央行行長的新衣

羅伯特·斯基德爾斯基

自2020年3月以來，英格蘭銀行通過所謂的“資產購買便利”購買了4500億英鎊的英國政府債券，幾乎全是新冠危機開始以來政府發行的新債券。英格蘭銀行的購買行為，幾乎是赤裸裸地運用量化寬松，為政府赤字融資和確保低借貸成本。這仍是貨幣政策，還是屬于央行在后門執行財政政策？

英格蘭銀行聲稱，貨幣和財政政策之間沒有聯系，其資產購買只是為了達到其規定的2%的通脹目標。其捍衛者表示，哪怕是最輕微地暗示量化寬松規模稍稍偏離了實現英格蘭銀行通脹目標所需要的大小，也會損害央行的反通脹資質。

那么，英格蘭銀行如何既充當政府代理人，又能保持制衡政府過度支出的信譽？

1980年代的正統觀念是，政府過度借貸是通貨膨脹的主因。因此在1990年代，各國央行被設定了通脹目標，并被授予利率控制權以達到通脹目標，而政府則不得不通過削減開支來平衡賬目。這把宏觀調控從政府轉給了中央銀行。

如果政府和私營部門的支出超過收入，央行將提高政策利率，使兩者的“超額支出”更加昂貴。在2008—2009年大崩盤之前，許多人稱贊這個制度成功地保持了低通脹率，這與此前凱恩斯時代的通脹性過剩形成鮮明對比。但這一分析，排除了保持低物價水平的其他更重要的因素，如來自中國低成本制造商的競爭日益加劇。

2008—2009年大衰退導致角色逆轉，而敘事沒有隨之逆轉。貨幣政策現在變為擴張性，而財政政策變為收縮性。由于利率政策受到“零下限”的桎梏，各國央行訴諸“非常規貨幣措施”—事實上便是印鈔票—來實現復蘇。與此同時，政府削減了用來對抗經濟衰退的傳統工具—支出，原因是支出具有通脹效應。其結果是，隨后的復蘇堪稱史上最弱。

疫情導致經濟衰退，財政和貨幣政策終于一起擴張。但是，現在財政政策正在推動貨幣政策這一事實是不能被承認的，因為這會挑戰人們對央行獨立性的感覺。更為根本的是，一旦承認光靠貨幣政策本身幾乎無法穩定經濟，支持當前宏觀經濟政策理論的知識大廈便會轟然倒塌。

這座大廈可以追溯到米爾頓·弗里德曼1956年對貨幣數量論的災難性重述。此后，大多數訓練有素的經濟學家都開始相信，市場經濟自然穩定于充分就業，只需要決策者保持物價穩定，因為未來通脹的不確定性給私人企業的決策帶來了一個關鍵的懷疑因素。

弗里德曼對貨幣數量理論的重述，忽視了凱恩斯所說的“投機性貨幣需求”。該理論由英國經濟學家拉爾夫·霍特雷在1925年簡明扼要地提出。“當交易疲軟時，交易者會積累現金余額，因為任何企業的利潤前景都很小，而且任何投資的回報率都很低，”霍特雷說，“當交易活躍時，閑置余額是更嚴重的損失，交易者會趕緊將所有資源用于其生意。”

這意味著，經濟狀況決定著流通中的貨幣數量，而不是相反。未來通脹的不確定性只是影響企業決策的眾多因素之一，這些因素反映了企業對“門前客戶”的期望。因此，中央銀行通過純貨幣操作控制物價水平和經濟活動水平的能力，非常有限。

底線是，要使貨幣以可預測的方式影響經濟，就必須以可預測的方式花錢。只有當花錢者是政府時，這種情況才會發生。因此，貨幣政策的有效性取決于中央銀行成為財政部的代理人。但是沒有人能承認這一點，因為“財政部是邪惡的，中央銀行是善良的”。因此，宏觀經濟政策的官方敘事仍然是貨幣政策。與財政政策的任何關聯，當然都純屬巧合。