商事活動中對賭協議的效力分析

摘 要：最高人民法院判決對賭協議本身是否有效基本不存在爭議，但對賭協議的有效對象的認定分為“只與股東對賭有效”和“與公司對賭亦有效”兩派觀點。前者認為“與公司對賭”違反投資領域風險共擔原則，存在不可避免的風險而無效;后者認為“與公司對賭”體現了商事法律領域中的意思自治原則，具有積極作用而有效。對此，《全國法院民商事審判工作會議紀要》明確“與公司對賭有效”規則，具體實施時須注意遵循當事人意思自治與區分具體情形分別對待，維護當事人合法權益和公共利益。

關鍵字：對賭協議;意思自治;風險共擔原則;維護當事人合法權益

本文索引：董晏男.商事活動中對賭協議的效力分析[J].商展經濟，2021（14）：134-136.

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.14.43

在最高法院出臺《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）之前，對賭協議效力問題一直處于模糊地帶，最高法院判決認為對賭協議本身有效而無爭議，其主要爭議點在于協議的有效對象，以2017年為分水嶺，最高法判決呈現由“與股東對賭有效，與公司對賭無效”到“與股東對賭有效，與公司對賭亦有效”的轉變。本文試就對賭協議的有效問題特別是有效對象問題展開分析，并探究《審判紀要》下最高法認可“與公司對賭有效”規則背后的意義。

1 對賭協議的有效性問題

“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議[1]。理論中對于對賭協議的性質形成了幾派不同的觀點，包括射幸合同說、附條件的買賣合同說、財務工具說以及無名合同說。本文贊同“無名合同說”的觀點，對賭協議從根本上來說是當事人意思自治的結果，其性質為合同，但非傳統意義上的、民法典合同編規定的典型合同，而是股東以公司資產為標的無名合同。對其適用法律時，不能直接套用民法典合同編的規定作出類推適用，而應具體考察該對賭協議的具體內容，審慎適用《公司法》和民法典合同編的規定。

截止至2019年12月1日，通過裁判文書網檢索得到526篇關于“對賭協議”的判決書，其中最高人民法院判決書23份，除10個案例不涉及對賭協議效力或者無關外，其余案例對對賭協議效力有明確表示，基本認可對賭協議的效力。對此問題，法院基本無爭議。最高法院認為對賭協議有效的原因主要有以下幾點：（1）對賭協議的約定存在商業風險，協議中對于股權付款方式的約定清楚，沒有爭議，雙方對于可能存在的風險表示接受;（2）股權轉讓協議、股權回購作為企業之間常見的融資方式，如果并未以長期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產生，其合法性應予承認;（3）不涉及公司資產的減少，不構成抽逃公司資本，不影響公司債權人的利益，該約定本質上系目標公司股東與投資者之間對投資風險及投資收益的判斷與分配，屬于當事人意思自治范疇。

國外司法實踐中，以《美國風險投資示范合同》和英國價格調整條款為例，均支持對賭協議的有效性。《美國風險投資示范合同》是美國風險投資協會為應對高科技創業公司融資中的諸多風險和不確定性，組織大批業內專家起草的一整套風險投資合同[2]，其實質作用類似于我國的對賭協議。此種《示范合同》通過分期融資機制，即投資者分期出資，被投資公司達到合同約定的業績目標或其他約定標準時，投資者繼續下期出資，被投資公司未達要求，則投資者有權終止投資;通過此種融資機制，可以應對由于對賭協議訂立時無法預計的風險，以及合同訂立時估值不確定的問題，可以最大程度降低對賭協議中的不確定性，給予雙方當事人以利益平衡，促進合同繼續和降低風險。英國的價格調整條款支持投資人與股東之間的對賭協議。英國涉及價格調整機制的案件幾乎都是圍繞股權并購交易的合同糾紛，其裁判要點為：案涉條款是否構成英國法中的懲罰性條款（penalty clause），如果構成懲罰性條款，即為無效[3]。2015年的Cavendish Square v Makdessi案和2017年Team Y&R Holdings HK Ltd v Ghossoub案進一步明確了這個觀點。雖然英國法院的具體裁判思路和邏輯與我國法院不同，但從判決的最終結果來看，與我國法院支持投資人和原股東之間的對賭協議是相同的。

