協同效應下文化傳媒企業并購商譽估值問題研究

齊潔 丁佳 李琳 童草蕊

摘要：近年來，文化傳媒企業在資本市場通過并購擴大規模，其高經濟附加值讓商譽占收購價格的比重越來越大，企業愿意為協同效應進行高溢價收購。同時，商譽的會計相關研究還不夠完善，致使商譽的計量在并購中不能得到可靠計量。因此，我們以華策影視并購克頓傳媒為例，從協同效應出發，分析企業溢價并購的邏輯并判斷其合理性，最后根據并購時商譽價值評估中存在的問題給出相關建議。

關鍵詞：協同效應文化;傳媒商譽估值

21世紀，在全球“互聯網+”與產業融合的大背景下，政府出臺了一系列支持文化產業發展的方針政策，傳媒企業在資本市場通過并購不斷擴大規模。與其他傳統制造業不同，文化傳媒業是典型的輕資產產業，其特殊的、無形的高經濟附加值讓商譽占收購價格的比重越來越高，企業愿意為協同效應進行高溢價收購。在這些企業進行合并時，無形的核心資源將被收購方高溢價收購，就形成了巨額商譽。如何正確評估被并購企業的商譽，將會直接影響到并購的成敗和并購后企業的經濟利益的實現。

1.協同效應及其對商譽估值影響分析

1.1協同效應與文化傳媒企業并購商譽估值的關系

協同效應指的是文化傳媒企業在創作、經營文化傳媒作品不同流程、不同時間段、不同位置共享同一資源而產生的整體效應，或者是指企業合并后市場競爭力增強，導致其凈現金流量大于原兩家公司預期現金流量之和。

從文化傳媒企業各項組成部分之間的協同效應出發，對協同效應下文化傳媒企業并購商譽價值進行評估，商譽價值評估在文化傳媒企業并購中有著至關重要的作用，其中協同效應對商譽估值具有重大現實意義。在我國會計準則的明確規定中，可以進行的估值范圍內不包括企業自行創造的商譽。因此，文化傳媒企業賬面上的的商譽價值都是由并購產生的，通過并購獲得協同效應，即產生的效果會大于單獨使用任何一種產生的總的效應。

1.2協同效應對商譽估值影響

國家政策驅動導致商譽估值高。目前，文化傳媒行業在我國尚且屬于早期發展中的行業，我國政府加大了對發展文化傳媒行業的投資，未來發展有著無限潛力。受國家宏觀政策影響，實現協同的可能性大大增加，并購后實現協同的預期也將提高，使得商譽估值偏高。

企業業績承諾支撐導致商譽估值高。企業協同效應有內外維度兩個部分，想要讓內外維度相統一需要解決的存在信息不對稱的問題，文化傳媒行業也不例外，然而通過業績承諾及補償這一機制，可以有效規避減少外界對企業帶來的負面影響。為了完成業績，被并購方會制定更加完備的經營策略，促進業績增長，為協同效應實現做好鋪墊，因此企業業績承諾支撐導致商譽估值高。

企業核心資源得到擴充導致商譽估值高。資源是企業生存和發展必不可少的要素，核心資源更是一個企業的生命，它將決定企業行為和未來走向，擁有好的資源可以為企業創造更多的價值，使企業在市場中獲得競爭優勢，因此企業核心資源得到擴充導致商譽估值高。文化傳媒企業通過相互合作，共享資源，取長補短，不斷擴充自身的核心資源來提高抵御運營風險的能力。資源實現協同，為企業獲得超額收益奠定了基礎。

1.3從協同效應的實現情況看文化傳媒企業商譽

在并購活動中，并購方為了發揮內外部的協同效應，所要實現的是一個能夠創造更多利潤和現金流的有機整體，而不是多個不相關的經濟主體的所有價值的數值加總。所以企業對于合并后的協同效應實現的預估就影響了商譽價值的高低，并購方可以通過并購打造協同優勢從而實現企業價值增值。因此，他們愿意為并購預期協同效應的存在付出溢價。近些年來，國家政策扶持、市場消費者結構的升級、企業業績承諾的支撐、企業核心資源的擴充等影響因素，大大提高了商譽的估值，協同效應在其中占有重要作用。

2.實例分析

2.1并購案例簡介

華策影視公司在2010年于深交所成功上市，其每年制作十余部優秀影片和多部大型綜藝節目，曾作為傳媒業第一被列入“中國最佳潛力上市公司100強”，是當前中國實力最強的傳媒企業之一。上海克頓文化傳媒有限公司（以下簡稱“克頓傳媒”）在2003年成立于中國上海，專注影視作品的制作與發行，在中國的電視劇研究、制作中遙遙領先。

2013年，華策影視擬通過發行公司股票、支付現金的方式轉讓克頓傳媒全部股份，并在收益法下估算基準日時的賬面凈資產5倍價值16.52億元作為克頓傳媒公司全體股東權益的評估價值。其中，交易對價的35%以現金方式進行支付，65%以發行股份的形式進行支付。合并取得的克頓傳媒可辨認凈資產公允價值5.28億元與合并成本16.51億元元的差額為本期商譽11.23億元。

