者累計持股比例越高時，異質性大股東的治理效應越強；當控股股東的股權越集中時，異質性大股東發揮的治理效應越強。本文可能的貢獻主要體現在三個方面：第一，本文將與控股股東所有權性質不同的大股東界定為異質性大股東，聚焦于研究異質性大股東的治理效應。現有研究主要是基于持股數量和持股比例[4-5]研究多個大股東治理效應，對多個大股東所有權性質差異的治理研究非常欠缺。本文主要從所有權差異角度檢驗異質性大股東的治理效應，發現異質性大股東的存在，有利于增強對控股股東的監督和對管理層的激勵，從而發揮積極的治理效應，本文研究結論從所有權性質方面豐富和拓展了多個大股東治理效應研究。第二，本文重點考察持股10%以上異質性大股東的治理效應。既有研究主要側重檢驗混改股權結構的治理效應[19]，較少考慮混改后異質性大股東股權配置的影響。股權比例是混改的重要內容，控股股東的持股比例對企業投資決策以及自由現金流決策具有重要影響[20]，因此股權比例是影響異質性大股東治理效應以及混改效果的重要因素，本文研究持股10%以上異質性大股東的治理效應，為混合所有制改革中股權結構的有效配置提供了重要的理論和數據支持。第三，本文從異質性大股東角度深入揭示了影響企業并購價值創造的關鍵問題，為有效監督和約束控股股東的機會主義并購決策提供了一定的經驗借鑒，拓展了并購價值創造的影響因素研究。總之，本文研究結論對促進中國混合所有制改革，推動企業高質量發展等都具有的重要理論價值和現實意義。

二、理論分析和假設提出

并購是企業實現規模擴張和高質量發展的重要途徑，是企業理性目標下的謹慎選擇[16]，能使企業快速獲得發展所需的各種資源、技術或市場，通過企業有效的并購整合，實現協同效應，促進并購價值的創造，但并非所有并購都能實現價值的創造[21]。企業并購價值創造是一個非常復雜的過程，在關注企業戰略目標的前提下，是股東和管理層基于自身利益權衡后的動態博弈決策的價值體現[16]，如果股東重視公司戰略目標的實現，就會重視并購整合中的過程管理，促進并購價值的創造；反之如果股東具有較強的機會主義逐利動機，則可能將并購作為“掏空”的手段[22]，破壞并購的價值。有效的公司治理應能促使管理層和股東利益一致，進行理性的并購及有效整合，促進企業長期并購價值的創造[23]。我國混合所有制改革的目標之一是通過引入異質性大股東，形成多元化的股權結構，改善公司治理[19]。在混合所有制改革不斷推進的過程中異質性大股東對企業并購價值是否會產生影響？如果會，將產生怎樣的影響？其作用機制是什么？目前還沒有相關文獻對這些問題進行系統研究。本文認為異質性大股東的存在會影響企業并購價值，可從以下三方面進行分析。

(一)異質性大股東的監督效應與并購價值

股權結構是影響企業決策的關鍵，對并購價值創造具有重要影響。根據公司治理理論，公司治理結構中如果存在有效的股權制衡，有利于降低控股股東和中小股東間的代理沖突[24]。股權高度集中的公司，控股股東與中小股東間存在嚴重的委托代理問題[25]，不利于企業并購價值的創造；控股股東的股權越集中，企業長期并購價值越低[21]。企業引入異質性大股東，有利于形成多元制衡的股權結構，增強異質性大股東對控股股東的監督，改善公司治理機制，影響企業并購價值。一方面，異質性大股東具有較高的持股比例，相較于中小股東，更有意愿參與公司治理。持股比例較高的異質性大股東可利用多個大股東間的股權制衡[6]或者利用退出威脅[26]進行監督治理，約束控股股東的機會主義私利行為，改善公司治理環境，增強公司治理能力。另一方面，異質性大股東具有不同于控股股東所有權的獨特特征，相較于同質大股東，與控股股東形成聯盟進行合謀的可能性更低。分權控制理論是混合所有制改革的重要理論基礎[27]，目的是形成股東間的競爭關系，異質性大股東抑制了大股東合謀的基礎。性質相同的股東其目標較為一致，所以多個同質大股東具有良好的合謀基礎；而異質性大股東的目標則存在較大差異，因此二者之間的合謀基礎難以形成。異質性大股東可通過所有權的異質性差異發揮更強的監督和制衡作用。因此，異質性大股東參股形成的多元股權制衡結構，能有效提高股東間的制衡，增強對控股股東的監督，促進企業制定合理的并購政策，降低控股股東對并購主體的利益侵占行為，避免控股股東盲目的并購決策以及機會主義的并購整合，促進企業并購價值的創造。