2 對賭協議的有效對象爭議

針對對賭協議有效對象的問題，實踐中，以2017年為分水嶺，最高法院的判決分為兩派截然不同的觀點。以（2019）最高法民申3411號、（2017）最高法民終492號、（2015）民申字第295號、（2012）民提字第11號為主的4個案例的觀點認為對賭協議有效的對象是股東，與公司對賭無效，其代表案例是“甘肅世恒與海富投資案[（2012）民提字第11號]”，此案的判決觀點為：a.采用《公司法》視角，體現了意思自治與相關方利益保護的衡平精神;b.區別對待：在沒有其他無效事項的情況下，投資方與股東對賭可以有效，與目標公司對賭無效;c.投資方與股東對賭，貫徹資本維持原則，注重債權人保護問題。以（2018）最高法民申5203號、（2016）最高法民再128號、（2018）最高法民申3046號、（2018）最高法民申908號、（2017）最高法民再258號為主的5個案例認為與公司對賭也有效力，代表案例是“強靜延與曹務波等股權轉讓糾紛再審案[（2016）最高法民再128號]”，此案的判決觀點為：a.強調意思自治與股東利益最大化，充分尊重契約精神;b.在沒有其他無效情形的情況下，不區分對賭對象均有效;c.投資方與目標公司對賭，應履行法定程序，并且判決最終能否得到強制執行需要看是否符合《公司法》關于股份回購或者盈利分配等強制性規定。兩派判決雖均承認對賭協議本身的有效性，但在對賭對象認定上差異巨大，因此在實踐和理論上引發爭議，下文試就兩派支持觀點成因及最高法觀點借鑒意義展開分析。

“只與股東賭有效”派在實踐中爭議主要源于投資方的投入與風險不對等，相當于給投資方加免責保險，只有收益而無風險，違反《公司法》風險共擔原則，根據最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項的相關規定，此種不承擔任何風險的“投資”行為，名為聯營，實為借貸，違反了投資領域風險共擔的原則。此外，對賭協議存在不分條件的給予股東利潤會損害公司及債權人利益，以及在融資企業無法達成約定目標時大概率使用更冒險的經營策略以至于企業陷入過度開發的困境;投資方投資失敗后得到的經濟補償無法彌補付出的時間和金錢代價等風險及消極作用。對于與股東對賭而言，由于不威脅公司本身利益，不損害公司資本維持原則和公司章程，體現得并不十分明顯。而與公司對賭，直接將公司擺在天平的一側，更可能被認定為濫用股東權利，損害公司及其債權人利益。因此公司自治原則在涉及財產處分時有其原則與邊界，要考慮對其他方權益保護的

問題。

“與公司賭亦有效”派在實踐中的主要支持觀點體現了商事法律領域中的意思自治原則。對賭協議是當事人雙方真實意思的表示，是對于投資風險和債權人、公司股東利益保護的最佳安排。從商事法律領域來看，其也符合契約自由、鼓勵交易的商法精神。但是與此同時，在充分尊重當事人意思自治的基礎上，體現了意思自治與相關方利益保護的衡平精神。此外，此類案件下的對賭協議使得投資雙方可以先對企業進行融資，再啟動估值調整機制，加快融資步伐;建立起來的懲罰與激勵機制會促進目標公司的不斷發展，同時也在附條件無法達成時給投融資方一定補償，具有一定意義上的擔保功能，具有高效率促成交易、優化企業管理、擔保交易的積極作用。

3 最高法“與公司對賭有效”規則的啟示

基于上述案件分歧，以及司法實踐中對賭協議增多的局面，2019年11月14日最高院出臺了《最高人民法院關于印發<全國法院民商事審判工作會議紀要>》的通知法〔2019〕254號》，其中對于《公司法》對賭協議的意見主要有以下幾點：（1）堅持《公司法》與《合同法》并行適用的原則，人民法院在審理涉及對賭協議的案件時，不僅需要堅持《公司法》上的保護債權人合法利益原則、資本維持原則，也要堅持《合同法》意思自治原則以及對于科技創新企業的鼓勵投資原則，平衡三方（投資方、債權人及公司）之間的利益。

