經濟下行壓力和通脹風險并存

滕泰　張海冰

從上半年數據看，中國經濟已基本恢復到正常運行狀態，但增長動力仍弱于疫情前。消費增長剛剛補上去年的“作業”，投資實際可比增速并沒有真正恢復到疫情前水平，且可持續性堪憂。工業生產超水平恢復主要靠出口拉動，而出口增速已經出現回落跡象。隨著下半年經濟下行壓力逐步加大，提振內需已經成為下半年乃至明年暢通國內大循環的主要堵點。

由于財政政策空間受負債率和赤字水平限制，階段性擴大內需任務只能更多地依靠貨幣政策。然而考慮到美國通貨膨脹率仍居高不下，中國PPI已經處于歷史高位，明年有輸入性和成本推動型通脹風險，貨幣政策能夠發揮作用的時間窗口期并不長。

預計2022年中國經濟更艱難，下行壓力和通貨膨脹風險并存，有可能出現類似“滯脹”的經濟運行情況，在財政政策和貨幣政策既要穩增長又要控物價的兩難背景下，更多的供給側結構性政策、收入分配改革政策成為必選。

上半年消費增長剛補上去年的“作業”?

消費方面，國家統計局公布的增速是，上半年社會消費品零售總額同比增長23%，比2019年同期增長9%，兩年平均增長4.4%。假定2020年不曾暴發新冠肺炎疫情，以疫情之前2019年上半年社會消費品零售總額195209.70億元，按照當年同比增速8%外推計算，2020年社消總額應達到210826.48億元，這個數據與剛剛公布的2021年上半年實際社會消費品零售總額211904.30億元相比，基本持平，也就是說目前社會消費品零售總額剛恢復到正常增長情況下的2020年上半年的水平，剛剛補上去年的“作業”。

從消費形態來看，服務型消費增速仍然低于商品銷售。2021年上半年，商品零售額比2019年同期增長9.3%，基本相當于假定沒有疫情影響的2020年測算水平。而餐飲消費一季度兩年平均下降1%，二季度餐飲兩年平均增長0.9%，上半年整體剛剛基本恢復至2019年同期水平。

從消費支出數據看，2019年上半年全國居民人均消費支出為10330元，如果按照當時7.5%的累計增速外推計算，2020年同期應當達到11105元，而2021年上半年全國居民人均消費支出為11471元，基本與2020年正常增速應達到的水平相當。從增速看，全國居民人均消費支出兩年平均實際增長3.2%，比疫情之前2019年上半年實際增速還低2.0個百分點。

社會消費品零售總額和全國居民人均消費支出的數據都表明，雖然名義增長率很高，但實際上消費增長剛剛補上去年的作業，餐飲等服務型消費遠未恢復到正常增長應達到的水平。但值得注意的是，二季度最終消費支出對GDP增長的貢獻繼續上升，從一季度的53.50%升至77.10%，顯然，這種上升是投資和出口貢獻度下降后的被動上升，消費持續拉動GDP增長的后續動力并不強。

從儲蓄傾向來看，上半年居民戶新增人民幣存款有5個月正增長，累計比疫情之前的2019年同期多增6300億元，顯示居民儲蓄傾向仍然偏高。而消費傾向不斷降低，疫情暴發前，中國城鎮居民平均消費傾向已經從2010年的0.70下降到0.66左右，2020年疫情期間居民消費傾向再創歷史新低，城鎮居民平均消費傾向已經下滑到不足0.62。據有關券商研究機構測算，5月中國城鎮居民的邊際消費傾向下降到10年來的低點。

消費傾向降低的主要原因是居民收入增速下降。2021年上半年，全國居民人均可支配收入17642元，同比名義增長12.6%，名義增速比一季度放慢1.1個百分點;扣除價格因素影響，實際增長12.0%，實際增速比一季度放慢1.7個百分點。與2019年上半年相比，居民人均可支配收入兩年平均名義增長7.4%，扣除價格因素影響，兩年平均實際增長5.2%。低于2019年上半年居民人均可支配收入實際累計同比6.5%的增速。

其中尤其值得重視的是小微企業和個體工商戶的收入問題。如果用2019年上半年居民可支配收入中經營凈收入2467元，按照當月累計同比增速8.9%外推計算，2020年應當達到2687元，今年上半年經營凈收入為2752元，由此測算增速實際可比增速只有2.4%，顯示上半年小微企業和個體工商戶的處境仍然比較困難。