(二)異質性大股東的激勵效應與并購價值

基于委托代理理論的并購觀認為，管理層薪酬是影響企業并購的重要因素[28]，由于企業兩權分離，管理層和股東之間的委托代理問題導致管理層為建設“商業帝國”獲取超額薪酬而盲目大規模擴張，產生大量低質量的破壞企業價值的并購行為[29]。有效的薪酬契約能抑制管理層的機會主義行為，實現管理層和股東利益的一致性，所以如果異質性大股東能發揮有效的激勵效應，激勵管理層薪酬契約的有效性，則能促使并購價值的提高。

具體而言，對于國有企業，長期以來管理層薪酬的“行政級別化”“干多干少都一樣”，導致國有企業管理層缺乏強有力的盈利動機[30-31]，嚴重制約了管理層對風險較高的并購業務的積極履職。非國有大股東為實現投資收益最大化的經濟目標，會積極參與國有企業的治理活動，提高了企業盈利動力和市場競爭活力，有助于緩解國企僵化的內部管理體制，強化利潤指標，提高國企激勵水平，促使管理層薪酬與并購業績掛鉤，提高薪酬業績敏感性[30]，激勵管理層重視企業并購價值創造。對于非國有企業，管理層薪酬通常與業績相關，但“一股獨大”的股權結構易扭曲原薪酬激勵契約，使得高管薪酬偏離業績水平[32]。非國有企業中的異質性國有大股東，作為政府代表，對企業運營合法合規性和合理性審查更為嚴格，促使企業完善公司治理制度，緩解管理層與股東間的信息不對稱，在一定程度上避免管理層利用信息優勢獲取超額薪酬，提高管理層薪酬與業績的相關性，促使企業設計合理的薪酬契約，激勵管理層并購價值創造的動機和積極性。

上述分析表明無論在國有企業還是非國有企業，異質性大股東都有利于增強企業對管理層的激勵，促使管理層發揮積極的并購履職能力，在企業并購決策時傾向選擇有助于發揮并購協同效應的并購交易，重視并購后的資源整合過程，促進并購價值創造。

(三)異質性大股東的互補效應與并購價值

我國仍處于轉軌經濟階段，政府對企業發展兼具“支持之手”和“掠奪之手”的影響[33]。異質性大股東的存在，在一定程度上相當于市場機制和非市場機制共存于企業并購決策制定過程中，從而對并購價值產生異質股權互補效應。具體而言，對于國有企業，政府可能基于穩定地方財政收入或維持就業等要求[14]，而干預企業并購，使企業承擔更多不利于價值創造的“拉郎配”式政策性并購[34]，破壞企業并購價值。國有企業引進非國有異質性大股東，有助于硬化國企預算約束，降低國有企業過度承擔社會責任，減輕企業政策負擔，促進國企經營機制市場化[19]，使國有企業注重盈利和企業價值創造，減少盲目的政策性并購行為，重視企業并購效率的提升[35]和并購協同效應的發揮，增加并購價值。對于非國有企業，國有異質性大股東使企業與政府具有了一定的產權紐帶，利于獲得“政府扶持之手”，緩解資源攫取劣勢[30]，有助于并購價值的創造。國有異質性大股東的加入，減輕商業銀行的“信貸歧視”，使得非國有企業更易獲得信貸資源[36]，為企業并購提供資金支持。所以異質性大股東的股權結構從并購源頭為并購價值的創造提供了條件；此外，國有異質性大股東有利于借助國有股權優勢，為并購整合提供各種資源支持，促進企業有效的并購整合，增加并購價值。綜上，不管是國有企業還是非國有企業，引入異質性大股東，都有利于發揮不同所有權之間的互補效應，促進并購有效整合，提升企業并購價值。

