行為金融學與A 股短期的動量效應

趙黎明 吳祎倫 高翔

（河北金融學院 研究生部，河北 保定 071051）

引言

一、傳統金融學與行為金融學

傳統金融理論是建立在有效市場假說（EMH）和資本資產定價模型（CAPM）兩大基石上的。市場價格充分而準確地反映全部相關信息市場，且全部交易者完全理性是其基本假設。但有效市場假說在解釋某些金融異象時遇到了困難和挑戰。如難以解釋的“日歷效應”、“股價過度波動謎團”、“新股謎團”、“小市值效應”等等。羅爾發現統計數據與模型的沖突顯示了作為傳統金融學基石的CAPM 可能是無法驗證的。EMH的奠基人法瑪也于1992年宣布撤回對CAPM的支持。這表明在學術界CAPM 模型還存在一定的爭議，有待于進一步完善與拓展。

經典理論的模型最致命的局限在于，試圖將社會科學像自然科學一樣建立一個靜態的理論公式，而忽略了社會科學中人的影響，由此索羅斯提出了著名的反身性理論。經典理論的模型另外一個局限在于理性的分析框架中忽視了對投資者實際決策行為的分析，并假設所有決策人都是信息對稱且絕對理性的，這在實際中也是遠遠無法做到的。

總之，金融市場上的各種異象累積已向我們說明CAPM和EMH的權威地位已開始動搖，傳統金融理論已不能夠對現實的市場運行給予恰當的解釋。新興的行為金融學吸收了心理學、行為學、決策科學等相關成果，以金融市場中投資者的真實行為為基礎，從人的角度來理解市場行為，充分考慮市場參與者心理因素和實際決策行為對證券價格決定及變動的重要作用，為我們理解中國證券市場提供了一個嶄新的視角。

二、我國證券市場發展現狀

吳世農等學者研究表明：中國證券市場在1991年和1992年為非有效市場，自1993年以來已趨于弱有效市場。又經過了近30年的發展，中國證券市場已趨勢半強有效市場。

在以五年、十年為單位的超長期的周期下，對于指數起決定性作用的是我國經濟的發展情況及未來預期。

在時間跨度相對較短的長期，一般1 到3年的周期下，此時一個國家的宏觀經濟情況不會發生根本性的趨勢轉變。此時，貨幣政策就成了主導指數行情的根本性力量，因為推動股價變動的最直接因素是資金，當貨幣政策寬松，利率下行，權益市場的PE中樞會上升，估值也會相應的被拔高，此時所有的股票都會享受流動帶來的溢價(如2020年流動性寬松引起的“疫情牛”)。反之亦然（2018年去杠桿引起的長達一年的指數殺跌）。

在中長期，當貨幣政策處于一個穩定狀態時，此時宏觀層面的貨幣影響力就會削弱。宏觀整體，國家經濟發展狀況的預期也難有較大的變化，此時一般很難出現大的指數行情。然而，在A 股微觀局部依然存在個股乃至行業的機會，政策的頒布，行業邏輯的改變，公司基本面的翻轉，此時會成為市場局部的決定性力量。

在以天為單位的，以1-2 個月短為周期的超短期內，此時對于市場起決定性力量的往往是市場情緒，市場情緒是由投資者心理、資金情況、信息的發酵與驅動、監管力度和市場賺錢與虧錢效應之間迭代所產生的一種復雜的產物。本文所研究的金融異象的主要推手也是市場情緒。

天成控股的業績預告中，對于業績預增的原因，只字未提資產收購對業績的影響。投資人無從去聯想到“扭虧為盈”主要源于資產收購，更何況蘇墾銀河工商變更登記難以查詢。

三、金融異象

我國證券市場目前存在較為普遍的信息失真、資金盲目流動、價格扭曲等非理性金融異象。這里列舉，本文研究金融異象所相關的羊群效應、動量效應與反轉效應。

（一）羊群效應

金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。

羊群效應作為中國證券市場中最常見的一種從眾行為，表現在公募機構和私募游資對證券擁有定價權的情況下，中小投資者盲目或被迫跟隨。其中，高關注度、高購買度、低價股、小市值公司的股票比其他類型股票存在更為嚴重的羊群行為。以2018年到2021年初作為樣本區間，以中國的公募基金為研究對象，可以明確發現中國的基金同樣存在著羊群效應，而且高增長行業股、核心資產股的羊群效應尤為明顯。

（二）動量效應與反轉效應

動量效應是指過去收益較高的資產，在未來一段時間內仍獲得較高的收益，過去收益較低的資產在未來仍獲得較低的收益。對于動量效應現象的解釋，傳統金融學認為，動量效應的存在并不是市場無效的證據，并試圖從理性風險補償這一角度對其進行解釋；而行為金融學認為動量效應是由投資者的非理性行為和反應不足影響的。然而，對于以天為單位的超短期內的動量效應與反轉效應，傳統金融學理論是無法給出合理的解釋的。在我國A 股二級市場這種金融異象的動量效應與反轉效應的具體表現形式一般為：2-3 個星期內股價迅速攀升，并在之后的幾個月緩慢的回落。這也是本文所重點探討的金融異象。

四、行為金融學對金融異象的解釋

（一）異質信念

異質信念是行為金融學針對傳統金融學中，投資者可以對影響證券價格的所有信息做出準確且快速的反應，并且投資者的決策都是一致的這一假設提出的。經過實踐的證明，這一假設在現實世界中，顯然是不成立的。目前主流學派認為，產生異質信念主要有以下三個方面：

