全面注冊制下的投行能力建設

注冊制成為中國資本市場改革的關鍵舉措，股票發行推行注冊制有利于提高我國企業直接融資比例。但當下很多券商尚未做好注冊制的準備工作，尤須在研究能力、定價能力、承銷能力、風控能力、資本實力五大方面練好“內功”，并做好自身的發展定位，選擇差異化、精品化的發展之路。頭部券商可以在應變能力和抗風險能力方面發揮優勢，中小券商可選擇差異化發展路徑。

近幾年，中國資本市場改革步伐日益加快。2016年，中共中央提出積極穩妥推行注冊制;2019年7月22日，科創板首批實行注冊制的證券上市交易;2020年8月24日，中國在創業板存量資本市場中試點注冊制;2020年10月31日，國務院金融穩定發展委員會定調：全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制。中國政府及監管機構不斷提出穩步推行注冊制，中國資本市場即將全面進入注冊制時代。正如證監會原主席肖鋼所言：“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場，中國從來沒有像今天這樣需要資本市場?！痹谶@個重大歷史關頭，本文重點思考的注冊制具有何種意義及券商如何迎接注冊制的問題，具有重要的現實意義。

推行注冊制的時代價值

首次公開募股（IPO）注冊制是指證券發行申請人依法將證券發行有關的一切信息和資料公開，形成法律文件，遞交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。這項證券發行制度在西方許多國家已實行多年，取得了一定的成效。當前，我國推行注冊制，至少能夠實現以下（但不限于）幾個目標：

第一，有利于提高我國直接融資比例，提升股票發行效率。自深滬交易所成立以來，中國資本市場經過了30年的發展，與西方國家較為成熟的資本市場體系相比，我國直接融資比水平還較低，直接融資水平在14%左右，遠遠低于直接融資占比超過50%的境外發達資本市場。而注冊制的改革，通過將股票發行選擇權交給市場，資源配置效率能夠得到大幅度提升，從而提高融資效率，這是“十四五”時期資本市場的一項關鍵任務，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》明確提出，要全面實行股票發行注冊制，提高中國資本市場的直接融資比重。萬得（Wind）統計數據顯示，2020年A股市場股權融資總規模達到1.67萬億元，其中IPO融資規模達到了4699.63億元，創下2010年以來的新高。其中科創板達到2226.22億元，占據了首發融資規模的半壁江山，也凸顯了資本市場對于創新的支持作用。此外，在注冊制的發行制度下，優化了股票發行的條件，尤其在新股發行審核方面進一步放寬，能夠有效縮短企業IPO的審核時間，從而讓急缺資金的企業第一時間獲得資本市場支持;注冊制時代交易所的約束機制逐漸淡化，其更多體現的是企業融資的交易平臺，對新股的發行條件會逐步放寬，這對當前中國科技型企業發展較為有利。

第二，優化投資者結構，使國內資本市場充滿活力。中國資本市場推行注冊制，將推動國內資本市場充滿生機活力，主要表現在以下三個方面：

一是隨著企業大量上市，以及盈利情況的分化，A股股票市盈率普遍高估現象將難以維持，平均市盈率有望下降，股票估值將進一步分化，大量績差股可能淪為“仙股”和“僵尸股”。同時，過去因為發行制度下較長的審核周期和較低的發行效率，導致的借殼上市將不再受歡迎，殼資源估值高企、“殼費”居高不下的現象將從根本上改變甚至消失。2019年，在科創板和創業板試行的注冊制，這一發行機制打破了傳統約23倍市盈率的定價機制，平均首發市盈率分別提升至74和35倍，未來企業IPO定價將面臨更多的市場考驗，兩融和股指期貨的發展將引導更多外資和中長期資金進入資本市場，為國內資本市場注入更多新活力。