根據上述三方面分析，本文認為異質性大股東存在積極的治理效應，有利于企業并購價值的提升。據此，提出以下假設：

H1異質性大股東有利于企業并購價值的提升，存在積極的并購治理效應。

三、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

鑒于《上市公司重大資產重組管理辦法》自2008年頒布實施，同時由于并購價值計算需要考慮并購交易發生至少兩年內的變化，所以本文樣本選擇期間為2008—2017年。在此基礎上，以并購首次公告日為準，選擇資產收購、吸收合并、要約收購和股權轉讓等四類并購事件為初始樣本，然后進行如下處理：(1)僅保留交易地位編碼為買方的樣本；(2)剔除并購交易失敗的樣本；(3)對同一公司年度內對相同標的發起的多項并購事件進行合并，然后保留年度內并購總交易金額最大的樣本；(4)僅保留境內并購事件；(5)剔除支付價值和評估價值均小于100萬的并購；(6)剔除金融行業的樣本；(7)剔除被ST、*ST或PT等處于非正常交易狀態的樣本；(8)剔除主要變量存在缺失的樣本；(9)最后考慮到本文研究對象，僅保留擁有兩個及以上持股比例超過10%大股東的公司樣本。經過上述處理，得到1 481個年度樣本觀測值。為避免極端值對研究結論的影響，對連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。本文所需公司并購數據和財務數據來自CSMAR數據庫；股東具體信息數據來自CCER數據庫；一致行動人信息來自東方財富Choice金融數據庫。

(二)變量定義

1.解釋變量

本文解釋變量是異質性大股東(HLS)，指所有權性質與控股股東不同的大股東。如果上市公司并購交易當年存在異質性大股東，則HLS取值為1，否則為0。其中，對于大股東的界定，主要根據我國《上市公司章程指引》和《公司法》的相關規定——持股比例超過10%的股東，擁有臨時召開股東大會和參與公司經營管理決策的權利，并參考大股東相關研究[4-5]，將持股比例大于等于10%的股東界定為大股東。同時借鑒姜付秀等(2017)[4]的做法，為避免一致行動人影響，將上市公司一致行動人確定為同一股東，對其持股比例進行合并。

2.被解釋變量

本文被解釋變量是并購價值(ΔROA-2,2)。由于本文主要關注并購后企業長期的價值增值，同時考慮到我國資本市場有效性不足，因此借鑒Cai和Sevilir(2012)[37]、陳仕華等(2013)[38]的研究，采用公司并購前后兩年總資產收益率的差值來衡量，具體計算為ΔROA-2,2=ROAt+2-ROAt-2。

3.控制變量

借鑒陳仕華等(2013)[38]、周紹妮等(2017)[39]的研究，本文對公司治理特征、財務特征、并購交易特征以及行業年份等變量進行控制。具體控制變量為：股權集中度(Top)、董事會規模(Board)、獨立董事比例(Idr)、兩職合一(Dual)、財務杠桿(Lev)、自由現金流(Cash)、公司成長性(Growth)、公司規模(Size)、交易規模(TranSize)、支付方式(Pay)、關聯并購(Rma)、年份(Year)、行業(Industry)。具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

(三)研究模型

為檢驗異質性大股東的治理效應，本文建立模型(1)進行回歸分析。在模型中，主要關注HLS的回歸系數α1，如果α1顯著大于0，則表明異質性大股東存在積極的治理效應，有利于創造并購價值，本文假設得到驗證。為避免反向因果等內生性問題影響，本文將控制變量中的公司治理特征和財務特征滯后一期；為避免標準誤影響，回歸經過robust調整。

ΔROA-2,2=α0+α1HLS+α2Top+α3Board+α4Idr+α5Dual+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Size+α10TranSize+α11Pay+α12Rma+ΣYear+ΣIndustry+ε

(1)

四、實證結果與分析

(一)主要變量描述性統計

表2 Panel A是主要變量的描述性統計結果，Panel B是按照異質性大股東對樣本公司分組后，主要變量的均值、中位數、均值差異T檢驗和中位數差異卡方檢驗的結果。表2 Panel A顯示，并購價值ΔROA-2,2均值為-0.025，中位數為-0.011，最大值為0.120，最小值為-0.439，表明不同公司并購價值創造水平存在明顯差異，從均值和中位數角度來看，大部分企業并購沒有創造價值。異質性大股東HLS均值為0.207，表明存在異質性大股東的公司樣本約為20.7%，顯示經過多年的混合所有制改革，異質性大股東在上市公司已較為普遍。表2 Panel B結果顯示，存在異質性大股東組的并購價值顯著高于不存在異質性大股東組的并購價值，即異質性大股東有較大可能存在積極的治理效應，初步支持了本文主假設，即異質性大股東能促進并購價值的提升。

