資本結構對資金控制風險的影響研究

李蕊愛 馮云珍 段宇飛

摘要：資本結構是企業，尤其是上市公司提高自身綜合競爭力、應對市場風險、提高經營效益的關鍵，更是公司持續發展的內在動力。基于此，本文從理論分析出發，實證檢驗了混合所有制改革的背景下，制造業企業在資本結構與資金控制風險之間的關系，并對基于國企混改背景下，我國制造業上市企業的資本結構優化，以及資金控制風險水平的提升等問題提出建議。

關鍵詞：國企混改;資本結構;資金控制風險

我國混合所有制經濟的發展中，非公有資本和公有資本的融合，與企業間的交叉持股，是我國企業在發展過程中的一項重大突破。國有企業混合所有制改革引起了資本市場的強烈反應，企業的內外部治理中存在的問題亦逐步顯現。各行業都投入極大的精力去關注企業面臨的風險，包括制造行業在內的所有企業運作的各個階段，都存在著資金控制風險。而制造業企業總體占比較大，市場競爭也更為激烈。據此，研究在國企混改的大背景下，如何確定最優的資本結構，加強對企業內部機制的監督與管理，將資金控制風險控制在合理范圍內，對中國制造業企業長期穩定發展意義重大。

一、理論分析與研究假設

（一）股權結構下的資金控制風險

公司的治理結構受股權結構的影響，股權的分散與集中程度會帶來不同的資金控制風險。股權分散時，各股東持有的少量股份難以對管理層實現有效監督，相對于所有者來說，經營者能夠掌握企業更多的信息，此時為了實現自身目的，經營者更容易進行“逆向選擇”;當公司股份受少數大股東所控制時，股權集中度較高，對管理層的約束會更強一些，經營者違背實際控制人的意愿實施行為的可能性會降低，因此有利于企業監管治理效率的提高，資金控制風險在一定程度上能夠得到控制。國有企業混合所有制改革后，有更多的代表社會投資者利益的管理人參與到國有企業的治理中，國有股東的持股比例雖然有所下降，但對企業的內部監管作用反而有了更大的提升，代理問題也得到了緩解。

假設1：在控制其他條件的情況下，國企混改后制造業企業股權集中度與資金控制風險水平顯著正相關。

（二）債權結構下的資金控制風險

按企業債務融資的期限來劃分，企業負債融資有短期與長期兩種方式。債務期限結構同樣也影響著企業的資金控制風險。企業的短期負債總額所占總負債的比例越大，資金周轉期限越短，企業面臨的還本付息的壓力就越大，資金控制風險也越大;反之長期負債總額所占總負債比例越大，企業通過生產經營獲取充足資金償還債務的緩沖期越長，資金控制風險就越小。

假設2：在控制其他條件的情況下，制造業企業短期（長期）負債比例與資金控制風險水平顯著正相關（負相關）。

（三）狹義資本結構下的資金控制風險

一般而言，企業因特定的用途而選擇發股募集資金，股權融資成本較低，沒有固定的還款付息期限。在狹義的資本結構下，資產負債率高代表著企業面臨著更大的還款壓力，資金控制風險就會越大;反之，負債所占比例越低，資金控制風險越小。

假設3：在控制其他條件的情況下，制造業企業的資產負債率與資金控制風險水平顯著正相關。

二、研究設計與模型構建

（一）樣本選取及數據來源

以在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的制造業企業為樣本，選取其2014-2019年的年度數據，之后進行篩選：（1）流通股為A股;（2）對ST公司、相關數據缺失的公司以及財務數據異常的公司進行剔除;（3）前后1%水平上進行winsorize處理。本文數據主要來源于巨潮資訊網、中國證券之星網等網站上所披露的相關報表數據以及國泰安數據庫。

（二）變量選取及模型構建

1.變量選取

（1）被解釋變量：資金控制風險。

資金控制風險用“Z-score”模型法中的Z值衡量，以誤判率最小為原則，從22個財務指標中選擇5個變量作為判別變量，產生一個Z值作為總的判別變量判斷企業資金控制風險。

（2）解釋變量：股權結構下的測度指標為股權集中度;債權結構下的測度指標為短期負債比例與長期負債比例;狹義資本結構下的測度指標為資產負債率。各變量選取的指標及具體計算方法如下表所示（詳見表1）。

2.模型構建

構造的實證分析模型如下：

Z=α0+α1X+α2ROA+α3GROWTH+

α4SIZE+∑YEAR+ε（2）

三、結果分析

（一）描述性統計分析

1.資金控制風險分析

Z值的統計結果表明中國制造業企業整體經營狀況較差（詳見表2）。

2.資本結構分析

按照股權集中分散程度的標準，當上市公司第一大股東的持股比例大于50%時，我們認為該公司股權高度集中;當第一大股東的持股比例小于30%時為高度分散，處于30%～50%之間為股權適度集中（詳見表3）。表3第一行顯示了我國制造業企業的股權集中程度，第一大股東持股比例平均值達34.10%，處于股權適度集中狀態。表中顯示制造業企業的資產負債率均值為37%，說明企業的整體負債水平不高。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

本文選取國有企業混合所有制改革以來2014-2019年我國制造業上市企業為樣本，通過實證分析探討企業內部資本結構對資金控制風險的影響，主要結論有：

①中國制造業企業資金控制風險水平（Z值）與資本結構中的股權集中度（FIRST）在寬松的條件下顯著正相關，在較為嚴格的條件下為負相關但不顯著。

②中國制造業企業資金控制風險水平（Z值）與狹義資本結構中的資產負債率（LEV）在1%的水平上始終顯著正相關。

（二）研究建議

1.完善監管機制，優化股權結構

國企混改實施以后，企業的股權流通性大大增強，想要從根本上增強國有企業的實力，就要完善資本市場的監管機制，約束流通股股東避免其過度投機，不僅要形式“混”，企業更要內部的實質“合”，降低資金控制風險;同時要協調不同類型股東的利益，有效控制資金控制風險。

2.優化債權結構

資產負債率反映了企業所有資產中屬于負債的比率高低，公司負債需要一個合理的分配，過高或者過低都會影響一個公司的正常發展。上市公司要在規避風險的同時實現最大化利益，就應該配置合理的資產結構。我國制造業企業應適當降低短期借款債務，提高長期貸款債務，優化債務結構，合理匹配資產與負債，防止陷入財務困境。

參考文獻：

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