二是注冊制提升了上市企業質量，在注冊制下監管部門加大了退市監管力度。目前上交所和深交所退市數量較少，2011年至今，上交所和深交所的退市率約為0.3%和0.1%，遠低于國際各大交易所的同期水平，例如倫交所、納斯達克（美國）的退市率約為9.5%、7.6%。2020年底，我國退市新規出臺，通過強化退市指標，如交易類中將原來的面值退市改為1元退市，新增連續20個交易日的每日股票收盤總市值均低于3億元的指標，來改善資本市場中的企業質量。

三是逐步放開外資持股比例，縮小個人投資者比例。我國股市目前由于個人投資者比例較高，其投資理性較弱，導致市場存在投機氛圍濃厚、交易過度、市場穩定性不足等問題。因此，可以通過逐步放開外資持股比例，通過充分發揮外資在信息、專業、能力上的優勢，最終優化市場結構。據統計，截至2020年11月底，外資持有A股流通市值近3萬億元，占A股流通市值的4.63%，外資呈持續流入的態勢將一直保持，這主要得益于我國資本市場對外開放及疫情后經濟的復蘇。根據國外資本市場的歷史經驗，通過注冊制的資本市場改革，家庭部門占比會逐漸降低。由此可以預見，未來我國個人投資者占比也將逐漸縮小，將更多地出現專業投資者，這也是資本市場成熟的一個側面體現。

第三，有望提升券商投行收入，推動券商業務結構轉型?？苿摪搴蛣摌I板通過注冊制改革，短時間內增加了投行的IPO收入。根據Wind數據顯示，2020年第三季度，科創板與創業板IPO企業一共118家，占同期總發行家數的67%;共募集資金為1782億元，占同期總募集金額的82%?？苿摪迮c創業板的投行IPO收入達到了183億元，同比增長超過50%?？梢灶A見，當注冊制全面開放時，券商的收入將得到極大提升。隨著資本市場改革深化，政策紅利的持續落地將引導行業創新加快發展。融資效率提升、新業務體系完善、市場機制更加成熟，這將為券商行業的進一步發展帶來更多的制度紅利。另一方面，券商跟投是改革中一項重要的政策創新。注冊制的推行，將優化券商業務結構轉型，形成全能投行、精品投行、財富管理機構、特色投行和交易做市商等多層次的行業格局。注冊制改革為券商帶來了“保薦+跟投”的創新模式，券商跟投符合當前證券發行市場的總體現狀，有利于券商行業的做大做強，基于券商的能力，來決定其獲取投資機會的可能，這對券商提出了新的要求。在市場條件下，注冊制下券商的各業務協同增加形成有機整體，將構建以投資銀行業務為核心的券商新模式。

注冊制的好處并不僅限于以上幾點，注冊制已成為發達國家資本市場的基本制度，也將是中國資本市場改革的一個主方向，但目前的問題是當前的制度配套是否跟得上，尤其是券商的投行業務能力是否與注冊制所要求的相匹配，這是應重點關注的問題。

全面注冊制下投行業務的五種能力構建

在全面注冊制時代，券商的投行業務能力應有待加強，尤其是在研究能力、定價能力、承銷能力、風控能力及資本實力五個方面做好準備，走特色化、差異化發展之路。

研究能力

全面注冊制時代，也不代表任何企業都能上市。券商作為保薦人是把好上市關的第一道關口，保薦人應深度研究國際經濟發展趨勢，國家產業發展政策及未來經濟走向，將一些符合國家產業規劃、具有較好發展前景的企業選出來，通過資本市場的“助推器”作用，實現這些微觀主體的快速成長。券商的研究能力，特別是在注冊制時代，是其核心競爭力。其中分倉傭金收入，是考察券商研究能力的關鍵指標之一。有數據顯示，2019年，券商共實現59.35億元的分倉傭金收入，有11家券商的基金分倉傭金收入超過2億元。其中，分倉傭金收入排名第一的是券商行業龍頭中信證券，其傭金為4.28億元，同比增長32.95%，傭金席位占比7.2%。長江證券排名第二，實現基金分倉傭金收入2.96億元，同比下降3.34%，傭金席位占比4.98%。排名第三的招商證券實現基金分倉傭金收入2.7億元，同比增長14.28%，傭金席位占比4.55%。