表2 描述性統計

(二)主要變量相關系數分析

表3匯報了主要變量的相關系數，下三角部分為Pearson相關系數，上三角部分為Spearman相關系數。表3顯示，并購價值與異質性大股東HLS的Pearson相關系數為0.091，Spearman相關系數為0.083，都在1%水平上顯著為正，初步表明異質性大股東存在積極的治理效應，對并購價值提升起到了積極作用，支持了本文假設。表3結果顯示其他各變量間的相關系數都低于0.70，經計算VIF檢驗值為4.22，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題，模型設定合理。

表3 相關系數表

(三)基準回歸結果

根據模型(1)，檢驗異質性大股東對公司并購價值的影響，回歸結果見表4。列(1)是不考慮控制變量的回歸結果，HLS回歸系數在1%水平上顯著為正。列(2)是考慮控制變量后的回歸結果，HLS回歸系數為0.009，在5%水平上顯著為正，表明相較于不存在異質性大股東的公司，存在異質性大股東的公司具有更高的并購價值。基準回歸結果顯示，異質性大股東具有顯著的治理效應，主假設得到驗證。異質性大股東促進并購價值提升的原因可能是異質性大股東能更好地履行監督制衡職能，發揮監督效應，或者是異質性大股東有助于提高公司對管理層的激勵，存在激勵效應，又或者是不同所有權性質之間存在互補效應。但到底是哪種原因促進了企業并購價值的提升，本文將在進一步分析部分做機制檢驗進行驗證。

表4 基準回歸結果

(四)穩健性檢驗

1.內生性問題檢驗

(1)傾向得分匹配法(PSM)。為避免異質性大股東與并購價值之間可能存在的內生性問題，借鑒Ben-Nasr等(2015)[6]的做法，采用傾向得分匹配法(PSM)進行檢驗。利用核匹配后的回歸結果見表5列(1)，HLS回歸系數在5%水平上顯著為正，并且與表4基準回歸結果相比，PSM后回歸結果的系數更大，表明異質性大股東存在積極的治理效應這一基準假設的回歸結果是穩健的。

(2)Heckman兩階段檢驗。為避免異質性大股東與并購價值之間可能存在的自選擇問題，以及可能因遺漏變量導致的內生性問題，借鑒Ben-Nasr等(2015)[6]、朱冰等(2018)[40]的研究，利用上年度該公司所在行業的異質性大股東均值(IV)作為工具變量進行Heckman兩階段回歸。單個企業的股權結構通常與所處行業上年度的平均股權結構相關,但是同行業企業的平均股權結構并不會直接影響到本企業的并購價值。回歸結果見表5列(2)和列(3)。在列(2)第一階段的回歸結果中，IV回歸系數為3.294，在10%水平上顯著為正，表明IV與HLS之間是相關的且不存在“弱工具變量”問題；在列(3)第二階段回歸中，逆米爾斯比率IMR的T值為-1.342，系數不顯著，表明異質性大股東HLS與并購價值ΔROA-2,2之間應不存在自選擇問題。此外，與原回歸相比，第二階段的回歸系數未發生較大變化，在5%水平上顯著，表明本文基準回歸結果是穩健的。

表5 PSM和Heckman兩階段檢驗

2.改變樣本篩選標準進行穩健性檢驗

為避免樣本選擇偏誤影響研究結論，本文對樣本從以下兩方面進行調整。

(1)考慮到所有權性質變動會對公司治理產生影響，剔除并購前六年內發生過所有權性質變動的公司樣本，回歸結果見表6列(1)，HLS回歸系數顯著為正。

(2)保留了一年內同一公司發起的多起并購，原有樣本擴充到2 593個，回歸結果見表6列(2)，HLS回歸系數顯著為正，即在考慮了公司多起并購事件后，異質性大股東的積極治理效應依然穩健。