投資堪憂，民間投資尤其值得關注

從投資看，國家統計局公布的增長數據是，上半年固定資產投資同比增長12.6%;以2019年上半年為基期，兩年平均增速為4.4%。從資本形成總額對GDP增長的貢獻看，2020年二季度以后逐季下行，從154.6%已經下降到13.2%。

如果同樣以2019年上半年固定資產投資累計完成額299100億元，按當年增速5.4%外推計算，2020年上半年固定資產投資累計完成額應達到315251億元，而2021年上半年固定資產投資累計完成額只有255900億元，與沒有疫情的測算數相比，增速是-18.8%;如果直接比較2021年上半年與2019年上半年的固定資產投資完成額，增速也是-14.4%——考慮到國家統計局每年的固定資產投資統計口徑都有變化，我們相信經過調整后的正增長數據也是真實的，但是畢竟未經過統計調整的固定資產投資增速是負增長，其情況堪憂，值得高度重視。

民間投資測算結果相差更大。上半年民間固定投資兩年平均增速為3.8%，較整體固定資產投資4.4%的增速還要低0.6個百分點。根據2019年上半年民間固定資產投資完成額180289億元，按照當月累計同比增速5.7%測算，2020年上半年假定沒有疫情影響的固定資產額應為190565億元。2021年上半年民間固定資產投資完成額為147957億元，與之相比，增速為-22.4%。

考慮到上半年PPI高企、CPI相對滯后，造成分布在上游的國有企業利潤暴增，而更多分布在中下游的民營企業利潤受到嚴重擠壓，后期民間投資增速下滑的情況值得重視。

只有房地產投資恢復較好，2021年上半年的累計值為72179.07億元，相當于在2020年剔除疫情影響后的累計值68324.7億元的基礎上增長5.64%。但受到房地產融資渠道限制及“三條紅線”等行業政策影響，有研究機構認為房地產投資增速可能已經接近頂部。

基礎設施建設投資增速下降較快，3月至6月的累計增速分別為29.70%、18.40%、11.80%和7.80%。財政支出進度較慢可能是基本建設投資快速下降的重要原因。

據券商測算，上半年公共財政收入完成預算進度的59.3%，創近年來新高;但公共財政支出僅完成37.4%，僅略高于受疫情影響較大的2020年，政府性基金支出進度為2017年以來最低水平。

出口訂單一旦收縮的影響

從出口數據來看，4月、5月、6月出口增速分別為32.6%、30.1%和26.1%，仍保持高速增長，但增長勢頭有所放緩。PMI指數中新出口訂單指數3月至5月的數據分別為51.20、50.40、48.30，6月數據為48.10，出現走弱趨勢，顯示未來出口可能趨弱，需要加強觀察。值得注意的是，凈出口對GDP增長的貢獻率在二季度出現明顯下降，從一季度的24.1%下降到9.7%。

雖然歐美經濟復蘇向好趨勢明確，6月非農就業新增85萬人，大幅高于預期的70萬人（前值58.3萬人），美國制造業生產增速達到2007年開始調查以來的最高水平，但有資料顯示美國消費品的補庫已經完成，預計未來美國對居民的消費補貼將逐步減少至取消，居民的就業意愿將逐步上升。歐元區6月經濟景氣指數為117.9，達到21年來的高點。

圖：中美基準利率存在較大利差，貨幣政策有空間

資料來源：萬博新經濟研究院。制圖：顏斌

隨著發達國家疫情逐步得到控制，將增加芯片等中間產品的供給，對下游商品的供給提升有利，很多發展中國家疫情仍在蔓延和加重，如孟加拉國近日新增確診病例數創出新高，將導致低端產品如紡織服裝等的訂單進一步向中國轉移。

綜合上述情況，預計海外對中國消費品的需求增速雖然不會快速萎縮，但可能明顯放緩。下半年出口可能出現結構性變化，即中高端消費品的出口可能放緩，但防疫用品、低端產品的出口增速可能繼續提升，出口對整體經濟增長的貢獻可能繼續收縮，制造業主要靠出口需求支撐的局面難以持續。

工業生產超額恢復，服務業仍復蘇較慢

工業生產是恢復最快的部門，從數據可得的規模以上工業企業營業收入來看，2019年5月累計值為416103.9億元，按照當年3.8%的增速線性外推計算，2020年1月-5月累計值應為431915.8億元，2021年5月累計值已經達到481530.0億元，相對2020年測算值增長11.5%，遠超疫情之前增速，與消費和投資恢復不足的情形形成鮮明的反差。