（2）對于不同情形的對賭協議采用不同適用規則，首先人民法院認可對賭協議本身的有效性，不論是投資方與公司簽訂的協議還是投資方與股東簽訂的協議;其次，針對投資方主張實際履行、投資方主張目標公司承擔金錢補償義務、目標公司以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協議無效的幾種情形如何判決予以回應。

最高法適用“與公司對賭有效”規則，首先體現的是充分尊重當事人意思自治。民法中的意思自治原則援引到公司法領域就是私法自治、股東自治、公司自治。只要是當事人真實意思表示，且不涉及公司資產的減少，不構成抽逃公司資本，不影響公司債權人的利益，該約定本質上系目標公司股東與投資者之間對投資風險及投資收益的判斷與分配，屬于當事人意思自治范疇，應當尊重當事人意思自治結果，認可對賭協議的有效性。其次對賭協議在實施過程中，不僅要維護雙方當事人的利益，更要考慮其背后的公司其他股東、債權人的利益等不特定群體。以“強靜延與曹務波等股權轉讓糾紛再審案”為例，法院判決公司承擔擔保責任時勢必要考慮諸多因素，股東權利有無濫用之嫌疑，是否公司利益損害其他股東、債權人利益，怎樣做到意思自治與公共利益二者之間的平衡等。

司法實踐中有觀點認為對賭協議是對投資方“旱澇保收”的承諾，違背了商事活動等價有償的基本原則，損害了正常的商業秩序，對此，應從經濟學角度分析對賭協議，不能僅僅局限于對賭協議本身，而是應該將對賭協議放置于商事交易的全過程，投資公司在交易中不是完全沒有成本的，其付出的也不僅僅局限于價金成本，還包括幫助清理產權關系、激勵完善公司治理結構以及以公司上市為目標的資本運作等方面。同時，投資公司也并非是所謂的“旱澇保收”，其作為公司股東理應對公司正常經營承擔相應的風險和損害。因此，我們不能輕易地從交易結果來推導交易行為的非正義。商事活動中的正義體現為過程正義，而非結果正義。我們在案件中應該更多去關注增資協議書、補充協議書、股權轉讓協議等協議簽訂過程中當事人的主觀正義，而非投融資方商業博弈的結果。

綜上所述，對于投資方與股東或實際控制人簽訂的對賭協議的效力，實踐中均認可其合法有效，并無爭議。針對對賭協議有效對象的問題，實踐中，最高法院的判決分為兩派觀點，而最高法在2019年11月14日出臺《全國法院民商事審判工作會議紀要》明確了“與公司賭有效”規則。“與公司對賭有效”對賭體現了商事法律領域中的意思自治原則，能夠高效率地促成交易，且對于企業管理起到良性引導和雙方交易擔保的積極作用。

參考文獻

中華人民共和國最高人民法院.最高人民法院關于印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知（法[2019]254號）[EB/OL].中國證券監督管理委員會官網，2019-11-14.http：//www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-199691.html

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黃占山，楊力.附“對賭協議”時股東承諾回購約定的效力[J].人民司法（案例）.2014（10）：9.

Abstract： The Supreme People's Court ruled that there is basically no dispute over whether the valuation adjustment mechanism itself is valid， but the determination of the valid object of the valuation adjustment mechanism can be divided into two viewpoints： "only valid for bet-on agreement with shareholders" and "valid for Bet-on Agreement with the company". The former believes that "Bet-on Agreement with the company" violates the principle of risk-sharing in the investment field and has inevitable risks and is invalid; the latter believes that "Bet-on Agreement with the company" embodies the principle of autonomy of will in the field of commercial law， which is positive and effective. In this regard， the "Minutes of the National Court Civil and Commercial Trial Work Conference" clearly defined the rule of "effective Bet-on Agreement with the company". In the specific implementation， attention must be paid to the autonomy of the parties' will and the treatment of specific situations separately to protect the legitimate rights and interests of the parties and the public interest.

Keywords： Bet-on Agreement; autonomy of will; principle of risk sharing; safeguarding the legitimate rights and interests of the parties