綜上，改變樣本篩選標準進行的穩健性檢驗表明，本文基準回歸結果是穩健的。

3.改變變量度量方式進行穩健性檢驗

(1)利用5%對大股東重新進行界定。借鑒朱冰等(2018)[40]的研究，改變原有大股東的界定方式，將持股比例大于等于5%的股東界定為大股東，回歸結果見表6列(3)，回歸系數仍在5%水平上顯著為正，表明本文回歸結果穩健，即采取不同的界定方式下，異質性大股東仍可發揮積極的治理效應，對并購價值起到提升作用。

(2)改變并購價值的度量方式。為避免并購價值度量方式對結果的影響，本文利用并購前后兩年的ROE變化(ΔROE-2,2)、并購后兩年與前一年的ROA和ROE差值(ΔROA-1,2和ΔROE-1,2)替換原有并購價值變量，重新進行回歸。回歸結果見表6列(4)-(6)，HLS的回歸系數都顯著為正，表明異質性大股東對并購價值提升的積極治理效應結論具有穩健性。

表6 改變樣本選擇和變量度量方式

4.安慰劑檢驗

異質性大股東的治理效應有可能是受某些隨機因素的影響，是一種安慰劑效應。為避免這些隨機因素對研究結論的影響，借鑒Li等(2016)[41]的方法，采用安慰劑檢驗。具體步驟如下：在所使用的并購樣本中，對異質性大股東HLS重新賦值，構建的變量取值頻次與真實數據保持相同，記錄回歸結果的回歸系數和T值，將上述隨機過程重復1 000次。生成的密度曲線如圖1所示，左圖為虛構HLS回歸系數的估計結果，右圖為虛構HLS的T值，圖中垂線表示實際回歸結果的取值。圖1結果顯示，虛構HLS的回歸系數和T值均接近于0，基本都遠低于實際回歸結果的估計值，即絕大多數的隨機賦值樣本得到的異質性大股東治理效應水平低于實際值，該結果表明樣本數據通過安慰劑檢驗，本文研究結論是穩健的。

圖1 安慰劑檢驗

五、進一步研究

為使本文研究結論更穩健，同時為異質性大股東對企業并購價值的作用機理提供更為可靠的證據支持，本文分別從異質性大股東影響并購價值的作用機制和異質性大股東的治理能力兩方面展開進一步分析。

(一)異質性大股東的治理機制檢驗

前文回歸分析表明，異質性大股東具有積極的治理效應，有利于企業并購價值的創造，那具體作用路徑有哪些？根據前文的分析和討論，異質性大股東可能基于三種路徑影響并購價值：一是異質性大股東對控股股東的監督效應；二是異質性大股東對管理層的激勵效應；三是異質股權間的互補效應。本文利用中介效應模型對這三種作用路徑分別進行檢驗。

1.監督機制的中介效應檢驗

理論上，異質性大股東存在監督效應，能有效監督和約束控股股東破壞企業價值的并購決策和整合行為，促進并購價值的提升。第一，相較于中小股東，異質性大股東持股比例較大，積極治理的意愿更高；第二，相較于同質性大股東，異質性大股東與控股股東合謀形成利益聯盟的可能性較小，當控股股東存在不利于企業的行為時，異質性大股東更可能抑制此類行為的發生。因此，本文推測異質性大股東對控股股東的監督效應，是異質性大股東影響并購價值的第一種作用路徑。現有研究發現，控股股東多通過關聯交易進行“掏空”，侵占中小股東利益[42]，所以本文借鑒姜付秀等(2017)[4]、侯青川等(2017)[43]的做法，以下年度關聯交易總額與總資產的比值(Tunnel)作為檢驗監督機制的中介變量，結果見表7列(1)—(3)。列(2)中，異質性大股東HLS在1%水平上顯著抑制了控股股東利用關聯交易進行的掏空行為，異質性大股東對控股股東的監督效應得到驗證。列(3)中，Tunnel的回歸系數顯著為負，異質性大股東的回歸系數顯著為正，但是回歸系數值較列(1)的基本回歸有所下降，表明在異質性大股東影響并購價值創造的過程中，異質性大股東對控股股東的監督發揮了部分中介效應。