2.2估值合理性分析

商譽的評估主要通過成本、市場和收益三種途徑來實現。收益法以長期發展的角度為基礎，通過核查企業現有的資產質量、資本結構，合理預測企業未來的收益及要承擔的風險，綜合評價企業股東權益總額的價值。而市場法通過與市場上其他參照物的比較并調整差異和對未來的預期來評估企業的價值來得出結果。近年來，資本市場變化無常，人為難以對未來的發展情況進行準確的把握，因此采用市場法時，在參數的選擇上會存在很大的不確定性，相較而言收益法能夠更科學、合理地反映股東權益總額的價值。克頓傳媒股東全部權益價值采用收益法計算為 16.52億元，按照市場法的計算為18.44億元。二者之間差額1.92億元，差異率為 11.59%。

采用這兩種評估方法產生的結果之所以差別較大，是因為評估是在考慮了未來實現協同效應的情況下下進行的，即標的企業自身硬件和軟件上的資源實現了使用效率最大化，如：先進的制作方法、優秀的導演、演員等資源得到了充分的利用。這種并購所能帶來的協同經濟收益可以在無形中提升企業的潛在價值，商譽隨之提升。在華策影視合并克頓傳媒的過程中，華策影視在版權、制作等方面與克頓傳媒實現了優勢互補。華策影視憑借多年發展，已擁有優秀的影視劇制作團隊和演員團隊，具有一定的網絡資源;與此同時，克頓傳媒又能為華策影視帶來大量的的劇本庫資源。克頓傳媒的大數據智能系統又能使華策影視的制作流程更加完善，文化傳媒劇的制作更加系統化，因此可提供技術創新支持。因此二者結合之后產生的效果是 1+1>2 的。

在行業總產值的增長和互聯網信息技術高速發展的情景下，并購中巨大的潛在價值對華策影視業來說是十分有好處的。華策影視在高價收購克頓傳媒后，與其簽訂了三年的對賭協議，要求克頓傳媒做出業績承諾。根據協議約定，從2014 年至2016 年克頓傳媒必須完成 1.81 億元、2.36 億元、2.42 億元的業績承諾。而據華策影視財報數據顯示，克頓傳媒以2.06億、 2.66億、 3.1億的凈利潤完成業績承諾，其亮眼的成績也使之成為華策影視的主要子公司。在這三年中，克頓傳媒在華策影視歸屬于上市公司股東的凈利潤中貢獻的凈利潤都超過了50%，且在2016年達到了64%，占比較大且呈現出逐年增長的良好發展態勢，體現了巨大的發展潛力與價值。

2.3存在問題

現有收益法未考慮將來的潛在價值和帶來的收益，不能全部滿足華策影視的潛在傳媒劇價值提升的評估;且在折現率、自由現金流量指標的確定上較多是倚重管理層預期并主觀推測得出，具有較大的主觀性與隨意性，不能很好的反映商譽的價值變化。從潛在價值和未來收益的角度看，可以結合實物期權的內容，引入到華策影視所含期權的價值來優化價值。引入實物期權法，從華策影視企業未來使用網絡IP可能帶來價值的提升出發，測算華策影視企業價值中的期權價值。并要求企業對當市場的發展態勢和消費者偏好保持較高的敏感性，從而實現未來潛在價值的增長。

3.啟示與借鑒

上市公司應當注意并購資源的整合，加強對并購公司的有效管理，主動加強與并購公司之間的戰略協同，將被并購公司全方位融入集團公司內，多方位的加強融合與管理，能夠有效減少被并購公司的商譽減值風險，也能夠防止原管理團隊因對賭協議而犧牲公司長遠發展等系列問題。

加強信息披露，擴大商譽信息披露范圍。企業在商譽后續減值計量中具有較強的自主性，利用商譽進行盈余管理的操作層出不窮。在此過程中可以充分發揮行業協會的監管作用，通過借鑒上市公司高管薪酬披露的有益經驗，要求制作機構公開明星薪酬等信息，接受廣大公眾和大眾媒體的監督。同時應當明確、細化披露內容以及商譽確認計量流程。加強會計監督，合理減少企業的自主裁量權。除此之外，有關部門還應制定一定的標準，對評估過程進行嚴格的自查和監督，維護資本市場的穩定。

參考文獻：

[1]曾愛民，楊蕊，何婷.文化傳媒行業商譽“地雷”探因——以華誼兄弟為例[J].會計之友，2021（03）：79-84.

[2]陸巍巍. 文化傳媒企業價值評估研究[D].青島理工大學，2019.

[3]劉榮先，王淑珍，孫宇光.商譽價值的理論分析[J].河北農業大學學報（農林教育版），2002（01）：51-52+85.

[4]李滿.中國傳媒企業并購商譽對公司價值影響研究[D].華南理工大學，2020.

[5]蔣敏.基于協同效應的文化傳媒行業商譽估值問題研究[D].河南財經政法大學，2019.

基金資助：安徽財經大學2020年省級大學生創新訓練項目《協同效應下文化傳媒企業并購商譽估值問題研究--以華策影視為例》（項目編號：S202010378045）階段性研究成果.