隨著全面注冊制時代的到來，機構客戶的重要性大大提升。一方面，公募基金分倉傭金率保持穩定，機構客戶在經紀業務中的重要性持續提升;另一方面，資管新規實施3年以來，其配套措施逐步完善，投顧模式向“買方”轉型，加上《證券基金經營機構管理人中管理人（MOM）產品指引（征求意見稿）》等為財富管理、資產管理打開了新空間，具有龍頭地位的券商在機構客戶方面更具優勢。券商作為保薦人，其市場地位更加重要，這意味著券商的發展路線要隨之改革，較強的研究能力是券商的核心競爭力。

綜上，在全面注冊制時代，券商的競爭重點向研究能力轉變。對此，本文提出以下四個觀點：一是不同券商結合客觀實際做好自身定位，在現有基礎上尋求一條“特色化研究道路”，選好目標客戶，中小券商應避免與頭部券商的同質化競爭;二是高度重視金融科技的重要作用，在大數據時代，金融科技具有快速價值發現和便捷服務的功能，可以通過金融科技的持續投入增強研究團隊的專業服務水平;三是圍繞自身的客戶特征，走“以客戶為中心”的研究道路，滿足大客戶和機構客戶的研究需求，以此增強客戶黏性;四是加大對研究人才隊伍的培育，券商研究水平的關鍵在于研究人員的素質，各個券商都應注重對專業研究人才的“全周期培養”，不宜采用通過“互挖墻腳”式的人才競爭策略。

定價能力

資本市場本質上也是一個買賣市場。隨著資本市場的發展，IPO定價制度也經歷了多次變革，試圖實現新股定價的市場化，但從以往實踐來看，股票市場首發定價效率并未得到太多提高，最終均以回歸市盈率上限管制而告終。注冊制下IPO定價制度將重歸市場化定價，其重要目的之一是消除現行股票發行制度中一、二級市場的巨大價格級差，消除核準制下的新股套利空間，讓資本市場發行通道重回銷售定價的本源?；谶@個角度，科學嚴謹的定價能力是考核券商保薦業務能力的重要尺度，未來的投資者更關注一些定價合理且重視投資者利益關系的優質券商，對于一些定價虛高、嚴重偏離真實價值的發行保薦人，投資者也會很理性地遠離他們，逐步迫使他們提升專業的定價能力。同時，虛高的發行價格對券商自身也會不利，可能導致券商自持股份在發行人解禁后被嚴重套牢，導致券商利益受損。因此，全面注冊制時代，保薦人會面臨一些暫時未能盈利的上市企業，而傳統的估值方法將無法對這類企業定價，這就需要券商加大科技型、創業型企業的專業定價能力，兼顧買賣雙方的共同利益，改變以往“只保發行人高價發行、不保投資者利益”的現象。構建一個既不讓企業賣價太低，又不能讓投資者買價太高的定價能力，實現買賣雙方的博弈均衡。

承銷能力

在核準制時期，發行人的承銷議價能力較弱，主要原因是證監會“發行批文”的門檻較高。2012年，我國中小板塊上市公司的平均承銷（含保薦）費率是6.5%，有60%項目都在平均費率正負1.5%之內。2020年底發行的上海農商行IPO，承銷費率甚至低至0.05%。即便如此，在承銷能力上，中國券商與美國相比還是有一定差距的，尤其是在承銷費用方面。承銷商的品牌越好，收費越高，IPO時承銷商通常就是保薦機構，經驗豐富、知名品牌的保薦機構能夠提高企業成功IPO的概率。而且，由于大券商比小券商在保薦、承銷方面更具優勢，投行業的并購整合在所難免，小券商應當走精細化發展道路，專注于一個行業、一個地區、一個板塊、一種產品或一定資質公司的投資銀行業務。因而，自2019年科創板注冊制推出以后，各大券商更加注重承銷能力的構建，如進行交易系統的更新、加強與地方政府的溝通等。隨著注冊制的全面推行，股票供給數量將會大幅增加，以往“重保薦”將逐步轉變為“保薦與承銷”并重的局面。