2.激勵機制的中介效應檢驗

按照本文的假設邏輯，異質性大股東有利于提高管理層的薪酬契約有效性，發揮激勵效應，促使管理層基于業績導向而發揮積極的并購履職能力，激勵管理層并購價值創造的動機和積極性，提高并購決策的有效性和并購整合水平，促進并購價值創造。為驗證異質性大股東的激勵機制，本文以薪酬業績敏感性(Incentive)作為中介變量，參照郝陽和龔六堂(2017)[30]的研究，Incentive的取值為下年度企業管理層薪酬總額的變化與企業營業收入變化的比值，其中企業管理層薪酬選取董事前三名薪酬總額。檢驗結果見表7列(4)-(5)。列(4)中，異質性大股東HLS回歸系數在10%水平上顯著提高了薪酬業績敏感性，表明異質性大股東能有效提高管理層的薪酬敏感性，促進管理層薪酬契約的合理性，異質性大股東對管理層的激勵效應得到驗證。列(5)中，Incentive的回歸系數顯著為正，異質性大股東的回歸系數也顯著為正，但是回歸系數值較列(1)的基本回歸有所下降，表明在異質性大股東影響并購價值創造的過程中，異質性大股東對管理層的激勵發揮了部分中介效應。

表7 監督機制和激勵機制的中介效應檢驗結果

3.異質股權互補機制的中介效應檢驗

根據前文分析，國有股東和非國有股東共存的股權結構既有利于發揮市場機制的作用，也有利于發揮非市場機制的作用，從而實現異質股權的互補效應。但異質股權互補效應在國有企業和非國有企業的表現存在差異，國有企業表現為異質股權對“政府干預之手”的規避效應，非國有企業表現為異質股權對“政府支持之手”的扶持效應。因此下文對國有上市公司和非國有上市公司分別進行檢驗。

(1)對非國有上市公司，前文分析認為引入異質性大股東可以發揮“政府支持之手”的扶持效應，規避“所有權劣勢”而帶來的資源約束問題[36]，緩解企業融資約束，對提升并購成功率、選擇合理并購決策和整合過程具有重要意義。本文選擇融資約束(SA)作為中介變量，借鑒Hadlock和Pierce(2010)[44]的研究，利用SA指數(1)SA的計算公式：SA=-0.737size+0.043size2-0.04age，其中，size為企業當年以百萬元為單位表示的資產規模，age為企業上市年限，SA指數越大，企業面臨的融資約束也越大。表示融資約束，檢驗結果見表8列(1)-(3)。列(2)中，異質性大股東HLS的回歸系數在5%水平上顯著降低了融資約束，表明異質性大股東具有顯著的扶持效應；列(3)中SA的回歸系數在5%水平上顯著為負，說明降低企業融資約束有利于提升企業并購價值，HLS的回歸系數在1%水平上顯著為正，但是回歸系數值較列(1)的基本回歸有所下降，表明在異質性大股東對并購價值的影響中，異質性大股東的“扶持效應”發揮了部分中介效應。上述結果表明，非國有上市公司引入異質性大股東，能帶來顯著的異質股權扶持效應，影響資源配置，提高并購價值。

表8 互補機制的中介效應檢驗結果

(二)異質性大股東的治理能力與并購價值

前文驗證了異質性大股東具有積極的治理效應，能有效提升企業并購價值；那異質性大股東不同的治理能力是否影響對并購的治理效應呢？下面從異質性大股東的絕對治理能力和相對治理能力兩方面進行深入探討。

1.異質性大股東的絕對治理能力與并購價值

異質性大股東的絕對治理能力是指異質性大股東參與公司決策的能力，主要依賴于異質性大股東擁有投票權主體的數量和投票權總量，主體個數越多或累計投票權總量越多，表明異質性大股東參與公司決策的能力越高，絕對治理能力越強。用HLS_num表示異質性大股東的個數；用HLS_ratio表示所有異質性大股東累計持股比例之和，反映異質性大股東的投票權總量。根據基準模型(1)進行回歸的結果見表9。結果顯示，HLS_num的回歸系數在5%水平上顯著為正，HLS_ratio的回歸系數在10%水平上顯著為正，表明異質性大股東的絕對治理能力越強，即異質性大股東的數量越多或持股比例越高，治理效應表現越明顯，對企業并購價值的促進效應越強。