從產能利用率數據來看，2021年二季度，制造業產能利用率累計值保持了上升勢頭，達到78.2%，這是2020年中以來連續五個季度保持增長。從工業增加值數據來看，3月以來的規模以上工業企業增加值的累計同比增速分別為24.50%、20.30%、17.80%和15.90%，呈現擴張減速勢頭。

從PMI分析，3月至5月的制造業PMI指數分別為51.90、51.10、51.00，保持在景氣區間但呈逐月遞減態勢，6月數據為50.90，減速勢頭繼續;3月至5月的生產指數為53.9、52.20和52.70，6月數據為51.90，也呈現出擴張減速勢頭。

從原材料庫存和產成品庫存來看，3月至5月的產成品庫存指數為46.7、46.80、46.50，6月數據為47.10，原材料庫存指數分別為48.4、48.30和47.70，6月數據為48.0，均呈下行中略有反彈的走勢。

主要原材料購進價格指數開始回落，3月到5月的數據分別是69.40、66.90和72.80，6月下降到61.2，顯示大宗商品價格上漲帶來的原材料漲價壓力正在減輕，利潤情況有望好轉。

毫無疑問，在國內消費、投資對工業供給消化不足的前提下，工業部門的快速恢復更多得益于出口高增長。一旦出口訂單萎縮，大量的工業產品過剩就會形成。

與可貿易的工業制成品形成鮮明對比的是，非貿易部門——服務業的增速卻遠遠沒有恢復到疫情前的水平。

上半年服務業增加值兩年平均增長4.9%，低于工業增加值7.0%的增速，這是近年來沒有出現過的情況，例如2019年上半年，規模以上工業增加值同比增長6%，同期服務業增加值同比增長7%。服務業復蘇緩慢也體現在其對經濟增長的貢獻度降低，2021年上半年服務業對國民經濟增長的貢獻率為53%，顯著低于2019年同期服務業對國民經濟增長貢獻率65%的水平。

下半年政策還有空間，2022年可能陷入兩難

考慮到消費和投資恢復落后于生產，一旦外需回落有可能造成工業生產的迅速回落，在通貨膨脹還沒有從美國輸入中國的情況下，下半年應盡快出臺政策擴大內需。

從貨幣政策看，2021年上半年社會融資規模增量累計為17.74萬億元，比上年同期少3.13萬億元，實際上已經出現“緊信用”，6月社會融資規模增量開始恢復上升趨勢。從資金數量看，7月15日，央行下調金融機構存款準備金率，預計釋放長期資金約1萬億元。但6月底MLF余額為5.4萬億元，下半年到期量高達4.15萬億元，剛剛能夠對沖MLF到期。為了盡快擴大內需，下半年應繼續通過降準或其他方式繼續釋放流動性。從資金價格看，市場普遍預期的LPR下調尚未兌現，1年期LPR仍為3.85%。目前中國利率仍有較大的降息空間，下半年除了通過LPR引導利率下行，有必要直接降低存貸款利率。

從財政政策的角度看，今年上半年，財政支出的進度較慢，但從政府部門的杠桿率來看，今年一季度已經達到44.3%的高位，中央政府一再強調嚴控地方債務風險和降低政府部門杠桿率，再疊加新增減稅政策效應釋放，下半年財政政策發力的空間比較有限，擴大投資應當更多激發民間投資的力量。

考慮到6月份美國CPI已高達5.4%，創2008年以來新高，核心CPI達4.5%，創1991年以來的新高，明年美國通貨膨脹輸入中國的風險很大。中國之所以PPI高達9%，而CPI仍然在低位徘徊，主要是下游企業在競爭壓力下犧牲利潤保市場份額，但是這種情況是難以長期持續的。在輸入性通脹和上游成本推動壓力下，一旦明年中國的物價上漲幅度超過警戒線，前述貨幣政策和財政政策就會陷入兩難的境地——既需要擴張性政策穩增長，又需要緊縮性政策控物價。為了擺脫貨幣政策和財政政策的兩難困境，到時候需要更多依靠供給側結構性改革政策，同時收入分配改革政策也要提速，并擴大內需、暢通雙循環中發揮重要作用。

（編輯：王延春）