風控能力

此處風險包括兩個層面：一個是宏觀層面資本市場的風險控制，一個是微觀層面各個券商自身的風險控制。宏觀上看，未來提升上市公司質量尤為重要，從2018年12月至2020年12月，中央經濟工作會議5次要求提高上市公司質量。尤其是在2019年11月，習近平總書記在上海考察期間提出，設立科創板并試點注冊制要堅守定位，提高上市公司質量，鼓勵和支持“硬科技”企業上市。在未來的全面注冊制時代，保薦人的責任更加重大，需要保薦人科學謹慎地選擇符合國家政策要求的企業上市，同時需要防范金融風險并審慎操作。從微觀來看，注冊制下對違法違規的犯罪處罰更為嚴格，違規企業和保薦機構將受到更加嚴重的處罰，因此在注冊制下保薦機構的責任更大。核準制時期，券商和發行人之間的關系往往是一錘子買賣，而在注冊制下，券商面臨更加全面的風險管理，如在上市時，券商要提供保薦與承銷的業務，在之后可提供一些長期服務例如財富管理、資產管理及投融資管理等。豐富的服務種類和多變的市場情況，需要券商構成穩健的風控體系，保障其服務能力的穩定與發展。因此，在注冊制時代，保薦機構不能急功近利，一定要敬畏法律、敬畏市場，做好全流程的風險管控，才能走得更穩更遠。

資本實力

當注冊制在科創板、創業板推行時，凈資本已然成為券商的核心競爭力。與核準制不同，券商投行要承擔IPO保薦承銷，特別是科創板領域要求保薦機構必須跟投?！氨Ｋ]+跟投”模式將成為資本市場中的一項新金融制度。跟投機制的設立，為券商帶來一、二級聯動投資，其可直接通過優質項目來創造收益。因此，券商的資本實力，不僅影響其業務資源的獲取，同時也是衡量證券公司資產流動健康狀況的一個監管指標。為防范金融流動性風險，監管部門通過對證券公司凈資本的監控，可以及時掌握證券公司的償付能力。未來，資本實力成為制約券商發展的一個重要因素，券商需要及時補充資本金，夯實資本實力，更好地迎接未來中國資本市場注冊制時代對券商資本實力的較高要求。

展望

中國資本市場即將進入全面注冊制時代，對券商投行業務能力提出了更高的要求，不同層級的券商將在行業分布上形成“馬太效應”，整個券商的業務結構將面臨著重大調整。一方面，研究能力、定價能力、承銷能力、風控能力及資本實力將成為影響券商發展的重要因素。從券商行業差異化發展來看，頭部券商資本雄厚，各類項目經驗豐富，其內部在人力資本方面具有很大的優勢，分工效率高，在面臨市場風險時具有更強的應變能力和抗風險能力。而中小型券商在更為激烈的市場競爭環境下的壓力更大，券商行業將面臨著優勝劣汰的結構調整。另一方面，全面注冊制時代，新股發行的總量會不斷增大，相對有利于中小券商選擇差異化發展，這是推動券商行業良性競爭格局的關鍵。同時，我們希望在注冊制時代，中國盡快能出現一批航母級券商，希望中國也能出現像高盛等走向世界舞臺的投資銀行;而對于一些中小型券商，應走專業化的路線，如類似美國嘉信（Charles）圍繞零售客戶理財、拉扎德（Lazard）專注并購重組等，在各自專業細分領域保持較強的競爭力。

（羅玉輝為中國證監會資本市場學院研究員。本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關。本文編輯/秦婷）