表9 異質性大股東絕對治理能力與并購價值

2.異質性大股東的相對治理能力與并購價值

異質性大股東的相對治理能力是指異質性大股東治理能力的發揮是否受控股股東股權的影響。本文以控股股東的持股比例是否高于中位數，將樣本分為控股股東股權集中組和分散組，利用基準模型(1)進行回歸，結果見表10，列(1)是股權分散組的回歸結果，列(2)是股權集中組的回歸結果。結果顯示，列(1)HLS的回歸系數不顯著，列(2)HLS的回歸系數在1%水平上顯著為正。結果表明，在控股股東股權集中的情況下，異質性大股東發揮的治理效果更顯著，存在異質性大股東的公司具有更高的并購價值。這可能是由于控股股東持股比例越高，越容易出現控股股東攫取企業利益的機會主義并購，此時，異質性大股東的治理效應就更加顯著和重要。

表10 異質性大股東相對治理能力與并購價值

六、結論與啟示

混合所有制改革是全面深化改革的重要內容，在微觀企業層面體現為不同所有權性質的股東形成相互融合的股權結構[30]。本文利用2008-2017年中國滬深A股發生并購交易且存在兩個及以上持股比例10%以上大股東的上市公司為樣本，在混合所有制改革背景下，探討異質性大股東對并購價值的影響，揭示異質性大股東的治理效應及其作用路徑。實證結果顯示：(1)上市公司的異質性大股東顯著提高了企業的并購價值，反映出異質性大股東具有積極治理效應；(2)機制檢驗顯示，異質性大股東影響并購價值的作用路徑主要有三個，一是異質性大股東增強了對控股股東的監督效應，二是異質性大股東增強了對管理層的激勵效應，三是異質性大股東有利于發揮異質股權互補效應，但是異質股權互補效應僅在非國有上市公司具有顯著表現，這表明非國有企業引入國有異質性大股東有利于憑借國有股權的互補優勢破除“所有權與資源配置”困境，實現高質量發展；(3)異質性大股東的絕對治理能力越強，即異質性大股東的數量越多或者累計持股比例越高，發揮的治理效應越強，企業并購價值越高；(4)相對于控股股東股權分散的公司，異質性大股東在控股股東股權集中的公司具有更顯著的治理效應，從一定程度上反映出股權高度集中的公司進行混合所有制改革的必要性。

本文研究對混合所有制改革具有以下啟示意義。

第一，本文研究發現，企業實行混合所有制改革，引入不同所有權性質的持股超過10%的大股東，充分發揮異質性大股東對企業的積極治理作用，一方面有助于抑制和約束控股股東的“掏空”行為，緩解控股股東與其他股東之間的第二類代理沖突；另一方面有助于緩解管理層和股東之間的第一類代理沖突，激勵管理層基于業績導向積極履行并購職責，從而有助于企業并購價值的創造，實現企業高質量發展。這啟示混合所有制改革不能僅引入不同所有權性質的股東，而是要重視引入持股比例較高的異質性大股東，充分發揮異質性大股東的治理效應。

第二，本文研究發現，在不影響控股股東所有權性質的前提下，引入持股比例超過10%異質性大股東主體的數量越多或者引入累計持股比例越大，異質性大股東越能發揮“抱團”效應，發揮的治理效應也越強。這啟示混合所有制改革時，要重視異質性大股東的數量以及累計持股比例對公司治理的影響。

第三，對控股股東股權高度集中的公司，更應該重視異質性大股東的治理效應，可以在適當的時機，選擇進行適度的混合所有制改革，引入持股超過10%的異質性大股東，從而改善公司治理機制，促進企業進行更多有利于價值創造的決策行為。

第四，對于非國有企業，在當前“民營企業部分國有化”政策的鼓勵下，實行混合所有制改革，不僅能夠發揮國有大股東的積極治理效應，還可以借助國有大股東的股權優勢破除“非國有股權的資源限制”魔咒，充分發揮異質股權的互補效應，促使企業并購價值的創造以及企業價值的整體提升。但是本文并不認為政策應單方面主張“民企國有化”，而是建議在推進混合所有制改革的同時，也要推進市場化改革，減少政府資源配置等非市場化機制對企業影響，營造更加健康公平的營商環境，促進民營企業高質量發展。

本研究還存在以下不足：本文只對整體樣本開展了研究，但不同行業可能會存在差異，且在競爭性、公益性和壟斷性的企業之間也會存在差異，而這些本文并未展開研究；持股10%以上異質性大股東研究是一個新的研究話題，本文只探究了其對企業并購價值的影響，而對其他方面的影響并未研究。上述這些問題也是在今后研究中應該重點關注的問題。