1.漸進信息流動機制。

漸進信息流動機制認為信息的傳遞是有時滯效應的，即同一信息不會在同一時間被所有的投資者接收到。這是由于信息傳遞途徑和速度是不同的，信息的傳播就成了一個漸進的過程。投資者獲取信息的渠道和時間不同，先接收到信息的投資者就會改變自己預期，而還未收到該信息的投資者則會維持原判，所以即使所有的投資者對于同一信息有相同的預期，但受到信息漸進流動的影響，他們的投資決策也會不同。

2.有限注意。

有限注意是指，由于現實生活中的個體的時間和精力是有限的，投資者不可能關注到生活中的所有信息，他們只能關注到有限的信息并對其中部分信息進行處理，進而得出自己的結論。由于每個投資者關注的信息不同，所以他們得出的結論也不會完全一致。除此之外，有限注意理論還體現在，由于不同的投資者對同一個證券的關注度是不同的，最終投資者構建的投資組合也不會完全相同。

3.先驗的異質性。

先驗的異質性是指，由于他們的人生經歷、職業、年齡等諸多方面存在差異，造成他們投資者對信息的認知程度也不會相同。另一方面，不同的投資者處理信息的方式也不會完全相同，有的投資者可能會通過基本面模型進行分析，而另外一些投資者可能會習慣于技術層面的分析進行決策，所以最終投資者的投資決策也會產生分歧。

（二）反身性原理

除了理性經濟學人的一致性預期之外，傳統金融理論還有一個重要假設就是，證券市場總會存在一種均衡狀態，且投資者和市場之間是以一種靜態的關系存在的。索羅斯對這一原理進行了批判，提出了著名的反身性原理。索羅斯認為，現實的投資活動中，并不存在一個均衡的穩態，而是永遠圍繞其實際價值處于一種上漲/下跌的波動之中，并會產生與平衡狀態無關的金融異象。

反身性理論指出，經濟學作為一種社會科學，其不同于自然科學。自然科學中，人類研究活動并不會影響自然界的客觀規律。但是經濟活動中，人類的決策行為和心理預期之間是存在復雜的迭代關系的。一方面，投資者的預期會影響其投資決策，從而會作用于市場上有價證券的價格。另一方面，當有價證券的價格產生波動后，這種價格的變化會正向強化或者反向削弱投資者的預期，從而改變投資者的行為決策。于是，有價證券的價格和投資者的行為決策之間就會產生一種互為因變量與自變量的迭代關系。

（三）小結

基于異質信念與反身性原理的存在，行為金融學便可以嘗試對證券二級市場中的短期動量效應給予一個較好的解釋。首先，由于信息漸進傳遞和投資者的先驗異質性，市場參與群體對一個證券品種價格的預期分散的分布在一定價格區間上，形成了足夠數量的博弈群體。接下來，當一個公司由于微觀經營狀況、行業邏輯改變或國家政策產生重大變化，這些信息會漸進式的改變投資者的預期及投資決策。當二級市場開始進行交易時，投資者的買賣決策會促使證券價格產生變化，而價格信號作為一種信息，將會反作用于投資者，從而使投資者再次修正自己的預期，接著形成新的一輪循環。在開始的階段，這種價格和預期之間的反身性原理一般會彼此加強，使投資者的異質信念從分歧趨于一致，此時價格變化趨勢會越發的依賴價格變化去取強化投資者的預期。最后當價格的變化不足以支撐這種對價格變化趨勢預期的強化時，便進入了價格矯正階段，價格對開始的價格變化趨勢形成負反饋，使價格變化趨勢翻轉，此時投資者預期和價格變化開始朝著相反的方向彼此強化，直至下一次趨勢翻轉。這便為我國A股二級市場短期動量效應及反轉效應提供了一個有力解釋。

五、A 股短期動量效應的微觀實例

下面以天山生物（300313）為例，對我國A 股二級市場短期動量效應給予說明。天上生物（股票代碼 300313）12 個交易日的收盤價和漲跌幅見表1；日線k 線圖見圖1。

2020年9 月份創業板進行注冊制改革，創業板存量股票的交易規則也隨之進行了改革，漲跌停板的幅度變為了20%，漲跌幅變化對高頻交易生態改變巨大。由于市場異質信念存在，大部分投資者認為20%的漲幅相當于兩個10%，而A 股漲跌停板制度的核心是t ＋1 交易，當日多頭買方被籌碼鎖定，賣方籌碼被買方承接后，空頭籌碼枯竭，則會封死漲停，第二天又是新的多空博弈。在這個邏輯上，20%的漲跌幅和10%的漲跌幅是一致的。而且風險偏好資金不關注公司的基本面，博弈的只是明天股價繼續上漲的預期，漲跌幅的擴大反而會吸引風險偏好資金，產生流動性溢價，分流主板的資金進行追漲殺跌。于是，在創業板注冊制改革這個巨大的題材下，由于市場參與主體對創業板注冊制存量改革對高頻交易的影響存在巨大的異質信念，股價與投資者預期反身性原理在天山生物的動量效應中表現的淋漓盡致，股價變化趨勢與投資者的預期不斷的彼此強化，最終走出了12 個交易日6 倍的驚人漲幅，最終證監會兩次停牌，新華社發布特約評論才將這種價格變化趨勢扭轉。